1、1人民币汇率市场化的股市效应研究【摘要】汇率作为影响国民经济的重要指标，不仅影响宏观经济的运行，还会作用于资本市场，对上市公司的股票价值、收益率等产生影响。本文从实证方面对汇率和股市的关系进行了分析，对汇率市场化进程下股价指数和汇率两个指标序列进行单位根检验、协整检验以及格兰杰因果检验，以发现我国股市与汇市之间的内在联系。并分行业进行研究，具体分析二者产生联系的原因。 【关键词】汇率 股价指数 行业指数 自 2005 年 7 月 21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。2012 年 4 月
2、 14 日，央行宣布将人民币兑美元交易价浮动幅度，由 0.5%扩大至 1%。 本文研究的核心问题是，自 2005 年 7 月 21 日中国进行汇率改革及逐步推进人民币汇率市场形成机制以来，短期和长期内对股票市场产生的影响以及深入探究二者相互作用的机理。 一、文献回顾 自二十世纪末以来，国内外学者针对汇市与股市的影响关系和影响机制进行了实证研究，结果并不一致。 Yang & Granger，Huang（2000）选择亚洲金融危机期间的股市进行研究，寻找股市收益下降和汇率升值之间的因果关系。结果表明，二者2之间存在着联系，这种联系在不同的国家表现形式不同：一些国家的股市与汇市存在单向因果关系，一些
3、国家的股市与汇市存在双向因果关系。也有一些学者得出汇率变动对股市不会产生影响，例如 Chow 等（2000）通过美国月度数据的计量研究发现，股票超额回报率与汇率波动率之间没有任何关联。 国内对于股市汇市关系实证研究最受关注和引用的论文为张碧琼、李越（2002）的论文汇率对中国股票市场的影响是否存在：从自回归分布滞后模型（ARDL-ecm）得到的证明 。文章选择 1993.122001.04的日数据，运用实证分析，得出结论：人民币市场汇率对我国 A 股、B 股的回报率产生不同程度的影响。周义、李梦玄研究了人民币汇率改革以来，汇率与中国沪深两市主要股票指数之间的短期相互关系。结果表明汇率对 A 股
4、指数有单向的 Granger 因果传递关系，而与 B 股指数之间没有因果传导关系。邓?、吴朝军（2007）利用协整检验和因果检验的方法表明，汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是中国股市上扬的单向原因。 二、实证研究 （一）汇率和上证指数的关联研究 1.数据选择。本文所选取的数据样本期为 2005.07.21 至2013.07.31。汇率指标选择人民币兑美元的汇率中间价日数据作为研究对象；股价指标选用了上证指数日数据作为研究对象。以上数据来自万得数据库，取对数以减少异方差问题。 2.计量分析和结果。对以上两组时间序列进行计量分析，首先分析3完整的时间段 2005.07
5、.21 至 2013.07.31 汇率波动与上证 A 股指数的相互关系。之后，把 2012.04.14，即央行宣布进一步扩大人民币汇率浮动范围作为分界点，分两阶段分别进行相同方法计量分析。 （1）单位根检验。首先通过 ADF 单位根检验，判断两个序列的平稳性，避免伪回归的出现。 对上证指数原序列和一阶差分序列 ADF 检验结果为：原序列不平稳，一阶差分序列平稳；对汇率原序列和一阶差分序列 ADF 检验，结果同上。（2）协整检验。单位根检验表明以上两组数据均是一阶单整序列，通过协整检验可以判断二者长期协整关系是否存在。检验结果表明，在 5%的显著水平，人民币兑美元名义汇率与上证指数之间存在一对协
6、整关系，协整方程为：Lg_index+3.9603lg_exchange- 6.5449=Ut，其中 Ut 是具有零均值的平稳序列。 （3）Granger 因果检验。为了探究人民币汇率与上证指数之间的短期因果关系，采用向量自回归模型的 Granger 因果检验方法进行分析。检验结果为： 表 1 原假设被拒绝，从而说明汇率变化和股市波动具有双向格兰杰因果关系。 接下来按照第二次汇率改革日（2012.04.14）把数据分为两段进行分析。 第一段 2005.07.212012.04.13：单位根检验结果表明一阶差分序4列平稳，且两组数据存在一对协整关系；在 5%的置信水平下，二者存在双向的格兰杰原因
