1、1创业板上市公司股权激励要素对企业绩效影响研究一、股权激励概述 （一）股权激励研究现状 企业控制权与所有权的分离是现代企业的重要特征之一。根据委托代理理论，拥有所有权的公司股东与拥有控制权的代理人具有不同的效用函数，股东与经理层之间的代理问题成为公司治理中的一个重要问题，而股权激励作为一种解决企业委托代理关系的激励机制被国内外公司所采用。1952 年美国菲泽尔公司推出了世界第一份股票期权计划，之后股权激励得到了大规模的推广。我国直到 20 世纪 90 年代末方有上海贝岭、天津泰达等上市公司尝试引入股权激励。之后关于股权激励的研究也越来越多，主要从两个层面展开。一是从资本市场层面看，股权激励能否
2、推高公司的股价，进而增加股东的财富，这一问题得到了众多研究成果的证实，如沈海平（2011） ，丁荣清（2012）等。二是从公司层面看，股权激励能否提升公司绩效，该问题却存在如下不同结论：股权激励与公司绩效不显著相关，如魏刚、杨乃鸽（2000） ，丁越兰、高鑫（2011）等；两者显著相关，李振华（2012） ，赵玉珍等（2012） ；股权激励与公司业绩之间不是线性相关，而是曲线关系。申明浩（2007） 、张东坡（2012）等认为两者存在倒 U 型关系；而王锐，龙子午（2011）等则认为呈正 U 形的区间效应。此外，刘中文等（2009）得出以下结论：高管层持股比例与公司绩效存在非线性关系，类似倒波
3、浪线。 2上述关于股权激励与公司绩效关系的研究，是从不同角度进行的探讨，但尚存在以下问题：第一，研究仅将股权激励中的激励股份比例作为变量进行研究，而在实践中上市公司设计的股权激励计划并不只包括股权激励股份比例，还有股权激励的模式、有效期、行权价格等要素，这些都可能会影响到股权激励的效果，现有的研究基本都未涉及。第二，以上的研究主要针对主板市场，针对创业板的股权激励研究却鲜有涉足。而作为聚焦新兴产业、具有高成长、创新型特征的创业板上市公司，应有更强的动机通过股权激励的方式来留住各种高端科技和创新型人才。鉴于此，本文拟以创业板上市公司为样本研究股权激励各个要素对公司绩效的影响。 （二）股权激励要素
4、的内涵 股权激励通过经营者获得公司股权形式使其能以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地服务于公司的长期发展。股权激励要素是构成股权激励机制的核心内容，股权激励要素设计的合理与否会直接影响股权激励的效应，包含六大要素：（1）激励模式。股权激励的模式是指股权激励的具体方法。创业板上市公司采用最多的是用股票期权模式，此外还有限制性股票和股票增值权。不同的激励模式会产生不同的收益方式，从而可能会产生不同的激励效应。 （2）激励额度。股权激励的额度是公司授予激励对象的总股份数与公司原股份的比例。如果股权激励的额度过小，难以发挥激励作用；一般认为激励的额度越大，被激励人员的收益会越多
5、，激励的效应也会越强烈，但过高的激励额度又会增加企业的代理成本，因此激励额度是管理层与股东博弈的结果。 （3）激励的对象。股权激励的对3象是指股权激励计划的授予对象。我国规定激励对象包括上市公司董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。应该说，我国公司的股权激励对象非常广泛。从创业板上市公司的实践看，可将激励对象分为两类：一类是高管，包括总、副经理、总工程师、财务总监、董事会秘书、董事等；另一类是中层与核心技术人员。这两类人员在公司的作用是不同的，授予其不同的股权激励比例，也可能会产生不同的股权激励的效应。（4）激励的有效期。股权激励
6、的有效期是指获授人可以行使股权所赋予的权利的期间，超过这一期限就不再享有这种特权。设置有效期相当于从时间给获授人一个硬约束，提高计划的实施效率，降低实施成本，国际上一般在 2 至 10 年。 （5）行权价格。是指公司与激励对象约定的，用以购买公司股份的价格。股权激励对象的收益主要表现为行权价格与股票市场价格之间的价差，因此行权价格也是影响股权激励效应的一个关键因素。行权价格过高会使激励对象难以通过改进企业业绩获得收益，会降低其通过努力工作来提高公司业绩的内在动力；行权价格过低意味着激励对象很容易获得收益，对现有股东而言，则意味着过高的成本。（6）激励的条件。是指激励对象获授股票时必须达到或满足
7、的条件，达不到条件就不能获授股权。我国创业上市公司的股权激励基本上都是净利润增长率或净资产收益率作为参考指标。 二、研究设计 （一）样本选择及数据来源 根据 Wind 数据库，截止 2011 年底创业板共有 55 家公司公告了股权激励计划，其中神州泰岳、金亚科技等 8 家4公司相继撤销了股权激励，本文以剩余的 47 家公司为样本，分析股权激励的要素与公司绩效的关系。本文数据来源于 Wind 数据库及深圳证券交易所，采用的分析软件为 Excel 和 Spss。 （二）变量定义 具体如下： （1）解释变量。本文将上述股权激励要素作为解释变量，研究各要素与公司绩效的关系。各个解释变量的含义及计算如表
