1、1中国 A 股市场 IPO 制度改革与拖延探究摘 要：中国 A 股市场存在严重的 IPO 制度扭曲，一级市场高溢价发行导致的暴利使一、二级市场之间失衡的现象，严重影响了 A 股市场对实体经济的支持，但是 IPO 改革却一直停留在边缘层次，表现出了严重的拖延症状。本文通过利益集团之间的博弈分析，阐明了改革拖延的内在机理并提出了改革突破的相关建议。 关键词：利益集团；博弈；IPO；拖延与突破 中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.11.45 文章编号：1672-3309（2013）11-98-02 一、引言 中国 A 股
2、市场存在严重的 IPO 抑价现象。中国的证券市场当前已经进入“转轨”阶段，证券市场中的很多问题都需要学术界的理论指导。各国的学者进行了大量的实证研究，也充分证明了这一现象的普遍性和长期性。我国新股发行的抑价率之高更是令人咋舌。如，法国 4.2%，美国 15.8%，马来西亚 80.3%，然而中国则高达 123.6%。中国 A 股市场 IPO改革一直停留在边缘层次，核心改革被拖延。中国 A 股市场已经经历了7 次 IPO 暂停，虽然每一次都是由于比较难以表述的非市场化原因导致的，但 7 次暂停的背后却也伴随着 6 次 IPO 定价机制的市场化改革。但在笔者看来这些改革一直停留在边缘层面，未能就核心
3、问题进行大的改变，IPO 深水改革被拖延。国内研究 IPO 定价问题的很多，但是研究 IPO 改革2拖延还是空白，IPO 改革拖延的原因以及改革突破的条件是什么？这是本文要研究的主要问题。本文从利益集团博弈的角度，集中剖析了 IPO 改革拖延模型，分析出了改革拖延的内在原因以及改革突破的条件，并提出相关建议。 二、股市中各个利益集团及其在 IPO 博弈中的利益诉求 中国股市利益集团的形成具有其特殊性，它的基本初始条件是由国家资源分配及占有的起点不平等为渊源的 。中国股市利益集团总体上说，大多并没有完备的形态，也没有固定的架构。根据其社会性质，作者对中国股市利益集团的形态种类作如下划分：第一，中
4、央决策层。这个部门的核心利益是维护股票市场的稳定发展，来达到支持实体经济稳定发展的目的。其次，因为国企的存在中央决策层也有利用股市的融资功能来帮助国企脱困的目的。第二，与股市相关的监管部门。作为行使公共职能的政府部门，其本来应只具有监管职能，而不应成为利益集团的一份子。但是因为监管部门有相关的审批权和政策制定权，他们也成为利益集团寻租的对象。第三，上市公司。他们是中国股市最大的受益者，也是中小投资者爱恨交加的最主要对象。他们受到权力和制度的双重庇护，多年的无底洞靠政策填补，各种关联交易，虚假包装，无穷尽的增发。第四，私募基金。私募基金也属于证券投资基金的一种，但是又区别于公募基金和券商，他们的
5、盈利主要来自投资收益的分成。他们跟中小投资者相比有一定的信息优势。但是这几年，股市长期下跌的恶劣环境，使这些资金损失很大，他们大多数只能参与二级市场的博弈，在 IPO的过程中他们也没有什么话语权。第五，基金、券商。他们是市场投资3的主力军，在机构博弈的时代，已成为市场不可或缺的正规军，但是形象却一直不好。他们享受政策照顾和信息优势，热衷于申购、增发、可转债、非流通股转让等无风险操作，有机会也上演坐庄和黑幕。他们的共同特点是挣了有高额回报，赔了照拿高额管理费，实在不行还有政府救济，反正玩的不是自己的钱，在 IPO 博弈的过程中他们的身份比较特殊，既是承销商又是投资者。第六，中小投资者。这是数量最
6、庞大、贡献也最大但却话语权最小的利益集团。沪深两市现有流通股民 1 亿多户，算上家庭成员少说也有 2-3 亿多，他们是中国城市居民中范围广泛的中间阶层，几年的熊市下来，中小投资者在市场损失惨重。在 IPO 的过程中，中小散户话语权少之又少，充当投资者的身份。 三、IPO 改革的拖延和突破 IPO 的本质实际是一种代理现象，是一种博弈行为。IPO 改革的拖延正是利益集团之间博弈的结果。在 IPO 博弈的过程之中中央决策者、监管部门、既得利益集团（在原有的 IPO 制度中受益的群体，主要包括上市公司、券商、部分机构投资者。 ）三方博弈造成了我国目前的 IPO 现状。在博弈的过程中有涉及到弱势利益集
7、团（在原有的 IPO 制度中受害的群体，主要是中小投资者）利益的减少或增减，但是若是弱势利益集团不能参加到在 IPO 制度制订的博弈过程中，它对博弈结果的影响主要体现在它对中央决策者的决策影响当中。 （一）改革拖延的内在机理：利益集团之间的博弈 中国 IPO 的定价机制经历了从固定定价，到市盈率定价，再到询价制多个阶段，这一系列定价机制的变更反映了中国资本市场趋于市场化4定价的愿望。中国 A 股市场已经经历了 7 次 IPO 暂停，7 次暂停的背后却也伴随着 6 次 IPO 定价机制的市场化改革。新股发行制度的改革已经不止一次，但是至今仍难杜绝新股发行中存在的种种问题。新股发行市盈率持续攀高的
