1、我国家族上市公司的代理问题与现金股利政策关系实证分析论文关键词：家族上市公司 代理问题 现金股利 成长性 论文摘要：以 88家家族上市公司 2003-2007年的数据为样本考虑代理问题对现金股利政策的影响。研究发现家族控股股东发放现金股利的动机与现金流量权成正比，与控制权和现金流量权分离程度成反比并受公司成长性机会弱化。 近年来，具有民营背景的家族上市公司不断出现，家族上市公司“一股独大”股权结构引发的代理问题已经凸显。家族上市公司普遍存在现金流量权与控制权的分离现象，使得影响股利政策的方式更为特殊。笔者结合公司成长性机会考虑，探寻股利政策的股权效应，为相关理论解释提供经验证据，最后提出改革出
2、路。 1 国内外研究综述 11 国外研究综述 近年来，LaPorta 等(1999) l、Shleifer 和 Vishny(1997)引、Pagano和 Roell(1998)等均认为，在大多数国家的公司中最主要的代理问题不是 Jensen和 Meckling(1976)所证明的股东和经理人的第一类代理问题，而是大股东和小股东的第二类代理问题，第二类代理问题主要来源于大股东的高控制权现象。在掏空理论下，拥有高的控制权比例倾向于发放更高的现金股利。 Claessens 等(2002)提出控制权与现金流量权的分离会加剧大股东侵害的激励，即特殊的第二类代理问题。控制权与现金流量权的分离的原因在于越
3、来越多的股东采用金字塔持股、多层控制和交叉持股等方式在公司中获得控制权，导致大股东实际拥有的现金流量权远小于控制权。LaPorta等(200o)L 认为，当大股东的现金流量权越高时，大股东更倾向于通过共享利益(如股利)获取投资收益；当现金流量权分离程度越高时，大股东通过隧道挖掘策略(tunneling)侵害小股东利益的动机越强。 12 国内研究综述 苏肩林和朱文(2003)研究了我国家族控制与公司价值的关系。邓建平，曾勇(2005)c7发现我国家族上市公司股利决策与控制性家族自身利益最大化有关，这篇文章倾向于支持掏空理论，忽略了成长性对股利政策的影响。笔者采用 20032007年数据，在股权效
4、应模型的基础上添加成长性变量，验证了特殊的第二类代理问题和自由现金流理论。 2 方法和变量 研究主要运用 BinaryLogistic方法估计家族股东持股对股利政策现金股利的解释力。模型还引人了公司成长性的控制变量，分别计量各个成长性亚样本中控制权和现金流量权分离率的股权效应。笔者所有变量说明及指标计算见表 1。 3 样本和描述性统计 31 样本和数据 参考苏启林和朱文(2003)的文章，家族上市公司的确定标准为：被投资上市公司第一大股东必须是自然人或家族。研究选取有完整股权结构和财务数据，并且最终控制者为家族或个人的 88家上市公司作为分析样本。样本选取参考 2007年新财富内地 500富人
5、榜，样本数据来源于 Wind资讯数据库。 32 描述性统计 在 88家样本公司 5年数据中，有 200个样本派发了现金股利。发放现金股利的公司占全部 440个样本的比重为 4545。 4 回归结果及解释 41 股利政策和家族控股股东持股 首先以全部样本为基础，按照控制变量的不同组合，建立了 8个回归模型，估计家族股东持股对现金股利的解释力。 表 3的模型 13均显示，家族股东所持现金流量权对现金股利发放具有显著的正向影响，即使在控制了成长性、盈利水平等变量因素之后，影响仍然是显著的。该结果意味着，家族股东所持现金流量权增加会强化公司发放现金股利的倾向；或者说，家族股东增发现金股利的激励会随着持
6、现金流量权的增加而强化。 表 3的模型 57均显示，家族股东的控制权和现金流量权分离率对现金股利发放具有一定程度的负向影响，即使在控制了成长性、盈利水平等变量因素之后，影响仍然存在。 表 3的结果还表明，公司成长性对现金股利发放存在显著的负面影响。上述结果初步验证了股利政策的自由现金流理论：股东控制的公司更倾向于支付较高的现金股利，并且会根据公司的成长性状况调整现金股利发放率。 另外，表 3显示，盈利水平、公司规模对现金股利发放具有显著的正面影响，债务水平对现金股利发放具有显著的负面影响，这些结果都是符合相关理论的。 42 股利政策和两权分离率：亚样本基础(公司成长性) 为了考察公司成长性对股
7、利政策股权效应的影响，笔者将总样本划分为低成长性公司、中成长性公司、高成长性公司三组亚样本。样本选用市净率指标分组：市净率为负值的公司剔除；市净率在 0-2之间(不含2)的公司界定为低成长性公司组；市净率在 2-4之问(不含 4)的公司界定为中成长性公司组；市净率在 4以上(含 4)的公司界定为高成长性公司组。表 4结果显示了成长性对家族控股公司现金股利的显著影响，两权分离率除模型 10为较低正比外，其余均成反比。同样，随着成长性增强，均等盈利水平下发放的现金股利也趋少。此外，表 4的结果仍然显示，盈利水平对现金股利发放具有显著的正面影响。 5 政策建议 针对实证结论，作者提出以下两种政策建议
8、的思路。 一方面，控股股东作为拥有决策主导权的主体，在公司的资金有效调度范围之内发放现金股利的行为是可以被接受的。值得关注的是，现金股利与两权分离率负相关现象很有可能伴随着公司隧道挖掘行为，这将严重危害中小股东利益。隧道挖掘通常表现为非公平关联交易、资金占用、股价操纵等方式，生存于信息不对称的土壤，建议通过强化信息披露来减缓隧道挖掘行为。近几年中国证券市场制度一直处于更新进程中，包括会计制度、公司法、证券法等相关领域均作了诸多完善，制度推陈出新后公众更需要关注其执行程度。 另一方面，上市公司控股股东集中决策确实可以提高决策的效率，但缺乏监督容易使权力行偏。除了现有的机构投资者要加强对上市公司的监督意识以外，还要考虑增加设置中小股东的意见表达平台，切实让中小股东的意愿得到充分表达。 最后，作者从东亚文化角度看到新的解决思路。如果家族参与了公司创业发展阶段，家族成员通常对公司感情深厚，不容易产生侵害公司动机，一定程度上也能缓解代理问题。培养深厚的家族公司文化，不失为协调不同股东利益和维护家族公司长治久安的一条特殊路径。
