1、1上市公司现金股利政策研究股利政策是指公司在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对提取各种公积金后的净利润如何进行分配而采取的基本态度和方针政策。在实践中，公司常用的股利政策主要有：剩余股利政策、固定股利政策、稳定股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策；股利政策的核心内容是股利支付方式及股利支付率，我国股利的支付方式主要是股票股利和现金股利。 一、柳工股利政策及派现状况 广西柳工机械股份有限公司（公司简称柳工）是广西柳工集团有限公司的核心企业，于 1993 年改制上市，是行业（专用设备制造业）和广西第一家上市公司。柳工的核心业务主要为轮式装载机、全液压履带式挖掘机等，柳工牌装载
2、机是中国第一品牌、中国名牌产品，2010 年装载机、挖掘机出口量均居行业第一，2011 年销售收入达 178.78 亿。柳工凭借过硬的产品质量和日渐提升的品牌影响力，产品已遍及亚洲、非洲、北美、欧洲等 80 个国家及地区。本文以柳工 2001-2011 年的年度财务报表为基础，从派现的利润基础、派现能力、股票价格波动、投融资状况四方面对柳工的现金股利政策进行分析。 表 1 是柳工 2001-2011 年的股利支付方式及股利支付率。在 2008 年前，即证监会发布关于修改上市公司现金分红若干规定的决定之前，柳工的股利支付率保持在 40%左右，2008 年由于受到国际金融危机引起2的全球经济衰退和
3、原材料大幅度涨价的影响，整个工程机械行业受到了极大的冲击。柳工 2008 年净利润比上年下降 40.65%，导致其股利支付率骤然低于其一贯实行的股利支付率水平。通过 2010 年的调整，其销售收入突破 180 亿元，净利润比上年增长 78.3%，其股利支付率也有所恢复，基本上达到金融危机前 2007 年的 37%的水平，2001 至 2011 年，柳工的股利支付率维持在 20%至 40%之间，总体上看，属于固定股利支付率政策。表 2 显示的是柳工的每股现金股利以及所属行业平均的每股现金股利。除 2001 年和 2004 年，柳工每股现金股利略低于行业平均水平外；其余年份中，包括 2008-20
4、10 年，柳工的每股现金股利均大于行业平均水平。柳工能连续地高于行业平均水平地进行派现分红，表明公司经营有道，效益良好，向股票市场和股东传递了一个柳工经营前景良好的信号。 二、柳工现金股利政策分析 （一）派现的利润基础 利润是企业最综合的财务成果，是反映公司盈利能力的指标之一，是持续发放现金股利的保障。在影响上市公司派发现金股利的众多因素中，利润是基础，上市公司只有赚取了利润，才有可能进行现金股利的分配。另一方面，股利政策通过股票价格波动、投资者信心等进而影响公司的发展。 表 3 显示，从 2002-2011 年柳工的总资产、主营业务收入以及净利润状况，十年间，其总资产、主营业务收入、净利润一
5、直保持着不断向上增长的趋势，由于受到全球金融危机的影响，柳工 2008 年净利润比上3年下降 40.65%。2009 年，全球大部分工程机械企业严重亏损，位居全球前茅的众多跨国公司的销售收入下降幅度均在 30%以上，在这一背景下，柳工却逆势而上，2009 年销售收入突破 100 亿元，净利润比上年增长154.58%，创历史最佳水平。海外销售虽然下降 11.7%，但远远低于行业平均下降幅度，取得了国内全行业中最好的业绩。2010 年柳工装载机全球销售累计突破 20 万台、整机出口累计突破 15000 台；销售收入突破180 亿元，净利润比上年增长 78.3%。可见，较强的盈利能力，持续增长的净利
6、润是柳工现金股利分配的保障。在金融危机影响下，柳工在行业中取得较好的成绩，现金股利政策不能说不起作用。 （二）派现能力 派现是以现金形式向股东支付股利，企业的现金流反映了盈利能力的质量，因此，上市公司某一年度发放现金股利的可能性主要决于现金流量状况，现金流量是现金流入及流出的数量，现金净流量反映了一定时期现金流入量扣除流出量后的差额，按照经营活动过程，现金净流量包括经营活动产生的现金净流量，投资活动产生的现金净流量、筹资活动产生的现金净流量。 表 4 是 2005-2011 年柳工的现金流状况。2005-2007 年，每股收益大于每股经营活动产生的现金净流量，每股投资和每股筹资产生的现金流量为
7、负，但由于每股经营活动产生的现金净流量为正，因此这三年间的年末货币资金余额仍在 4 亿元左右，超出公司日常经营和资本性支出的要求，2008-2011 年的四年间，由于受到外部环境的影响，每股经营活动产生的现金净流量小于每股收益，2008 年和 2011 年且下滑为负，但由于有筹集活动产生的现金流量做保障，年末的货币资金余额除 2008 年以外，4其余三年维持在 20 亿元以上。因此，柳工进行现金股利分配，既给予了投资者红利回报需求，同时满足了公司发展对资金的需求。 （三）股票价格波动 根据信号传递理论，由于投资者与管理层之间存在信息不对称，股利政策包含了公司经营状况和未来发展前景的信息，投资者
