1、1净现值与内部报酬率在投资项目财务决策中的整合摘 要 净现值与内部报酬率是项目投资财务决策的两个主要指标，二者具有很强的互补性，但是对于互斥项目投资，二者得出的评价结论可能会出现矛盾。因此，如何将二者结合起来运用是本文探讨的重点。 关键词 项目投资决策 净现值 内部报酬率 中图分类号：F275.5 文献标识码：A 项目投资评价包括技术、经济、财务和环保评价，其中经济评价主要是评价项目是否具有经济上的可行性，回收速度、收益水平；财务评价是评价项目是否具有财务上的可行性，即项目是否能够得到财务上的支持。在项目经济评价指标体系中，贴现的分析评价指标从 20 世纪 70年代起为国际上所广泛采用。其中净
2、现值和内部收益率是两个主要指标。前者是指定的收益指标，后者是内在的收益指标。由于现金流量模式不同，净现值大的方案，收益率不一定高；同理，收益率高的项目，净现值也不一定大。因此，研究二者之间的关系，对于正确进行项目经济评价具有重要的意义。 一、对净现值的分析 净现值（NPV）是项目现金流出与现金流入现值的代数和，.其经济含义为现金流入补偿了资金成本和投资支出后的剩余。净现值是投资项目流入量现值扣除流出量现值后的余额。净现值大于零，说明现金流入量扣除了利息之后，仍然超过投资额。说明投资方案提供的收益率必然2大于预期报酬率；净现值小于零，说明现金流入量扣除了利息之后，不能够补偿投资额，说明方案的实际
3、报酬率小于贴现率。可见，净现值的意义是，把未来收益中应支付的利息提前扣除，然后再与投资支出进行比较。 （一）净现值的优缺点。 净现值是价值创造的一个衡量标准。对独立方案而言，NPV0，项目能够创造价值，则具有经济可行性；当它是负值时，项目会损害价值，则不具有经济上的可行性；对于多个互斥方案，净现值较大的项目能创造更多价值，则选择净现值较大的项目。这就是所谓的净现值最大化原则。净现值有很多优点，它考虑了时间价值，现金流获得时间距当前越远，对投资现值的贡献就越少，现值就越小；它还考虑了项目产生现金流的风险，项目风险越高，项目的净现值也就越低。净现值法适用性强，能基本满足年限相同的互斥投资方案的决策
4、。 净现值法也有明显的缺点，它不能说明方案本身的实际报酬率的大小。选定的折现率具有主观性。如果选择的折现率过低，则会导致一些经济效益较差的项目得以通过从而浪费了有限的社会资源，如果选择的折现率过高，则会导致一些效益较好的项目不能通过。从而使有限的社会资源不能充分发挥作用。计算净现值时要事先估计一个折现率。一般是以企业期望的最低收益率为折现率；某些情况下则以资金成本率为折现率。 （二）折现率对税收的考虑问题。 项目现金流量要考虑所得税的影响，所以选定的折现率应当是一个3税后的折现率，也就是说，应当以税后的期望收益率或者税后的资金成本为折现率。例如，假设以资金成本为折现率，如果所得税率为 25%，
5、利率为 10%，则税后资金成本为 7.5%，这样也保证了权益成本与债务成本的一致性。 （三）经营现金流量对利息的考虑问题。 项目经济评价不同于财务评价，其评价的对象是项目本身的投资回收能力和收益能力，因此要排除财务结构对项目现金流量现值的影响，这就要求建立“全投资假设” ，即假设所有的项目资金都不存在机会成本，这样在确定项目现金流量时，就只需要考虑全部投资的资金运动情况，即使实际存在借人资金也将其视为自有资金。在全投资假设下，项目经营现金净流量=现金收入-现金成本。如果采用现金流量表间接法，项目经营现金净流量=净利润+折旧+摊销。 但是，如果现金流量指标来自于企业的现金流量表，为了保证税后资金
6、成本与现金流量的一致性，在存在负债的情况下，经营现金净流量=息前税后利润=净利润+折旧+税前利息。利息对所得税的影响已经体现在净利润当中，所以这里只需要在在净利润的基础上将息前利润加回，这样既排除了资金来源对项目本身的影响，又兼顾到了利息支出的节税作用。之所有要把计税时扣除的利息予以加回，是因为现身就包含了对利息的扣除，否则就会出现重复扣息的问题。如果只是把税后利息加回到现金流量当中，则会低估项目的经营现金流量。这就说明了在项目经济评价中，只需要关注的是项目自身产生的现金流量即可以了，真实的现金流量在项目投资分析中是无用的，有用的是相应的全投资假设情况下4的现金流量。 这里有必要再对“调整所得
