1、1交叉上市企业动因分析【摘要】交叉上市顾名思义是指企业在两个或两个以上资本市场中挂牌上市的行为。长城汽车自在 H 股成功上市后，于 2011 年回归 A 股市场，成功实现交叉上市。企业选择交叉上市的动因多种多样，本文从交叉上市动因理论出发，选择长城汽车作为案例研究对象，分析其交叉上市的动因所在以及交叉上市为长城汽车产生的相关影响。 【关键词】交叉上市 动因 长城汽车 一、引言 成立于 1984 年的长城汽车股份有限公司是中国规模最大的汽车制造企业之一，现为河北省特大型国有股份制企业。1996 年 5 月，长城汽车开始专业生产皮卡，并推向市场。2011 年 9 月 23 日，长城汽车回归 A 股
2、，于上海交易所挂牌上市，成为继比亚迪后第二家回归 A 股的车企。同时这也意味着长城汽车实现交叉上市。长城汽车回归 A 股的道路可谓曲折。那么，长城汽车回归 A 股的动因何在，为了融资或是为了吸引更多的投资者，还是其他动因驱动？ 二、企业经营分析 在经营扩产方面，长城汽车近年来不论是在企业规模还是产品销售方面都上了一个台阶。自 2008 年以来，公司整车与零部件产品畅销，年销量成几何式增长，因此长城汽车的营业收入大幅度增长，2010 年、2009 年长城汽车营业收入分别比上年增长 79.4%和 52.1%，净利润同期增2长更是分别高达 168.5%和 90.7%。截止 2010 年，长城汽车资产
3、规模已达230 多亿元，净利润近 30 亿元。此外，海外业务在长城汽车的业务发展中也扮演了极为重要的角色。在 2008 年以前，出口收入占到长城汽车总营业收入 30%以上，其销售网点遍布亚洲、非洲、澳洲以及拉丁美洲。但同时还应注意到，自 2008 年金融危机以来，长城汽车海外业务缩水较大，出口收入由原来的 30%以上降至近两年的 10%至 20%。这也是长城汽车企图进一步打开国内市场的动力所在。 三、交叉上市动因理论分析 （一）市场分割假说 Stapleton 和 Subrahmanyam 两位学者于 1977 年提出市场分割假说，即交叉上市的作用在于能够消除市场间的各种障碍，使公司资本成本下
4、降，增加企业价值。在此假说基础上，Errunza 和 Losq 则于 1985 年进一步充实了市场分割假说，提出了市场分割的三种状态，即极端的完全分割、完全整合和处于中间状态的温和分割，并指出在温和分割状态下投资者可以通过投资交叉上市的公司股票来分散投资组合风险。 （二）投资者认知假说 Merton（1987）则在市场分割假说基础上提出了投资者认知假说。该假说从 CAPM 模型假设出发，不再认同所有投资者拥有相同信息。由于市场分割导致投资者对不同证券所拥有的信息不相同，投资者只会选择投资于自己熟悉的证券，公司特有风险无法得到有效分散。但随着熟悉企业的投资者数量的增加，公司特有风险可以得到有效分
5、散，从而导致投资者预期报酬率降低，从而降低公司的资本成本。若其他条件相同，3投资者认知程度的提高会降低公司的资本成本。在境外市场发行证券，投资者基础会增加，要求的期望报酬率也随之下降。同时交叉上市的企业能够获得媒体更多的注意力，企业信息得到更高的曝光度。交叉上市的企业在投资者中一般有较好的声誉，从而减少风险溢价，降低企业的资本成本。 四、回归 A 股动因分析 （一）满足扩大产能的融资需求，调整资本结构 长城汽车最近几年来发展迅速，现有产能趋于饱和，满足公司未来发展的需求压力较大，为了扩大产能，融资需求迫切。随着国内汽车市场的继续火热以及公司自身的积极推广，长城汽车业务势必继续维持增长。基于此，
6、长城汽车已计划在天津新建整车生产基地，未来两到三年将带来年产 40 万辆整车的新增产能，产能急剧扩大到 80 万辆，发动机、变速器、车桥及制动器等核心零部件的扩产项目也同步跟上。资金的巨大缺口要求长城汽车迅速融资，满足公司发展的资金需求。2010 年底，长城汽车资产负债率已达 56%，而制造业企业资产负债率维持在 50%正常水平和可比上市公司平均水平，若再通过银行借款、发行债券等债务融资，公司偿债压力将进一步加大，增加业务发展的财务风险。因而，通过股权融资调整资本结构势在必行。同时根据市场分割假说，实现 A 股H 股交叉上市，不仅能很好地满足 A 股投资者对长城汽车股票的需求，还有利于投资者利
7、用交叉上市公司的股票分散其投资组合的风险。因此，回归 A 股可谓是长城汽车为满足发展资金需求时的绝佳战术。 （二）回归国内市场，扩大投资者基数，增加企业知名度 4根据投资者认知假说，长城汽车选择回归 A 股市场，公司将受到更多投资者关注，知名度将迅速提升，内地市场份额随之扩大，公司未来的持续发展能力得以强化。随着人均收入的不断提高，汽车消费呈现大众化趋势，我国汽车市场未来依旧火热。长城汽车受制于海外业务的趋降，同时轿车新车型的推出，回归国内市场成为长城汽车的必由之路。此次回归 A 股，长城汽车仅融资 31.66 亿元，可以说回归 A 股的宣传效应远大于融资目的。通过回归 A 股，必然吸引众多媒体与证券分析师的关注，从而增加长城汽车的曝光度，从而加深投资者对于公司的了解，进而吸引更多的投资者，扩大投资者基数。基于此，选择 A 股上市无疑更利于提升公司的影响力与知名度，不论是对企业经营与竞争还是公司价值提升，都将是积极的促进作用。 作者简介：袁智晨（1991-） ，男，汉族，浙江金华人，毕业于上海交通大学，研究方向：会计学。