8、通过分析这些信息来判断公司未来盈利能力的变化趋势，以决定是否购买其股票，从而引起股票价格的变化。根据信号传递理论，稳定的股利政策向外界传递了公司经营稳定的信息，有利于公司股票价格的稳定。 从柳工近十年的情况看来，其股利支付率维持在 20%至 40%之间，总体看属于固定股利支付率政策，且其股价没有发生异常变动，可见，柳工持续稳定的现金股利政策有利于其股票价格的稳定。从股票投资回报角度看，现金股利和股票出售差价是获取回报的两种方式，柳工持续稳定的现金股利政策一方面从两个途径确保了投资者的回报，另一方面也提高了公司的信誉，有助于公司再融资计划的实施，因此，柳工持续的现金股利政策是理性的选择。 （四）
9、投融资状况 公司制定现金股利政策需要考虑公司未来的投资机会，根据资本预算理论，如果项目净现值大于零，意味着公司存在投资增长机会，进行投资所需资金，从来源渠道看有外部筹集和内部筹集，按照融资优先理论，企业首先考虑从内部筹集资金，内部筹资无法满足需求的情况下再考虑从外部筹集资金，外部筹资需要量取决于销售利润率，销售增长率、股利支付率等因素，根据销售百分比法原理，外部筹资需要量按照下列公式进行测算：外部筹资需要量=（资产销售百分比-5负债销售百分比）*新增销售额-（预计销售净利率）*预计销售额*（1-预计股利支付率） 可见，外部融资需要量与股利支付率反向变动，股利支付率越高，外部筹资需要量越少，因此
10、，公司在制定现金股利政策时，需要同时考虑未来的投资机会，通过资本预算，以预计资金需要量为纽带，把投资决策、筹资决策和股利政策相联系，服从于股东财富最大化目标，既要兼顾现金红利又要考虑投资机会所需增加的资金需要量给公司所带来的财务压力，通过稳定的股利政策，有助于公司股价的稳定，从而达到股东财富增加。 柳工的年报资料显示，2005 年至今，柳工的募资状况如下：于 2008年 4 月 18 日向社会公开发行了 8 亿元的可转换公司债券，期限 6 年，募集资金净额 782545000 元。2010 年非公开发行 A 股 10000 万股，募集资金净额为 296660.52 万元。募集资金到位之前，公司
11、利用自有资金投入募集资金项目共计 83682.87（其中可转换公司债券募集资金项目前期投入 28367.99 万元，非公开发行募集资金项目前期投入 55314.88 万元） 。这两项募集资金主要用于以下项目：提升装载机核心制造能力技术改造项目；年产 4430 台挖掘机技术改造项目；海外营销网络建设项目；江阴柳工建设路面机械设备项目；提升柳工热处理制造能力及产能技术改造项目；数字化柳工创新工程技术改造项目。 此外，其他非募集资金的重大投资项目有：（1）2008 年万台叉车建设项目。该该项目计划固定资产投资 65798 万元（其中一期投资 22410万元）该项目自 2007 年底正式启动，截至 2
12、011 年底已累计投入 17999万元，该项目（一期投资） ，已基本达产。 （2）印度工厂建设项目，自62008 年 5 月正式启动，截至 2011 年年底已累计投入 11770 万元，该项目已全部竣工投产。 （3）柳工国际配件中心项目，该项目自 2010 年 4 月正式启动，截至 2011 年底已累计投入 709.23 万元。 （4）柳工大型装载机研发制造基地项目，该项目自 2011 年 1 月正式启动，截至 2011 年底已累计投入 18691 万元，以上项目的资金来源主要为自有资金和或银行融资等。 从以上募集资金项目看，柳工在进行募集资金到位前投入了自有资金，而非募集资金项目主要为自有资
13、金和或银行融资等，这说明柳工在制定现金股利政策时，兼顾了投资政策和融资政策，并且凭借其在投资者中的信誉，募集到了投资所需要的资金，保证了投资计划的实施，兼顾了投资者的长远利益。 三、结论 根据股利政策理论，现金股利政策受到众多因素的影响，不同的股利政策对公司股价产生不同的影响，合理的股利政策既要符合公司的经营状况和财务状况，又要符合股东的长远利益。柳工的持续现金分红是一种理性的股利政策选择。理由有：一是符合法律制度要求，保持现金股利的持续性和稳定性，体现对投资者的直接投资回报；二是兼顾了现金股利发放和公司的长远利益，符合股东财务最大化目标；三是符合公司的经营状况和财务状况。公司募集资金项目主要用于技术改造和海外市场的开展，虽然存在每股经营现金净流量为负的状况，但其期末货币资金可以保证日常生产和资本性支出的要求。 参考文献： 71吕长江、王克敏：上市公司股利政策的实证分析 ， 经济研究1999 年第 12 期。 本文系广西哲学社会科学规划 2011 年度课题“经济增速转型背景下广西上市公司发展对策研究基于营运资金管理视角” （编号：11FGL027）的阶段性研究成果 （编辑 杜 昌）
