1、论信托受托人的谨慎投资义务关键词: 谨慎投资义务；法律地位；核心要求；判断依据；损害赔偿责任 内容提要: 受托人的谨慎投资义务乃是现代信托法制的核心。对谨慎投资义务的内涵宜从法律属性、根本特点、核心内容和理论背景等方面进行诠释。在美国，谨慎投资义务属于默示条款，并引入资产组合投资理论来指导受托人投资时应考虑的相关因素，要求受托人对可能招致信托财产价值变化的信息尽严格审查义务。而对受托人在进行投资时是否履行了谨慎义务，应当根据受托人作出决定或者采取行动当时的情况和环境来判断，并采用一种“总体回报”标准来衡量受益人对与信托投资战略所带来的损失和收益的合理预期。参考美国等信托发达国家的成功经验，并结
2、合我国具体国情，将谨慎投资者规则引入我国的信托基本立法是非常必要的。 受托人的谨慎投资义务乃是现代信托法制的核心。而我国对于此问题的立法空白将会长期制约我国相关信托产品的发展。从 1830 年至今，美国信托下受托人谨慎投资义务的研究和规制经历了从诞生到逐步完善的历程。美国 1994 年的统一谨慎投资人法 （Uniform Prudent Investor Act，以下简称 UPIA）堪称 200 多年来美国谨慎投资人规则的集大成者。在此前统一州法委员会拟订的 9 个关于信托以及与之有关的成文法草案，以及美国国会颁布的 4 个成文信托法特别法中，UPIA 是它所在领域的佼佼者。以它为蓝本，至今在
3、美国已经有 38 个州制定并通过了相似的法案或条例，可以预见的是，在未来的日子里，所有的其他州也会制定相似的立法。1 一、谨慎投资义务的基本内涵 关于谨慎投资义务的定义，国内有的学者认对“受托人的谨慎义务是指受托人在信托管理中负有运用通常的人在处理自己的财产时所应有的谨慎和技巧”2。这一概括似乎不能完整表述出谨慎投资义务的全部内涵。笔者在此尝试分析有关该规则的基本内涵。 首先，谨慎投资义务是关于信托受托人行为的一种法律义务规范。这包含两层含义：其一，谨慎投资义务是关于信托受托人行为的法律规范。之所以强调此点的目的在于长期以来国内很多学者认为，信托投资主要就是基金投资。从我国基金立法发展的现状和
4、动向来看，这一趋势还在加强。相比较而言，对于基金管理公司的行为规制我们国家还是高度重视的，但基金毕竟不等于信托投资，二者在诸多方面大相径庭。其二，谨慎投资乃是一种法律义务，而非法律权利，更不是一种纯经济的操守。谨慎投资义务是一种默示性的法律义务，也正是这点，使信托具有了较强的灵活性，使受益人权益得到了最好的保护。 其次，谨慎投资义务应当是一种客观的法律评价标准。谨慎投资规则一个根本性的特征就是将经济学的理论糅合到了法律之中，通过法的强制效力和经济理论的科学客观性相结合对信托行为予以规制。这一做法亦使信托行为法更具可操作性。 再次，谨慎投资义务乃过程导向型（process oriented） ，
5、而非结果导向型，但其又非纯粹的程序法。3这一点是谨慎投资规则最核心的内容。投资关注的是回报，但这一提法在 UPIA 中面临着挑战，谨慎是针对程序而言的，而回报在 UPIA 的视角中似乎仅是谨慎程序一个或有或无的理念，一个积极（positive）的回报并不能一定使受托人免责。4此外，UPIA 中的大部分投资要求都同现代投资组合理论所要求的实质性任务（Substantive Tasks）紧密结合，具有客观性。 最后，谨慎投资义务是：对现代投资组合理论的推崇和遵从。虽然目前没有一个己被广泛认同的用以指导受托人和法院的金融财经理论，但这并不意味信托法中的谨慎的法律标准没有一个能对受托人行为作出裁量和评
