1、“准负债”治理效应下的经理人薪酬与盈余稳健性研究摘要:文章借助 C-score 指标,直接度量了上市公司的盈余稳健性,在对经理人现金薪酬“准负债”治理效应的分析基础上,检验了二者的相关性。研究结果表明:现金薪酬的“准负债治理”效应不仅存在,而且受预算软约束的影响,在民营企业中的效应显著强于国有企业。 关键词:现金薪酬;代理成本;盈余稳健性 一、 理论分析与研究假设 Jensen Meckling(1976)对薪酬契约与债务契约理论中有关经理人偏好假设的不一致早有察觉,作者敏锐地提出了由于存在破产情况,债权人有权终止经理人的雇佣,因此也就终止了其以人力资本方式获取的未来工资收益,因此“经理人的工
2、资合同具有债务的特征,这一隐含的债务特征使得经理人具有将财富从股东手中转移给债权人的激励,这似乎可以解释为什么在大型公众持股公司中,经理人似乎愿意规避风险而采取不利于股东的行动” 。同样,Begley Feltham(1999)的经验证据也表明,当经理人的现金薪酬越多时,其自身的利益更可能与债权人而不是股东的利益一致,因为当现金薪酬越高,越会促使管理者采取保留不滥用自由现金流量,以及避免公司陷入破产危机的决策,进而影响自身薪酬的获取。 可见现金薪酬可能存在着相机激励经理人的债权人利益偏向效应。这一后果可能是什么呢?一方面在薪酬契约的传统理论框架中,设计高额现金薪酬起到的是试图使经理人的行为动机
3、与股东利益趋于一致的激励作用,尽管是股东为了激励经理人而不得不付出的成本,但是其目的在于减轻股东-经理人的代理冲突。另一方面,现金薪酬具有某种程度的“准负债”特征,即该类薪酬只有在企业不面临财务危机,破产风险等前提下才可实现,因此当现金薪酬增加时,这种“准负债”效应将上升,经理人的利益与债权人协同性增加。由此对于股东而言,如果现金薪酬的准负债治理效应存在,那么随着现金薪酬的增加或者在整个薪酬结构中的比例增加将拉近经理人与债权人的利益距离。 在现有的薪酬契约理论中,现金薪酬被认为是以短期激励为其目标指向,因此其引发经理人机会主义高估盈余的动机随着现金薪酬的增加而增加,这也是传统研究盈余稳健性与经
4、理人薪酬契约的主要假设,但是并未得到一致的经验证据。而如果“准债务”的治理效应确实存在,那么在薪酬契约框架里的经理人行为决策将会缓解经理人与债权人之间的代理冲突,进而降低对稳健性的需求。 基于盈余稳健性的代理成本假说和现金薪酬的“准负债”治理效应假说,可以预期现金薪酬与盈余稳健性之间的关系会表现为现金薪酬(或比重)越高,则盈余稳健性越强。 由上述分析,基于现金薪酬的“准负债”效应,建立以下假设: H1:经理人现金薪酬与盈余稳健性成正比。 但是即便上述假设得以证实,能作为现金薪酬的“准负债”效应在我国存在的证据么?因为有关经理人高估盈余以获取薪酬的传统的机会主义假设也会产生类似的结果。幸运的是,
5、我国的特殊制度背景为识别这一效应的存在与否提供了研究机会。当前我国上市公司的股权结构以国有控股和民营控股两种情况为主。而由于预算软约束的存在,国有企业的现金需求并不迫切,其可以借助于政府的“父爱”或者“行政支持”从银行获取甚至是免息的资金。而民营企业则不同,其是否能获取银行的认可,需要的限制条件远大于国企,有研究表明,债务治理远不能在国企中起到真正的约束作用。因此可以推出,由于国企的银行等债务资金来源便捷,因此准债务治理效应在国有控股与民营企业间的效应应有显著区别。即当现金薪酬增加时,其在民营企业中产生的债务治理效应更为明显,民企经理人的债权人偏向应该大于国企债权人偏向,由此降低了理性债权人的
6、约束力度,即间接降低了债务代理成本,从而进一步减弱对稳健性的需求。据此分析,则可进一步建立以下假设对“准负债”效应加以检验。 H2: 民营企业经理人现金薪酬越高,稳健性需求相对于国有企业较弱。如果假设 2 得到证实,那么可以进一步支持现金薪酬与稳健性负相关的关系更多是由“准负债”效应驱动,而非管理层机会主义高估动机的表现。 在研究现金薪酬的“准负债”治理效应时,还必须关注经理人的身份,是否当其兼任董事长时,经理人可能不会在债权人和股东偏好之间游离呢?此时薪金薪酬的“准负债”治理效应将不再显著或者存在。因此,进一步作出以下假设: H3:两职合一的公司现金薪酬与盈余稳健性的相关性弱于两职分离的公司
7、。 二、 样本选择与研究设计 1. 样本选择与数据来源。研究样本包括 2001 年2004 年在深沪两市进行交易的 A 股公司,剔除了金融类公司、当年 IPO 的公司、当年的股票收益率一年之内变动异常超过 100%以及关键变量不完整的观察值后,得到的观察样本的个数为 3 756 个。数据主要源于深圳国泰安 CSMAR 数据库,数据分析采用 SPSS16.0。 2. 模型设计。要研究盈余稳健性与薪酬之间的关系,首先要能计量盈余稳健性。出于避免研究设计中的多重共线性问题,本文参考 Watts Khan(2007)的的设计思路,采取两个步骤分析盈余稳健性与经理人薪酬之间的关系:首先是估计公司年度的盈
