1、场外衍生品交易担保之信用支持制度研究以“海升大摩案”为分析蓝本关键词: “海升大摩案”/场外衍生品交易/金融担保/信用支持制度 内容提要: 场外衍生品交易的特殊风险是来自对方违约的信用风险。由此而建立的场外衍生品交易担保之信用支持制度不仅成为市场惯例，也符合当下各国金融改革立法的要求。场外衍生品交易担保之信用支持制度与传统债之担保制度存在显著差异，实质是提前兑现衍生品合同下的全部收益并以保证金方式缴付。但是， “海升大摩案”表明，这套新型金融担保机制对于以套期保值为目的的企业用户而言可能代价过高。只有在追求信用支持制度适用之普适性的同时合理兼顾各类市场主体的利益，才能保障金融衍生品交易市场的健
2、康发展。 一、问题的提出：“海升大摩案”在 2008 年金融海啸曝出的中国企业衍生品交易重大损失事件中，中国海升果汁控股有限公司（以下简称海升）与国际著名投资银行摩根士丹利集团公司（以下简称大摩）下面的两家公司摩根士丹利国际公司（以下简称大摩国际）和摩根士丹利亚洲有限公司（以下简称大摩亚洲）之间的外汇掉期合同争议（以下简称“海升-大摩案” ）无疑最引人关注。1海升是一家在英属开曼群岛注册、中国香港联合交易所上市、中国陕西省开展实际经营管理活动的民营企业，其产品大量出口国际市场并以美元作为产品出口的主要结算货币。为避免因人民币升值而导致以美元计值的贸易应收账款的汇率损失，2008 年 7-8 月
3、间，海升经时任公司评级顾问大摩亚洲的介绍，与大摩国际订立了为期 5 年的两份外汇掉期合同。在这两份外汇掉期合同中，海升承诺在 2013 年 9 月前分别按 1：6.828 和 1：6.8555 的固定汇率每月向大摩国际兑换 500 万美元和 300 万美元的人民币。合同还约定，大摩国际有权在外汇掉期合同履行 6 个月后随时终止该合同。2008 年 10 月，海升与大摩国际将上述两份合同合并，并分阶段设定了新的合同汇率。2在新合同下，海升有权在2009 年 4 月 10 日前支付不超过 3 800 万美元的解约金而提前终止合同。海升与大摩国际的交易虽然名为外汇掉期合同，但并不是标准的掉期合同，3
4、而是一系列的外汇远期合同，4即海升有权同时也有义务在未来一段时期内，定期按照约定的汇率向大摩国际出售一定的美元。由于合同履行期长达 5 年且每月结算交割一次，因此形成了一系列在不同时间履行的外汇远期合同的集合，类似于传统的货币兑换。5此外，由于交易的目的是为了对冲海升美元收入的汇率风险，大摩国际实际并不需要美元，因此合同采取了轧差交割本金的差额结算方式6在每个月的结算日，当事人无须向对方全额交付 800 万美元或等值人民币，而是按照结算日的市场汇率与合同约定汇率之差计算出一个净支付额，并确定负有实际支付义务的一方，由该方当事人向对方支付这个差额。现实中，自 2008 年底以来美元兑换人民币的汇
5、率基本围绕 1：6.83 波动，低于合同规定的美元汇率，7因此海升在外汇掉期合同的头几个月的实际结算中一直是获利方，大摩国际截止讼争时累计向海升支付了 72 057.7美元。“海升大摩案”源于长达 5 年的衍生品合同带来的保证金义务，成为海升无法承受的财务负担。2008 年 7 月 2 日，海升与大摩国际签署了国际互换及衍生品交易协会（ISDA）发布的主协议规则体系（以下简称ISDA 主协议 ）及相应的信用支持附件 ，承担了交付保证金的义务。82008 年 9 月，离岸市场上美元与人民币远期汇率跌至 1：7 左右，低于当期约定汇率，大摩亚洲根据自己的计算，首次通知海升支付现金保证金，但被海升拒