8、 1 所示： 表 1 中的解释变量 MODE、AMOUNT、DATE、PRICE、CONDI 分别表示股权激励模式、额度、有效期、行权价格和行权条件要素。变量 CEOP 是为了研究股权激励的对象对公司绩效的影响而设计的。如前所述，股权激励的对象可以分为高管和中层与核心技术人员。因为两者对公司的作用及影响有显著区别，因此分配给这两类对象股份的权重不同可能会产生不同的激励效果。本文假设分配给高管的比重为 CEOP，则授予中层与核心技术人员的比例为 1-CEOP，由于两者完全负相关，所以只需选一个变量进行入回归方程，本文选择高管的持股比例。 （2）被解释变量。反映绩效的指标有净资产收益率、净利润及一
9、些复合指标。考虑到净资产收益率和净利润等指标不仅包括企业日常经常活动的收益情况，还包括了非日常经营活动事项，容易受主观因素的影响，所以本文将营业收入增长率（IGR）作为衡量公司业绩的指标。因为营业收入是形成公司利润的基础，营业收入的增长是公司竞争能力提升的最直接的表现，尤其对上市不久的创业板而言，增加营业收入是公司发展壮大的必经之路。 （3）控制变量。从理论上说，营业收入的增长与总资产投入关系紧密。投入总资产越多的公司，应有越高的营业5收入增长率。本文将总资产的对数（ASSET）作为控制变量。 （三）模型标建 根据上述变量，本文建立方程： IGR=0+1MODE+2AMOUNT+3CEOP+4
10、DATE+5PRICE+6CONDI+7ASSET+ 三、实证结果与分析 （一）描述性分析 表 2 显示了各变量的描述性统计量。激励模式的平均值为 0.79，说明创业板上市公司有近 80%的公司都采用股票期权模式。股权激励的额度最低值为 1.22%，最高值为 6.08%，平均值只有 3.33%，与我国主板上市公司的股权激励平均比例 5%相比，激励力度并不算很大。分配给高管的股份比例最小值为 0，这表明有些创业板公司激励的对象只有中层及技术核心人员，没有高管。分配给高管股份比例的平均值只有20.53%，也就意味着激励总股份的 79.47%授予了中层及核心技术人员工，这充分表明了创业板公司对中层与
11、核心技术人员的重视。股权激励的有效期最短是 3 年，最长是 7 年，与国际上 2 至 10 年相比，有效期更为集中。股权激励的行权价格标准差在所有的变量中是最大的，也就是行权价格的相差较大，这主要是由于公司推出激励时的股票价格相差较大导致。激励的条件平均值为 0.77，即大多数的公司都是以净利润或净资产收益作为条件。营业收入增长率最低的是-4.43%，最高值为 151.22%，平均值为 35.35%，表明创业板各公司上市后的业绩相差较大，但总体来说营业收入增长较快。 （二）回归分析 在回归分析前，本文先对各变量的之间的相关关系6进行了检验，发现各变量的相关系数均小于 0.5（相关系数表略） ，
12、且如表 3 所示，共线性统计量的容忍度最低值为 0.7，且方差膨胀系数（VIF）均小于 2，远低于 10 的标准，这表明变量不存在共线问题，可以进行回归分析。回归结果结果显示，相关系数 R 为 0.581，判定系数R2=0.337，说明方程的回归效果一般。但方差分析表中，统计量F=2.837，相伴概率值为 0.0173，说明解释变量与被解释变量 MGR 之间存在线性回归关系。方程的各回归系数可如表 3 所示。 表 3 的回归结果显示，股权激励各要素中只有 CEOP 和 DATE 变量即分配给高管股份比重与股权激励的有效期两要素和公司绩效具有显著相关性，相伴概率均小于 5%。但值得关注的是，CE
13、OP 与公司的绩效是负相关，也就是说在激励对象中分配给高管的股份比越低，公司的绩效越好，进而可以推导出与公司绩效为正相关的是分配给中层与核心工作人员的股份比例。这一实证结果充分表明了高端科技人才和创新型人才对创业板上市公司的影响，体现了创业板与主板市场上市公司的特征差异。这种关系也提示创业板公司在设计股权激励对象时，不应像主板市场以高管为主，而应加大对中层和技术核心人员的激励力度。DATE 变量与公司绩效呈正相关关系，这说明在 37 年的区间内，有效期越长的公司绩效就会越好，这可能因为，有效期越长，留给激励对象的空间就越大，从而股权激励的效应也会越明显。 股权激励的其他要素与公司绩效的关系均没
14、有呈现统计上的显著性。值得一提的是股权激励总额度变量的未标准化系数为 -3.292，说明其与公司业绩呈负相关，这可能是由于样本公司的总7体激励力度偏小，且各公司的股权激励额度的差异不大所导致。此外，控制变量总资产的对数与公司绩效的关系也没有通过显著性检验，与常理有所背离，但这也可能是创业板上市公司的另一特征体现，即其收入的增长及竞争力的提升不仅要靠资产投入，更多的来自于不断创新、高科技的采用等新型的生产要素。 四、研究结论 本文探讨了股权激励要素与公司绩效的关系。从研究结果来看，创业板上市公司的股权激励总额与公司绩效并不具有统计上的显著性。与公司绩效有显著相关的是激励对象中分配给高管的股份比例和股权激励的有效期，前者与公司绩效呈负相关，后者与公司绩效呈正相关。股权激励要素中的激励模式、激励条件、行权价格等与公司绩效均没有显著关系。这表明创业板公司在设计股权激励时应着重关注激励的有效期和激励对象的确定。当然本研究也存在一定的局限性，如选用的数据是创业板公司股权激励当年的数据，缺少稳健性测试；样本量不大，没有对样本公司进行行业分类，这可能在一定程度上会影响实证的结果。 参考文献： 1陈方：我国上市公司股权激励模式探讨 ， 商业会计2011 年第 1 期。 2丁越兰、高鑫：A 股上市公司股权激励效果的实证检验 ， 统计与决策2012 年第 6 期。 （编辑 刘 姗）
