1、钢铁行业最佳资本结构值域的实证分析论文关键字：资本结构；回归分析；均衡值域 论文摘要：资本结构理论是公司财务理论研究的核心，相关文献十分丰富。但是有关资本结构与企业绩效之间关系的实证研究在我国较少，本文在借鉴国内外一些学者理论成果的基础上，对我国国内钢铁行业上市公司的资本结构与公司绩效的关系进行了实证研究，并据此求出了钢铁行业最佳资本结构的区间范围。 公司资本结构是影响公司绩效的重要因素之一，也是公司财务理论研究的核心。钢铁工业作为一国国民经济的基础行业在国民经济中占据着重要的地位。我国经济正在处于快速发展时期，这给钢铁工业的发展提供了非常好的发展机遇。作为资金密集型的行业，企业应该以什么样的
2、资本结构才能获得更好的发展呢？或者说，企业的最佳资本结构如何确定呢？搞清楚这些问题对促进我国钢铁行业的发展无疑有着重要的现实意义。本文正是从这个角度入手，利用我国沪深两市钢铁行业上市公司的年报数据，在借鉴国内外学者研究成果的基础上，实证研究钢铁公司资本结构和公司绩效之间的关系，并据此推算出最佳资本结构区间。 一、理论基础 资本结构指的是公司长期负债和权益资本之间的构成。资本结构与公司绩效之间的关系构成了资本结构研究的核心。从 Modigliani 和 Miller（1958）在资本结构、公司财务和投资理论中提出的在完美资本市场假说前提下企业绩效与资本结构无关（MM 定理）起，拉开了现代资本结构
3、理论研究的序幕。此后，国外的理论研究者不断释放 MM 定理的假设条件，并结合其他相关理论的最新成就，先后建立了权衡理论、代理理论、契约理论、控制权理论、新优序融资理论、信号理论，以及与产业组织、行为金融和公司治理相结合取得的其它新的资本结构理论。总的来说，有关资本结构的主流理论可以归结为两种：顺序偏好理论和静态平衡理论。顺序偏好理论认为不存在明确界定的目标负债率。当内部现金流、现金分红和实际投资机会出现不平衡时负债率就会发生变化。静态平衡理论认为公司的最优资本结构是存在的。公司的最优资本结构是由公司及个人所得税的成本及收益、潜在破产成本的影响及代理成本等各种因素共同决定的。最佳资本结构的研究一
4、是从资本成本的角度进行研究，资本成本最小的结构极为最佳资本结构；二是将资本的风险考虑进去，在风险的基础上考虑资本成本最小的为最佳资本结构；三是从资本结构与公司绩效最大化的关系来研究最佳资本结构，使公司绩效最大化的资本结构即是最佳的资本结构。就公司最佳资本结构的实证研究来看，学术界大致上分为两个方向。一是以 MM 定理为中心，主要探讨企业价值与资本结构之间的关系，属于资本结构理论学派。这是资本结构的主流理论，相关文献极为丰富；二是着重研究影响企业资本结构的各种因素，主要从资本成本最小化的角度进行研究，属于资本结构决定因素学派。实际上学术界对这些理论的检验一直保持着浓厚的兴趣，但是截至目前为止并没
5、有显著的实证经验支持某种理论。 国内的学者在研究最佳资本结构时基本也遵循着国外学者的两种研究方向。但是有的分行业进行研究，有的不分行业进行研究；有的采用直线模型，有的采用曲线模型，有的采用多元一次方程模型；实证分析结果也有着很大的不同。有的认为资本结构与公司绩效存在负相关，有的认为二者既存在正相关，也存在负相关。李义超、蒋振生（2001）认为资本结构与公司绩效的关系应是二次线性关系，通过对 50 家公司的400 个观测值的回归分析，得出了公司绩效（以净资产负债率代表）和资本结构（以资产负债率代表）的关系，并通过设定一定的净资产利润率目标，得出了最佳资本结构区间。笔者认为现代资本结构的权衡理论与
6、企业实践的经验相符，因此在探求最优资本结构的研究中，二次曲线回归模型更能得出合理的结果。根据产业组织理论和 Boewn(1982)、Bradley(1984)的研究结果，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构有差别。医药、器械、电子、食品行负债率较低；造纸、纺织、钢铁、航空、水泥行业负债率较高；政府管制行业如电话、电力、汽油及航空业负债最高。从以上结论来看，在探讨最佳资本结构时，按行业分类进行研究得出的结论更准确。但是由于企业面临内外环境不断变化，最佳资本结构点应该是经常变动的。考虑到公司所处环境的动态性和复杂性，笔者认为从静态角度寻找一个最佳的资本结构点虽然在理论上有一定的价值，但