7、税”的概念予以说明，所谓“调整所得税”每时的是以息税前利润为基数计算的所得税。用息税前利润减去“调整所得税”得出来的息前税后利润没有体现出利息的节税作用，不适宜作为项目投资的经营现金流量。 综上所述，原则上，项目评价中的现金流量的计算应当完全不受融资方案变动的影响，但是必须考虑利息对所得税的影响。为此，也应当把建设期利息对固定资产折旧的影响予以消除。 二、对内部收益率的分析 内部收益率，指的是使项目净现值等于零的贴现率，它反映了项目整个寿命期内的实际收益率，这里的收益指的是现金净流量。内部收益率反映了各投资方案的获利水平。当贴现率为零时，净现值为最大，随着贴现率的提高，净现值越来越小。当净现值
8、下降为零时，此时的贴现率为方案本身内含报酬率。如果内部收益率大于基准收益率，则表明项目收益除了补偿期望的收益之外，还能够提供额外的收益，说明方案是可行的；否则，则说明方案不可行。所以，内部收益率与净现值指标具有内在的一致性，而且内部收益率指标推导于净现值指标。正因为如此，在大多数情况下，二者的决策结果是一致的，二者都是项目评价的主要指标，都可以独立使用，而不依赖于其他指标的支持， 三、内部收益率与净现值的结合 净现值是其他指标的基础。比如，内部收益率是使项目净现值为零的折现率，动态投资回收期是使项目的净现值为零的计算期。从某利意5义上讲，净现值是一个万能指标，它适用于一切投资决策，不管投资额是
9、否相等，因为净现值最大是项目评价的最高原则。 而项目投资的收益率只是项目评价的一个必要条件，而不是充分条件，也就是说，项目投资收益率不低于基准收益率只是项目决策的基本要求，它还必须满足项目现金流量最大化的要求。所以，如果仅仅以内部收益率的高低为准，有可能会导致错误的投资决策。例如，以下有两个方案，有关资料如下表： A、B 项目现金流量表 运用插值法，A 方案的内部报酬率为 25%，B 方案的内部收益率为 22%，如果基准收益率为 10%，则方案 A 和方案 B 都可行；如果再从收益水平判断，方案 A 优于方案 B。 现在如果再用 10%为折现率计算两个项目的净现值，方案 A 的净现值为 808
10、3，方案 B 的净现值为 10347，方案 A 和方案 B 的净现值都大于零，两个方案都可行；但是，从净现值的大小来判断，方案 B 要优于方案 A。 根据以上计算结果，如果 A、B 是两个互斥方案，即只能从二者当中选择一个方案的话，两各方法会得出相反的结论。这两种方法出现矛盾的原因在于隐含的再投资利率不同。内部收益率法隐含着资金按内部报酬率计算复利。净现值法隐含着按照期望报酬率计算复利。对于互斥投资，当两个互斥项目的现金流量模式存在显著差别时，例如上例中的 A和 B，项目 A 的现金流均匀地产生在项目寿命期内，而项目 B 的现金流则集中在寿命期的最后若干年。当折现率上升时，现金流量集中于项目后
11、期的 B 项目的净现值下降的速度要明显快于现金流比较均匀的项目 A，两6个项目的净净现值线必然会相交在某一个点，在这个点（费雪交叉点）上，两个方案的净现值相等。当设定的折现率低于交叉点的折现率时，项目 B 优于项目 A；当设定的折现率高于交叉点的折现率时，项目 A 优一项目 B。也就是说，内部报酬率与净现值法可能得出相反的结论。 如前所述，净现值也存在缺点，比如其折现率是主观的，不能够体现项目的实际收益水平。但这些缺陷不是致命的缺陷，它不会导致错误的决策。因此，从严格意义上讲，净现值法可以取代同部报酬率法，而内部报酬率法不能取代净现值法。因此，为了全面和准确地评价项目投资，应当把净现值法与内部报酬率法结合起来运用，以净现值为主，以内部报酬率为补充。当内部报酬率支持净现值结论时，可以立即得出项目是否可行的结论；当内部报酬率不支持净现值结论时，可以对设定的折现率的相关假设重新进行评估，以确定折现率的合理性。 （作者单位：平顶山天安煤业三矿有限责任公司） 参考文献： 1卢占凤.项目投资决策评价分析方法.统计与决策，2008（15）. 2张菊朋.项目投资决策中净现值法的运用.财会月刊（综合）2007（01）.