6、绝。海升与大摩国际变更合同后，2009 年 4 月，大摩国际再次要求海升支付约 7000 万元人民币的保证金。海升再次拒绝支付，其理由是在合同编制及订立时，公司评级顾问大摩亚洲理应了解公司的财务状况及支付该保证金将对公司构成不利影响，但大摩国际与大摩亚洲均未曾知会或披露关于任何该保证金的条款及任何与亏损有关的风险。92009 年 4 月 2 日，海升以侵权为由，在陕西省西安市中级人民法院起诉大摩国际及大摩亚洲；而大摩国际则宣布提前终止合同，并依据合同的专属管辖权条款诉诸英格兰高等法院，追究海升的违约责任，索赔 2 628 万美元（折合人民币约 1.8 亿元） 。从表面看，海升宁愿被指控“违约”
7、也要终止一项正在盈利的衍生品交易的做法颇令人费解。而实际上，它折射出国际金融衍生品交易特有的风险，即来自场外衍生品交易中对方的信用风险。那么，究竟何为来自场外衍生品交易中对方的信用风险呢？针对这种风险，法律为场外衍生品交易提供了一种什么样的担保机制呢？其运作逻辑又如何呢？在这样一种运作逻辑之下，该机制在目前的市场条件下，对交易双方是否具有普适性，真正保障金融衍生品交易市场的健康发展呢？二、场外衍生品交易之担保安排：信用支持制度企业与银行之间进行的衍生品交易属于场外衍生品交易，当事人间是一对一的合同关系。场外衍生品交易的主要风险是来自对方的信用风险，即对方到期不能履行合同下的交付义务而给自己带来
8、的损失。在国际金融实践中，化解信用风险的主要方式包括净额结算、现金结算或差额结算、担保安排等。其中，净额结算、现金结算等都与支付方式相关，目的是减少合同项下实际支付的款项；而担保则是保障对方履行合同义务、防范债权风险最基本的法律工具。由于担保问题的重要性， ISDA 主协议也包含了专门规定担保安排的法律文件信用支持附件 。10该文件对场外衍生品交易的担保制度信用支持制度进行了规定。（一）信用支持制度：基于传统的债之担保制度的比较分析信用支持制度是依据合同建立起来的一种担保安排。参与场外衍生品交易的当事人签署了 ISDA 的信用支持附件后，方可适用其规则。根据信用支持附件的规定，在衍生品合同下有
9、风险敞口（risk exposure）的一方，有权要求对方支付与风险敞口金额相当的担保品。担保品多为现金或流动性很好的证券。提供担保的一方或者将担保品质押给收取担保的一方，或者将担保品的所有权转移给后者。不论哪种情形，占有担保品的当事人都有权使用、处置该担保品，并在对方违约时直接用担保品折价抵偿；对方履约后，仅需要向对方退还同等价值的担保品即可。但是，如果合同履行期间内合同的风险敞口转移到对方时，则原收到担保品的一方不仅要退还担保品，而且还需要按照对方的要求缴付与新的风险敞口对应的担保品。此外，担保安排构成衍生品合同存续的必备条件。如果负有缴付担保品义务的一方未能履行义务，此一担保上的违约行为
10、可以导致整个合同或交易的提前终止。从形式上看，场外衍生品交易中的信用支持制度类似于传统债之担保制度，即由合同一方当事人在担保物上设定担保负担以保障对方的利益。但是，在担保安排的法律地位、担保权人的权利、对质押的态度、担保物类型、转移方式等诸多方面，信用支持制度与传统债之担保制度都存在显著差异。特别是，整套信用支持制度是围绕着风险敞口而非特定债权人、债务人以及本金数额确定的“主债权”组织起来的。风险敞口决定了谁有权收取担保品继而成为担保权人。不仅如此，风险敞口又是变化的，其变化导致担保权人与担保人之间的身份发生转移、担保金额发生改变。 “海升-大摩案”正是基于风险敞口下不确定的担保义务而产生的。
