1、1我国上市公司债务融资需求研究摘要 本文对 2008-2010 年间我国 2 368 家上市公司的债务融资水平和债务融资倾向进行研究。研究结果表明，债务融资水平与流动比率、企业规模、净资产收益率、自由现金流、主营业务收入增长率、无形资产比重显著负相关。此外，第一大股东持股比例与债务融资水平没有显著相关关系，但与债务融资倾向显著正相关，说明我国进行股权分置改革后，股权融资偏好的现象将在一定程度上有所改善，但股权分置改革对股权融资偏好的影响十分有限。 关键词 融资需求；债务融资水平；债务融资倾向 中图分类号 F276.6 文献标识码 A 文章编号 1673 - 0194（2013）04-0007-
2、03 西方的理论和实证研究都表明，企业优先偏好内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，即所谓的融资顺序理论。近年来，我国债券市场发展迅速。2009 年，我国上市公司向银行贷款的金额为 979.82 亿元，通过公开发行债券的融资金额为 6 081.26 亿元，股票融资金额为 5 057.34 亿元。2009 年我国上市公司的债券融资规模不仅远远超过银行贷款规模，而且超过了公司股票融资规模。基于此，考虑到我国 2005 年开始的股权分置改革和 2007 年试行新企业会计准则的大背景下，本文下面将对 2008-2010 年间我国上市公司的债务融资水平和债务融资倾向进行研究。 21 文献回顾 Ar
3、mstrong，Guay 和 Weber（2010）鼓励研究者调查财务报告如何影响公司进入何种融资类型选择的这类更一般的决策（例如，是否从债务市场借款、发行股票或选择其他类型的融资方式） 。总体上说，在研究财务报告来决定一家公司是否获得债务融资中所发挥的作用的相关文献相对较少。相反，倾向于研究会计体系的哪种特征会影响债务人进入债务市场的选择的研究则相对较多。例如，Smith 和 Warner（1979） ，Watts和 Zimmerman（1978，1986，1990）和其他研究学者，提出会计信息在减少因签订债务契约所产生的代理成本方面能够发挥重要的作用。Bharath等（2008）认为由于银
4、行能减少逆向选择的成本，所以可以借款给只具有低质量会计信息的公司。Bharath 等（2008）指出，具有最高会计信息质量的借款人进入公开债务市场的可能性最大。 陆正飞和叶康涛（2004）的研究显示，一些实施了股权融资的公司，其股权融资成本要远高于债权融资成本，而另一些股权融资成本较低，同时也具备股权再融资条件的企业却选择了债权融资。陆正飞和叶康涛（2004）采用 Logit 模型，从融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素多角度考察了我国上市公司融资行为的影响因素。他们的研究发现，企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越有可能选择股权融资方式
5、。 2 研究设计 2.1 样本选择和数据来源 考虑到 2007 年是我国新会计准则实施的年份以及计算滞后值的需要，3本文将样本期间选为 2008-2010 年间。具体标准是：2008 年 1 月 1 日以前在上海和深圳证券交易所上市的 A 股公司；2008-2010 年间具有配股和增发资格的公司-年度数据，其中，配股条件按中国证监会 2006 年5 月实行的上市公司证券发行管理办法进行筛选，增发资格的计算，出于简化，直接用实际增发的数据进行替代；2008-2010 年间实施了外部融资（股权融资或债权融资）的公司-年度数据。所有数据均来自万德数据库和国泰安数据库。 在按条件进行筛选、删除金融行业
6、和数据不全的公司数据后，共得到 2 368 个公司-年度观测。 2.2 模型设定和变量含义 本文将采用多元回归分析对债务融资水平进行研究，采用 logistic回归分析对债务融资倾向进行研究。在模型上，在借鉴陆正飞和叶康涛（2004）的研究基础上，通过两个模型分别对债务融资水平和债务融资倾向进行研究。具体变量名称及含义见表 1。 分析债务融资水平的模型 a： 分析债务融资倾向的模型 b： logit（liab_ fin=1）=0+1fcr+2alr+3cr+4igm+5size+6roe+7fcf+8oigr+9iar+10lshr+（b） 其中，Liab_fin 是债务融资的虚拟变量，当股东
7、大会通过了债务融资方案或当年取得了债务融资，取值为 1，否则为 0；lfr 是债务融资占总资产比重，债务融资等于现金流量表“发行债券收到的现金”与“取4得借款收到的现金”项目之和；fcr 是融资成本比，等于当年债权融资成本/当年股权融资成本，其中股权融资成本等于当年每股收益/平均股价，债权融资成本等于当年新增长期借款利率（1-当年实际所得率） ，如果企业没有披露，以同期银行长期贷款利率计算；alr 是负债权益比，等于期初负债/期初总资产；cr 是流动比率，等于期初流动资产/期初流动负债；igm 是利息保障率，等于（EBIT-2s-I）/EBIT，其中：EBIT 为上一年度税息前利润，s 为 1997-2000 年间 EBIT 的标准差，I 为上一年度利息支出，在这里，s 为 2007-2010 年间 EBIT 的标准差；size 是净资产规模，等于期初净资产的自然对数；roe 是净资产收益率；fcf 是自由现金流，等于（经营现金净收入-投资现金支出）/经营现金收入；oigr 是近三年主营业务收入增长率；iar 是无形资产比重，等于期初无形资产/期初总资产；lshr 是第一大股东持股比例。 2.3 描述性统计