8、情况较为突出。笔者认为利益集团之间的博弈行为是导致改革拖延的重要原因，在 IPO 博弈的过程中中央决策者、监管部门、既得利益集团是主要的博弈主体，三方博弈造成了我国目前的 IPO 现状。既得利益集团在现有的 IPO 制度中总是既得利益集团，总是能够利用自己的政治和经济上的优势地位，通过寻租监管部门官员使得有利于自己的政策得以施行或保持，中央制定的改革措施如果有损既得利益集团的利益，通常难以施行，或在施行过程中被抵消掉其作用。 （二）改革的突破：利益集团之间的博弈均衡打破 当经济情况出现恶化时，中央决策层需要股市的融资功能来支持实体经济。中央决策层对监管部门推动股市改革就有了硬性的要求，中央决策
9、者监管部门官员违规行为惩罚的概率就会加大，监管部门的官员就会在接受惩罚和接受寻租之间做出抉择，一旦寻租的偏好不能高于接受惩罚的偏好，既得利益集团的政策支持就不能持续。既得利益集团寻租成本就会大大提高，他们也会有所取舍。危机推动下三方博弈再平衡的结果往往使改革得以突破。从三方博弈的角度来说，改革要想突破，中央决策者必须加强对监管部门的管制，在我国现在的体制条件下，监管部门掌握了太大审批权和政策决定权，他们必然会成为既得利益集团争相寻租的对象，只有加强监管，加大惩罚力度才能杜绝这种现象。 从另一个角度来看，要想打破固有的利益格局提高弱势利益集团在博弈5中的话语权，可以打破固有的利益格局。利益集团在
10、零和博弈的竞争中利益必然是受损的，提高弱势利益集团的话语权，在博弈的过程中弱势利益集团出于本能的自我保护，肯定会积极的推动改革的进程。 四、结论和建议 本文通过运用转型经济学的前沿理论，立足于我国 A 股市场 IPO 改革的拖延的现象，通过建立利益集团之间的博弈分析了改革拖延的内在机理，并且通过改革突破的内在条件，对于我国 A 股市场 IPO 改革具有积极的推动作用。最终，得出了如下结论。 其一，既得利益集团通过寻租监管部门让利己的政策得以实施，阻碍了我国 A 股市场的 IPO 改革。监管部门作为政策的制定者和执行者在不能受到严格监管的情况下，受到了既得利益集团的“阻碍” ，选择不推动改革，于
11、是改革就受到了极大的拖延。 其二，中央决策者加强对股市监管部门的监管力度和惩罚力度，有利于改革的突破。在我国 A 股市场上股市监管部门有很大的权力，例如，审批权和政策制定权，相关部门也必然成为既得利益集团寻租的对象。如果中央决策者能够认识到这一点，加强对相关部门的监督，切断既得利益集团寻租的路径，必然能够减小改革的阻力。 其三，危机冲击能够加快 A 股市场的市场化改革。危机之所以能有如此大的作用，是因为危机冲击了整个实体经济，间接影响了 A 股市，A股市场的融资能力下降，出现融资困难。这时中央决策层对监管部门改革拖延的容忍度下降，既得利益集团的寻租成本必然增大，改革的阻力就会减小。 6基于本文
12、理论研究结果对我国 IPO 改革有很现实的政策建议： 第一，由发行审核制度向注册制过度。在我国 A 股市场上股市监管部门有太大的权力，太大的权力是腐败的根源。股市监管部门必然成为既得利益集团寻租的对象。发审委的审核行为应当逐步公开化，引入多方参与审核。对发审委制度进行全面的改革，包括建立专家库、开展专家听证制度，由保荐代表人行业协会和券商协会共同进行发行上市的事实核查并出具审核报告，由发审委进行合规性审核，综合各方意见给予同意注册或暂缓注册的决定。 第二，改革申购配售机制。在现有的 IPO 新股分配申购机制上过度倾向机构投资者和大资金，有违市场公平原则，中小投资者在 IPO 博弈的过程中毫无话
13、语权，这与他们对市场做出的贡献形成鲜明对比。笔者认为应该增强中小投资者在 IPO 中的参与度，提高他们在市场中的话语权，这样在 IPO 博弈过程中作为弱势利益集团的中小投资者出于本能的保护去推动我国 A 股市场的 IPO 改革。 第三，加大对违法行为的惩罚力度。监管部门应监控公司与承销机构，大力惩罚过度包装、提供虚假信息等行为。发行价表面上由询价机构决定，但实际上是公司和主承销商动用各种手段左右了询价机构的最终报价，对于这种行为应该命令禁止、严格查处。另外，中央决策层应该加大对监管部门的惩罚力度，扭曲的 IPO 制度是我国 A 股市场长期走熊的根源，中央决策层必须引起足够的重视。 第四，学会利用危机。学会利用危机的压力推动我国股市 IPO 改革。当危机出现时，中央决策的总收益降低，会加大对政策制定者的惩罚概7率和力度，这个时候改革往往得以突破。