11、（二）信用支持制度的核心概念：风险敞口“风险敞口”一词源于银行业务，本意指贷款人因借款人违约导致的可能承受风险的信贷余额。在金融衍生品交易中， “风险敞口”被用来泛指合同一方当事人在衍生品合同下可实现的全部收益；若对方违约，则收益无法兑现，从而遭遇风险。根据信用支持附件的规定，风险敞口是指在任何估值日假设交易双方在合同下的所有交易在相关的估值时间终止，根据衍生品交易主协议的“终止净额结算”条款的规定应由一方向另一方支付的数额。11这里有两个概念需要解释，一是终止净额结算，二是估值。终止净额结算是场外衍生品交易提前终止时双方当事人了结合同项下全部债权债务关系的程序。12衍生品合同通常涉及当事人之
12、间未来一段时期内发生的一系列现金流支付，如在海升与大摩国际的交易中海升在 5 年内每个月向大摩国际出售 800 万美元。如果交易提前终止，双方不仅需要对已完成的交易部分进行结算，而且还需要计算合同下尚未履行的各期支付义务的公允市场价值，比较双方各自在合同下应当支付的总额，以两者之间的差额作为净支付额，由支付义务较大的一方将该差额支付给另一方。从本质上看，双方支付义务之间的差额也就是一方当事人在合同下可获得的全部收益以及另一方遭遇的全部损失。因此，尽管合同提前终止，但根据ISDA 主协议的“终止净额结算”条款的规定，合同一方在合同下的潜在收益依然能够得到全部兑现。在为担保的目的而计算合同风险敞口
13、时，合同并没有提前终止，只是参照上述“终止净额结算”条款来计算、确定合同预期给一方当事人带来的全部收益（对另一方来说则为损失） ，从而确定担保品的价值及缴付义务人。这个程序也称为对衍生品合同进行估值。衍生品合同最本质的特征就是其价值随着基础资产的市场波动而变化，因此，在衍生品合同存续期间，合同下的收益（或风险敞口）的方向、金额都会随着市场波动而发生变化。相应的，承担缴付担保品义务的当事人也是变动的，追加保证金或减少保证金也是常态。而对衍生品合同估值的目的就是为了使担保安排与衍生品合同下的收益或风险敞口在方向、金额上保持一致，从而确保合同下获利的一方得到充分的保障。实践中，合同主体可以约定以每日
14、、每周或每月作为一个估值周期，以便根据衍生品合同风险敞口的变化来调整保证金。在估值日，当事人根据基础资产的市场价格计算合同下各方的实际支付义务，支付义务较小的一方有潜在的获利，但存在风险敞口，从而可以要求支付义务较大的一方提供与此风险敞口金额相当的担保品。通过比较基础资产的合同价与市场价的估值方法称为“盯市计值” ，所计算出来的金额代表了合同的公允市场价值，同时也反映了合同的风险敞口，是对合同下信用风险的量化。13（三）保证金义务：来自风险敞口的影响从技术层面来看，以终止净额结算方式确定风险敞口及担保义务有以下几个特点，它们在“海升-大摩案”中都有所体现：（1）在确定哪一方有义务交付担保品时，
15、并不是仅仅比较当前或最近一期的支付义务，而是要把未来需要履行的全部支付义务合并在一起考虑。这就需要参考基础资产未来长期的价格变动趋势。它可能与基础资产的当前价格表现完全不同，由此产生合同的风险敞口与当前盈亏状况之间的背离这一独特现象。在“海升-大摩案”中，海升对大摩国际提出的保证金要求感到意外与震惊也正源于此。尽管海升在 2008 年下半年的每月实际结算时是盈利的一方，但市场预期未来美元汇率将显著上升，以此为基准计算未来合同下的全部支付义务，海升是潜在的损失方，因此需要向有风险敞口的大摩国际支付保证金。 （2）在金融市场中，风险与时间存在密切联系。14在其他条件不变的前提下，一项金融交易期限越