7、。第二段 2012.04.142013.07.31：单位根检验结果表明一阶差分序列平稳，但两组数据无协整关系；通过对一阶差分平稳序列进行 Granger 因果检验，结果显示汇率变化是造成股市波动的单向格兰杰原因。 （二）汇率和行业指数的关联研究 1.数据选择。选择 2005.07.212013.07.31 纺织服装行业、机械制造行业、金融服务行业、房地产行业的上证行业指数与同期的人民币兑美元汇率中间价（取对数）进行分析。纺织服装行业是我国出口行业的代表，机械制造业是我国进口行业的代表，金融和房地产行业作为备受关注的热点行业，对汇率变动比较敏感。 2.计量分析和结果。对四组行业指数与汇率指数分别
8、进行单位根检验、协整检验，找出各行业股市表现与汇率波动之间的关系。 单位根检验显示，四组序列均为一阶单整序列；协整检验表明四组行业指数与汇率指数之间存在一对长期均衡的协整关系，结果如下表： 表 2 注：5%水平的临界值分别为 20.26，9.16*表示在 5%显著水平下显著。纺织服装行业是典型的出口行业，人民币汇率升值使我国出口的商品价格优势受到冲击，而且当升值被国外媒介炒作时对外国消费者和进口商产生心理作用，中国出口企业进一步受到影响，股市表现下挫。 与之相反，机械制造业作为典型的进口行业，人民币升值会降低生5产采购成本，增加现金流，为企业带来利好。 金融服务业，具有较多的人民币资产，较好的
9、流动性和变现能力。人民币汇率升值将吸引国际资金流入，提高金融类股票的市场预期，造成股价攀升。 房地产行业股价之所以会随着人民币升值而上涨是因为当本币升值，大量的海外热钱流入时，它们出于保持流动性的需要不会马上进入中国实体产业，而是以投资股市和房地产的形式涌入中国，促使房地产业泡沫逐渐增大。 三、结论和政策建议 本文通过实证研究，得到以下结论： 一是汇改后人民币汇率和上证指数之间存在协整关系。随着我国资本市场开放程度加大和金融体制改革的深化，这一联动关系将会更加紧密。 二是汇率和股市的关系既符合流量导向模型，即存在从汇率到股市的影响效应；又符合股票导向模型，即存在由股市带动汇率变动的效应。三是汇
10、率与纺织服装行业、机械制造行业、金融服务行业、房地产等行业的股市表现存在协整关系。 政策建议：首先，随着市场的开放和改革的深化，汇率与股市之间的联动关系值得关注，政策制定者应注意将扩大汇率弹性区间与放宽资本市场管制程度之间协调把握，保持市场的稳健运行。另外，汇率变动导致国外热钱涌入时，国内的股票、房地产价格短期内会被抬高，而这些泡沫会逐渐膨胀最终破灭，从而给我国经济带来冲击，因此需要建立6有效的手段提高我国股市的抗风险能力，严防不良局面的出现。最后，应建立合理的人民币的升值方式。结合中国国情，不能采用极端升值方式让人民币对美元汇率一步升值到位（三年内升值幅度在 20%左右） ，否则出口行业会因
11、为产业调整不够及时受到重创。而且，让人民币在最初基础上小幅渐进升值的保守路径也不合理，因为对人民币的升值预期会吸引大量国外热钱流入国内，造成市场流动性泛滥，推高资产价格和引发通货膨胀。所以，建议采用以上两种升值方式的中和策略，例如，一次性升值 10%左右，然后参考一篮子货币调节，保持年波动率小幅度地自由浮动。 参考文献 1GRANGER，C.W.J，B.N.HUANG and C.W YANG.A Bivariate Causality between Stock Prices and Exchange Rates：Evidence from Recent Asian Flu，The Quar
12、terly Review of Economics and Finance，2000，40（3）：3 37-54. 2Chow，E.H，W.Y.Yang and T.S.Wang：Stock Return Risk-Evidence from Asian Stock Markets Based on a and Exchange Rate Bivariate GARCH.ModelJ.International Journal of Business，2000，5：97-117. 3张碧琼，李越.“汇率对中国股票市场的影响是否存在：从自回归分布滞后模型（ARDL-ecm）得到的证明”C.金融研究 ，2002 年第7 期. 4周义，李梦玄.“我国汇市与股市的相关性的实证研究”C.7数理统计与管理 ，2008 年 03 期. 5邓?，吴朝军.“汇率制度改革后中国股市与汇市关系实证研究”J.金融研究 ，2007 年 12 期. 作者简介：冯伟（1988-） ，女，汉族，河北廊坊人，就读于中央财经大学，研究方向：金融学。