8、余稳健性(C-Score),然后将其与经理人现金薪酬 进行回归分析。 步骤一:从 Baus(1997)的经典方法入手,先运用模型(1),分别得到各公司及其各年度的 系数,然手运用模型(2)分别估计 2001 年2004 年各年度及混合年度横截面上的 C-Score,以其作为盈余稳健性的度量指标,该指标越高,盈余稳健性越强。 NIi,t=1,t+2,tDi,t+Ri,t(1,t+2,tSIZEi,t+3,tM/Bi,t+4,t LEVi,t)+Ri,tDi,t(1,t+2,tSIZEi,t+3,tM/Bi,t+4,tLEVi,t)+i,t(1) C-Scorei,t=1,t+2,tSIZEi,t
9、+3,tM/Bi,t+4,t LEVi,t(2) 步骤二:运用模型(3)将 C-Score 与经理人现金薪酬及其它控制变量进行回归。 C-Scorei,t=0+1tCash-compi,t+2tDUALi,t+3tGYFi,t+i,t(3) 利用我国制度背景的研究优势,基于预算软约束之于国有、民营上市公司的不同影响以及两职是否分离给公司治理带来的效应分析,分别建立了以下模型逐步检验现金薪酬的准债务治理的特征。 C-Scorei,=0+1COMP i+i, (4) C-Scorei,=0+1COMPi+2GYFi+3COMPi* GYFi+i, (5) C-Scorei,=0+1COMPi+2D
10、UALi+3COMPi*DUALi+i, (6) C-Scorei,=0+1COMPi+2DUALi+3GYFi,+4DUALi*C-OMPi+5GYFi,*COMPi+6DUALi*GYFi,+7DUALi*GYFi,*CO-MPi+i,t(7) 3. 变量界定。具体的变量定义如表 1 所示。 三、 描述性统计与实证结果 1. 描述性统计。通过表 2,可以发现,与其他研究文献研究一致,2001年2004 年的盈余稳健性的均值与中位数均呈现逐年上升的势头。 2. 回归结果分析。如表 2 所示,当未考虑现金薪酬的准负债效应时,模型4 中显示出,Lncomp 的系数显著为负。表明现金薪酬规模越大则
11、稳健性越弱。由于稳健性从某种程度上讲是应代理成本的需求而增强,因此如果考虑现金薪酬的的“准债务治理”效应,表明其其规模越大则相应会减弱管理者与债权人的代理冲突,因而减少了代理成本。 为了区分管理者机会主义的竞争性假设,我们引入预算软约束的制度特征,国有企业由于较少受到债务约束,进而也不太可能受到现金薪酬的准债务治理效应的影响,而民营企业则不同,因此交叉项 GY*Lncomp 的系数均显著为正,表明相比于国有企业,民营企业的经理人现金薪酬越高,“准债务效应越强”,对稳健性的需求更小。此外,从回归结果来看,经理人是否同为双元控制者对现金薪酬的准债务治理效应没有显著影响。 四、 结论 相比于已有研究
12、文献,本文通过建立盈余稳健性程度的直接计量值(C-score),提供了现金薪酬与盈余稳健性关系的直接证据。本文的研究结论表明,(1)我国上市公司的稳健性呈现逐年递增的趋势。(2)经理人现金薪酬与盈余稳健性与之间呈现显著的正相关关系。这可以从“准负债治理”效应角度加以解释,即随着现金薪酬的增加,“准债务治理效应”更显著,经理人的行动愈偏向于债权人,导致代理成本的降低,则稳健性需求减少。(3)由于预算软约束,国企中的现金薪酬的“准债务治理效应”显著低于民企,因此,现金薪酬规模增加时,民企对盈余稳健性的需求显著低于国企,这也间接表明了债权人对于上市公司控股性质的歧视态度。(4)经理人的两职是否合一对
13、二者联系没有显著影响。 本文的研究结论表明,当增加经理人的现金薪酬规模时,同时也给其带来的一种“准债务”约束,这一约束力如果为债权人所认可,则会降低其约束企业的若干条款,进而降低了代理成本,由此会减弱对盈余稳健性的需求。但是这一效应的实施效果受到预算软约束的负面影响。 参考文献: 1. Joy Begley, Gerald A.Feltham. An empirical examination of relation between debt contracts and management incentives. Journal of Accounting and Economics,1999,(27):229-295. 2. Jensen,M.C., Meckling. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics,1976,(3):205-260. 3. Khan,M., Watts,R.L., Estimation and validation of a firm-year measure of conservatism. SSRN,2007