6、价的原则。理论之间的冲突也许会产生许多相互矛盾的观点，但同时也带来一些共同的认可。5UPIA 就是采用了现代投资组合理论这么一利“认同” ，并且大部分承继了它的观点。在现代美国，合格的信托投资人都要求必须掌握这一理论。 二、谨慎投资规则的法律地位 UPIA 第一条（b）款明确将谨慎投资规则的法律地位定位于一个默示条款，因此可以被扩张、限制、取消或者被信托文件的另行规定所取代。默示条款是英美法的一个法律概念，它是指未经当事人写入合同，却含有法律意义的合同条款。合同的默示条款具有两个明显特征：一是没有直接写入合同；二是没有经过当事人合意。一般认为，默示条款具有功能的补充性和适用的法定性两大特点。只
7、有在合同的明示条款不能说明当事人的真实意图，或者其本身与法律规定相矛盾时，才引入相关的法律的规定。 默示条款不同于当事人陈述，也不同于尚未确定的条款。当事人陈述和尚未确定的条款不具有法律上的效力，不与一定的司法救济手段相对应。而默示条款是合同内容本身不可或缺的组成部分，对默示条款的违反，无过错当事人可以提起对合同的诉讼，能够获得司法上的救济。我国民法因继受了大陆法系传统，没有默示条款这一说法，而代之以主要条款和普通条款。合同的主要条款是合同必须具备的条款，是确定当事人双方权利义务的基本依据，欠缺主要条款，往往直接影响合同的成立和生效。合同的主要条款因合同类型和性质的不同而各异，但一般而言，合同
8、的标的、标的的质量和数量、合同的价款或酬金、合同履行的期限、履行的地点和方式以及违约责任等条款均是合同的主要条款。合同的普通条款是合同主要条款以外的条款，它又可以分为两种类型：一是当事人并未写入合同中，甚至从未协商过，但基于当事人的行为，或基于合同的明示条款，或基于法律的规定，理应存在的合同条款；二是留待以后协商或根据具体情况加以确定的条款。故这里我们可以将默示条款划入普通条款的范畴。 在信托法之中，几乎所有的法定规则都是默示条款，这也体现了信托的初衷、法律对契约自由的尊重以及法律对弱势群体的保护。在现在信托投资中，由于信息和技能水平的不对称，受益人在诉讼中往往处于不利的局面，谨慎投资者行为规
9、则无疑为投资从业人员从法律上设立了较严格的从业门槛，从而保护了真正的投资者利益。 三、谨慎投资规则的核心要求 UPIA 的第二条是整个谨慎投资规则的核心。其中（1） 、 （2）和（3）款规定取自第三次信托法重述以及 199伊利诺伊州条例。6第（6）款则取自统一继承法典（Uniform Probate Code） 。 早期的谨慎人原则规则中经常碰到的一个难题是：很难清楚区分受托人为他人投资与为自己投资。而 UPIA 第二条第（1）款将受托人的责任同信托目的、条款、资产分配要求以及其他信托环境联系起来，从而很好地解决了这一问题。 UPIA 第二条第（2）款则再次强调了已经深入人心的资产组合投资理论
10、。第（2）款的规定还符合现代投资操作中的风险与回报敏感曲线，7风险的承受能力主要受经济因素以及投资者因素的影响，在信托中表现为受信托目的和受益人因素的影响。例如，以养年老寡妇为目的设立的信托与为抚养幼子而设立的信托在信托目的、对经济的回应敏感性、投资策略以及风险的承受性等方面就大相径庭。 在 UPIA 第二条第（3）款中，列举了八项信托投资中受托人应当考虑的经济、社会和个人因素，并且这八项因素都是相关联、非排他性的。以“税收预期”为例：一个高级纳税人（highbracket taxpayer）如果购买低收益的免税债券绝对是非常谨慎的，但同样的做法用在一个收入免税的慈善信托受托人身上却就不谨慎了
11、。该第（3）款反映了现代管理和经济学理论对法律的渗透，在实际的信托资产管理中，受托人要考虑的经济因素远不止上述几点，UPIA 所倡导的仅是一般意义上的关键因素，它把更大的空间留给各州根据自身情况去考虑。另外，UPIA 还要求受托人应当考虑到信托财产对于受益人所具有的“特殊意义或特别价值” 。这一标准不但要求受托人对其投资从经济上进行考虑，还要求受托人考虑某些财产对于受益人身份、人格上的特殊关系。 UPIA 第二条第（4）款是关于经济信息真实性的要求。其要求受托人对可能招致信托财产价值变化的信息尽严格审查义务，例如审计报告、年度财务报表等。在 1977 年 Estate of Collins 一