7、是在现实中是没有实际经济意义的。因此，最佳资本结构的研究应该探寻围绕最佳静态点的一个合理区间。本文选取了我国钢铁行业进行实证研究，并通过设定目标利润率以得出最优资本结构区间。 二、实证研究 （1）研究设计：本文认为公司的资本结构和公司绩效之间存在这二次曲线关系。在达到最佳资本结构点前，资本结构与公司绩效正相关，达到最佳资本结构点后，资本结构与公司绩效负相关。在此理论基础上，本文对我国钢铁行业的资本结构与公司绩效之间关系进行实证分析。 （2）变量设定：关于资本结构的定义，在实证研究中学术界流行三种做法：一是采用总负债总资产，如费雪、汉克尔和茨勒；二是采用总负债股东权益，如塔布、凯恩、马库斯和麦克
8、唐纳；三是采用长期负债总资产，如马什。根据国内多数学者研究习惯，笔者采用总负债总资产来描述资本结构，公司绩效采用净资产收益率这个指标反映。对于所有这些变量，我们仍旧采用账面价值法取样。 （3）样本选择：上市公司的数据来源于中国易信网和同花顺网站，采用的数据是 1993-2007 钢铁板块的年报数据。截至 2008 年 3 月 31日，我国沪深两市共有 36 家钢铁上市公司，扣除两家 ST 公司（000659和 600714）和一家新上市公司（601003） ，共采用钢铁板块 331 个数据。 （4）模型设立：以资本结构衡量指标总负债/总资产（DAR）为解释变量，以公司绩效衡量指标净资产收益率（
9、ROE）为被解释变量，同时假定未论及的因素都不变。建立如下模型： ROE=X1+X2DAR+X3DAR2 三、实证结果 （1）样本的简单描述：从样本数据来看，钢铁行业各公司资本结构差异较大。以 2006 年和已公布的 2007 年数据（22 家）为例。2006 年的平均资产负债率为 55.87，最小资产负债率为 21.38，最大为71.10。2007 年平均资产负债率为 55.26，最小为 20.17，最大为73.39。 （2）统计分析：运用统计软件 SPSS10.0 回归分析结果如下：该模型的 F 值为 9.09，大于 F(2,328)=3.00（95的置信水平） ，也大于F(2,328)=
10、4.61（99%的置信水平） ，P 值为 0.000，表明模型总体在0.005 和 0.001 的水平上均是显著的。R2=0.053,X1 的估计值为：0.0382，X2 的估计值为：0.8425，X3 的估计值为：0.9715，方程为：ROE=0.9715DAR2+0.8425DAR0.0382 （3）最优区间求解。目前学者探求最佳资本结构区间的方法有两种：一是以同行业先进企业相关指标为参照，通过研究筹资弹性加以确定。二是应用回归分析法确定资本结构和公司绩效的关系，确定一个收益率从而求出最佳资本结构区间。笔者认为，筹资弹性考虑的因素过多，且多数不易量化。因此，第二种方法十分可行。 资本结构最
11、佳区间的求解应采用有代表性的公司的净资产利润率为目标最好，这里采用上述公司的平均指标。2006、2007 年钢铁板块的平均净资产利润率为 12.28%，由此可得公司获得净资产利润率平均指标以上的资本结构区间为：30.6756.05。 四、结论与建议 从实证结果来看，运用此种方法我们得出了一个最佳资本结构区间。当然，这个区间是否可行还需要实践进一步检验。由于同行业公司资本结构具有相似性，会导致样本数据比较集中在某个区间，这可能会对模型估计的准确性带来一定的影响。另外，由于各公司的资产管理水平不一致，可能出现即使处于最优资本结构区间也不能获得 12.28以上的净资产利润率。但是，即使同一家公司，如
12、果处于不同发展时期，其资产管理水平也不会完全一致。因此，无论从逻辑上，还是从实践经验上，采用二次曲线模型分行业探求最佳资本结构是比较合理的。 根据上述实证分析结果，2006、2007 年分别有 14 家和 10 家公司处于最佳资本结构区间，各有 1 家公司小于最佳资本结构的下限，分别有18 家和 11 家大于最佳资本结构上限。因此，我国钢铁行业不合理的资本结构的公司较多。为使钢铁行业获得更快发展，这些公司应该通过一些途径比如扩大股权融资比例以降低资产负债率，从而获得较高的净资产收益率。 参考文献： 1李义超，蒋振声.寻求最优资本结构J.中国农业大学学报，2001， （2）：48-49. 2朱叶，王伟.公司财务学M.上海:上海人民出版社，2003. 3赵蒲，孙爱英.产业竞争、非理性行为、公司治理与最优资本结构J.经济研究,2003,（6）:125-127. 4 苏玉梅,张丽. 西方资本结构理论的学术成就及其缺陷分析J.商场现代化，2006,（4）:14-16. 5孔德兰.我国上市公司资本结构现状及其优化对策J.财会研究，2006,（3）:47-49. 6匡海波，李延喜，曹雨.最佳资本结构、债务期限结构与公司收益的相关性研究J.管理评论，2007,（12）:149-150.
