1、1投资放缓是经济下行主要风险经济增速有企稳迹象：工业增加值环比增速加快，同比增速在去年同期高基数影响下小幅下降。4 月份工业增加值同比增速 8.7%，低于市场预期的 8.9%，略高于我们预期的 8.6%，较上月小幅回落 0.1 个百分点，季调后月环比增速 0.82%，较上月加快（图 1） 。 工业增加值同比增速回落，主要由于去年 4 月份的高基数（去年 4月份工业增加值基数在去年上半年最高） 。环比增速连续两个月反弹，显示工业生产有企稳迹象。出口交货值同比增速 6.2%，比海关数据所反映的出口同比增速要好。 分行业看，工业生产增速升幅较高的是采矿业，可能受近期原材料库存投资加快的影响；制造业工
2、业增加值绝对增速水平保持相对较快，增速与上月基本持平。但其中设备制造业增加值增速 4 月份放缓较多，显示固定资产投资放缓对工业生产的抑制作用；电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值降幅较大，可能和加强节能减排与环保力度有关。 消费同比增速小幅回落，主要反映假期错位和通胀回落因素，实际增速保持稳健。4 月份社会消费品零售总额名义同比增速 11.9%，基本符合我们预期的 12%，消费同比增速较上月回落 0.3 个百分点，名义增速回落，主要受 4 月份通胀数据明显下降带动。剔除价格因素后的实际增速 10.9%，较上月上升 0.1 个百分点，反映消费实际增速稳健。4 月份金银珠宝同比增速-30%，扣除
3、黄金消费，4 月消费增速回升（图 2） 。 2CPI 在 4 月的回落拖累消费的名义增速。3 月底发改委下调成品油价和 4 月猪肉价格的大幅下跌等价格调整带动 4 月消费零售价格环比下跌，并对消费零售的名义增速构成制约。 今年五一假期全部集中在 5 月份，而去年五一假期有两天在 4 月份，由此导致长假消费存在较高基数效应。即便如此，今年 4 月份消费实际增速仍小幅上升，反映消费增速不弱。这一基数效应有利于 5 月份社会消费品零售的同比增速回升。 汽车消费增速平稳，受房地产销售下滑的拖累不大。4 月份汽车销售增速 12.3%，与 1 季度同比增速持平（图 3） ，没有受到房地产销售增速同比大幅负
4、增长的拖累。 投资增速放缓是当前总需求疲弱的主要原因，也是经济所面临的主要下行风险；中西部投资放缓的压力远大于东部地区。4 月份固定资产投资完成额累计同比增速 17.3%，当月同比增速 16.8%，较上月下降 0.6 个百分点。用 PPI 消胀后的实际增速下滑更明显，实际投资增速较上月下滑 0.9 个百分点至 18.8%。分地区来看，中西部地区固定资产投资同比增长仍然快于东部，但是 4 月份固定资产投资增速的下跌主要由中西部地区投资放缓导致，东部地区投资增速仅放缓 0.1 个百分点。 卖地放缓和反腐深化抑制基础设施投资增速。4 月份基础设施投资累计同比增速 20.9%，与 3 月份持平。我们估
5、算当月同比增速只有 20.8%，较上月明显下跌 1.8 个百分点，是整体投资放缓的主要原因（图 4） 。 房地产投资增速低位反弹，但可能只是昙花一现。房地产开发投资累计增速 16.4%，较上月回落 0.4 个百分点。我们估算房地产投资 4 月3份当月同比 15.5%，较上月升 1.3 个百分点。虽然房地产开发投资增速有所回升，但是增速仍然位于几年来的低点。同时，4 月份房地产投资的一些领先指标（房屋销售、新开工以及土地购置面积等）继续同比负增长，预示房地产开发投资增速反弹难以持续。 制造业投资增速平稳。4 月制造业投资累计同比 15.2%，与上月持平。我们估算当月同比 15.2%，较上月小幅回
6、落 0.1 个百分点。4 月份黑色金属冶炼和延压投资同比增速-6.7%，连续两个月同比负增长，反映政府治理产能过剩的力度明显加大。但是，食品制造、橡胶和塑料制品、金属制品等行业的投资仍然较快。产能过剩行业的投资放缓对总体制造业投资增速影响不大。 企业资金紧张、地方卖地下降和中央反腐加强均抑制投资增速。首先，非金融企业部门投资的资金来源并不宽裕。4 月份固定资产投资资金来源累计同比增速 12.5%，较上月继续放缓，尤其是国内贷款增速下降较大，且低于固定资产投资增速。我们估算的社会融资存量同比增速在 4月也继续下滑，反映金融部门对实体经济的资金支持力度不强。其次，土地财政紧缩对地方政府财力构成负面冲击。 4 月份当月土地购置面积同比增速-20.6%，同比负增长幅度加大，预计地方政府的土地收入下滑较多。虽然 4 月份城投债发行创历史新高，对地方政府的投资资金提供了一定支持，但难以弥补土地财政的紧缩结果。第三，反腐的深入可能影响到了政府和国企官员的投资行为，对投资的负面影响开始显现。 稳增长政策仍将以定向宽松和微调为主。4 月份工业增加值增速与 14季度基本持平，预示 2 季度 GDP 增速可能与 1 季度接近，离政府 7.5%的目标增速相去不远。这意味着政府仍然有空间在改革和稳增长之间维持平衡，短期出台大力度的总需求刺激措施的可能性小。稳增长的政策仍将以定向宽松的微调措施为主。