12、案8中，受托人因为接受了没有经过评估的低级房产抵押而被法院判决承担随后的信托财产损失责任。而 1978 年的 Stark VS Uni ted States Trust Company of New York9一案首开以投资管理的程序判断受托人是否满足谨慎人标准之先河。 UPIA 第二条第（5）款想要说明的是没有任何一个投资者天生是不谨慎的。长期以来，信托投资的类型都受到立法的制约，例如前面所提到的“法律列举”原则。但在实践中信托投资的范围经历了空前的变化。曾经被认为是极具风险的投资产品今天被广泛地加以运用，例如证券。而以前被认为是最好的投资领域（例如远期债券）却因为一些诸如通货膨胀等难以预见
13、的因素而成为高风险产品。UPIA 认为，对于风险和收益的监控远比去花费大量精力考虑哪一项投资是否谨慎更能使受益人的权益受到更好的保护。这一观点也是符合现代资产组合理论的：一个再谨慎和专业的市场投资人员哪怕再能有效的防范和化解市场的非系统性风险，他也没有办法应付无法预见且随时可能发生的系统性风险。UPIA 规则含蓄地否定了以往信托法中要求受托人规避“投机”类或是“有风险”类投资的这一规定。 UPIA 第二条第（6）款是对具有特殊技能或专长的特殊受托人的一般例外规定。技能原则是基于专业人士所应该具有的技能，而不是他们实际显示出来的技能。易言之，专业人士所应该具有的技能是以一个拥有同样技能的合理谨慎
14、的专业人士在相同的情况下将如何行事来衡量的。技能原则认为像公司受托人这样有特殊技能的受托人有绝对的义务施展其技能，如果该受托人只做了一个普通人应该做的事情是不够的。信托法重述建议委员会认为“如果一个受托人比一个普通人有更高程度的技能，那么他应该对没能使用这种技能所受到的损失负责” 。10许多法院都使用了这个标准对公司受托人科以注意义务。在 stainer Vs Hawaiian Trust co一案中11夏威夷最高法院使用了技能原则来解释一个信托公司的投资。基于技能原则，美国加利福尼亚州还出现了一个对公司信托人施加更高标准的著名案例，即 Estate of Beach vCarter 案。12
15、 四、谨慎义务履行的判断依据 UPIA 第八条规定，对受托人在进行投资时是否履行了谨慎义务， “应当根据受托人作出决定或者采取行动当时的情况和环境来判断” 。此条是UPIA 对判例法发展的具体体现，也是一项具有开创性的规定。它将受托人在进行信托投资时所处的客观情况确定为判断受托人是否履行了谨慎义务的依据，从而为受益人和法院进行这一判断指明了方向。依美国信托法的一般规定，如果受托人未履行谨慎义务并由此致使信托财产灭失或毁损，其应当承担赔偿责任。这一规定也适用于信托投资中的受托人，正是此点，致使对该受托人是否履行了谨慎义务的判断在实践中极具意义。而对受托人是否履行了谨慎义务只有着眼于其在执行信托之
16、当时所处的客观情况来进行判断，才能使这一判断标准避免主观臆断，具备较强的可操作性和公信力。由此可见，关于进行这一判断的依据的规定是一项公平合理的立法安排。在 1996 年的华盛顿 Estate of Cooper 一案中13，上诉法院一致认为，受托人义务并不仅依靠最后总的收益回报来加以分析，而应当结合当时的信托投资环境综合加以分析。在本案中，亡者以其丈夫作为受益人将她一半的财产设立了信托，并约定在其夫死后将剩余的资产平均分给他们的孩子。但是丈夫在信托开始后并没有认真对待信托约定。相反，他将信托项下的财产作为自有财产来加以管理。在这当中一个重要的资产是存在于一个松散型股份公司的股票，丈夫卖掉了所
17、有的股票并获得了一笔丰厚的收益。就从收益角度而言，这笔收益已经远远超过了如果这笔资产交由另外一个受托人进行管理所可能带来的回报。在诉讼中，丈夫辩称，他的行为应当被视为谨慎的投资行为。但是法院却认为被告在进行该股票交易时并不能预先料到其可能获得的收益。所以丈夫的信托行为是不谨慎的。当然，法院还查到，在那以后，Cooper 先生将所有的资产都投资了股票，并且都指定了一个唯一的受益人他自己。 五、受托人的损害赔偿责任 关于受托人损害赔偿责任问题，14在 1992 第三次信托法重述第205 条和第 208211 条作出了明确规定，即采用一种“总体回报”（Total Return）标准来衡量受益人对与信
18、托投资战略所带来的损失和收益的合理预期。15UPIA 对这一问题虽没有涉及，但几乎大多数的州在适用 UPIA 时都采用了这一原则。因为很明显，这个问题对 UPIA 是非常重要的。16 谈“总体回报”标准就必须首先了解美国的总体回报信托。在美国，许多的信托都规定，将信托投资的收益归于当前（current）受益人，而将本金等信托财产的剩余价值归于剩余（remainder）受益人。例如，委托人约定将信托财产收益归于其配偶，而在其配偶死后将剩余财产都归于其子女。这种做法流行的原因是多方面的，其中一个最主要的原因在于它符合了信托财产的经营乃是为下一代所谋，而仅是多余的财富才被拿出来分配。有学者认为这种做
19、法“也许还是根植于早期的耕地法” 。17当然，这种做法今天来看是倍受非议的。所以谨慎投资者规则援用了现代投资理论所倡导的总体回报信托，即受益人获得的收益不再是信托投资产生的多余利润，而是每年从总的信托财产中获得的包括本金和利润在内的收益。 “总体回报”标准是一个大的原则。在这个原则之下具体地对收益损失进行分析时，所采取的方法又具有很强的自由裁量性。例如，在前面的 Estate of Janes 案中，法院在对损害进行定性时就采用了一个名为“消失的利润”的评价方法。在这个案件里法院以截止审判前 Koark 公司股票可能产生的收益来确定具体的损害赔偿数额，以如果受托人在委托人死后就将其股票卖掉所能
20、减少的损失为限，这个收益可能为正也可能为负。18 在另一个发生在缅因州的 Estate of wilde 案19也比较具有典型性。本案中，丈夫没有在其妻逝世后合理地设置信托，他保留了部分信托财产，卖掉了另一部分，并且将卖得的款项和剩余的财产与个人所有财产混在了一起。在他死后，房产的代理人在会计报告中发现他的所有财产所有权应当属于他的继承受托人，因为他根本没有将信托财产归于信托项下。继承受托人也宣称，损害赔偿的数额应当以这笔信托资产如果全部投资于标准普尔 500 指数基金（SP 500 Index Fund）所可能获得收益来计算。陪审团认为，对于损害赔偿数额的确定应当参照“在波特兰和缅因州一个谨
21、慎职业投资者对于相类似财产的处理所可能产生的结果”来加以考虑。因此，法院认为“一个谨慎投资者是不可能将所有的资产投资于单一的标准普尔 500 指数基金中，并且不可能原封不动的保留信托资产而不做任何改变” 。法庭最后认为，对于损害赔偿数额的确定还是应当按照信托投资战略来加以权衡。很明显，在没有一个既定的评判标准下，法庭最后还是会选择采用“消失的利润”原则来最终确定损失。20 六、结语 谨慎投资者规则是关于受托人信托行为的基本原则。美国的谨慎投资者规则一个最主要的贡献就是开创了将经济的评价标准与法律相结合的模式。其体现了现今受托人立法的发展趋势。笔者认为，参考信托发达国家的成功经验，并结合我国具体国情，将谨慎投资者规则引入我国的信托基本立法是非常必要的。 1316Eugene F Maloney， The Investment Process Required by the Uniform Prudent Investor Act， Journal of FPA 1999 November Issue Article 14 2刘正峰：美国信托法受托人谨慎义务研究 ， 当代法学2003年 9 期。 415Edward C HalbachJr ， “Trust Investment Law in