16、长，风险往往越大。这也意味着，期限越长的衍生品合同，计算出的风险敞口以及相应的担保金义务会更大。类似海升与大摩国际之间长达 5 年的外汇掉期合同，由此产生的风险敞口以及保证金义务也就不是一个小数目了。（3）衍生品交易合同风险敞口的计算涉及对基础资产未来价格走势的判断，具有一定的主观性。如果相关基础资产并不存在远期市场报价，就只能依赖于金融机构的内部技术模型来确定未来的价格。这也意味着，在企业与金融机构之间进行的衍生品交易中，金融机构占据了优势地位，企业通常只能被动地接受金融机构计算出的保证金义务额。15三、信用支持制度：运作逻辑与制度价值分析场外衍生品交易中的信用支持制度以衍生品合同下的信用风
17、险敞口为担保对象，用“盯市计值”方法来计量被担保的风险敞口的价值；担保义务随着基础资产的市场价格变化而变化的并非一个确定的金额，担保人和担保权人的身份也并非一成不变。虽然这一套担保机制的逻辑与传统债之担保制度存在根本性的差异甚至冲突，但其产生与发展有客观的经济基础，目的在于满足快速发展的金融市场特别是场外衍生品交易市场对交易效率与安全的追求。（一）衍生品合同的内在属性构成信用支持制度的基础任何一种担保安排总是为交易服务的，信用支持制度的运作逻辑也源于衍生品合同的内在属性。衍生品交易的基本功能是风险管理，即市场主体基于对未来市场要素价格变动的预期而订立合同，锁定未来生产经营要素的成本或产品服务的
18、价格，或者对冲相关市场要素的价格波动风险。因此，衍生品合同的一个显著特点是“当前订约，未来履行” 。双方当事人都有在未来的某个时点向对方交付特定商品或货币的权利与义务，而无法事先确定谁是债权人。例如，在利率互换交易中，一方支付固定利率，另一方支付浮动利率，双方互为债权人与债务人。在此情形下，传统担保法的为合同债权提供保障的理念在此很难适用，因为看上去每一方都具有债权人身份，都承担对方违约的信用风险。针对衍生品合同的特点，市场实践发展出净额结算的理念，即合同下的双向支付义务相互冲抵，仅就净额部分进行支付。这一理念体现在担保安排上，就是以合同下的净支付（预期收益）作为被担保对象。市场通常预期，在合
19、同下遭受损失的一方可能不愿意履行合同，从而令获利方的潜在收益无法实现，暴露在信用风险之下。为防范这种信用风险，就要求潜在的损失方向潜在的获利方提供与风险敞口金额相当的担保品。从理论上说，衍生品合同一旦订立，当事人之间不仅是合同对方关系，同时也被区分成获利方和损失方，这也使得风险敞口而非合同债权更适宜成为度量信用风险的尺度。衍生品合同的风险敞口是随衍生品合同下基础资产的市场价格变化而变化的，作为履约保障的担保安排也应随时反映市场的变化以保障合同的履行并维持金融交易秩序的稳定。如果说传统债之担保制度的目的在于保障合同债权的实现，那么场外衍生品交易信用支持制度则是为了消除衍生品合同的风险敞口、保障获
20、利方“合同收益”的实现而存在的。（二）金融市场的效率与安全是信用支持制度的价值追求相较于实体经济活动，金融市场由于以资金为处理对象，流量大、速度快、参与主体众多、影响面广，因此对市场效率与安全有着更高的要求。2009 年下半年，场外衍生品交易的市场容量达到 615 万亿美元，远远超过其他类型的金融市场及实体经济的规模，16金融机构、对冲基金等活跃的市场主体持有大量的合同，主要通过背对背交易17在衍生品市场中形成了一个紧密交织、错综复杂的网络。任何一个主要市场参与人的违约或者破产都可能导致市场的连锁反应。为保障合同的正常履行，信用支持制度不仅将合同下的潜在获益作为担保对象，要求潜在损失方交付与获
21、利方的风险敞口额相当的担保品，而且根据市场变化对风险敞口的影响，随时调整担保义务。此外，信用支持制度还赋予担保权人对担保品灵活的使用、处分权，以确保合同下的获利方可以随时兑现合同收益。这样不仅便于快速处理违约事宜，维护金融市场的效率与稳定，而且也能够最大限度地遏制对方违约。不仅如此，信用支持制度通过将衍生品合同下的潜在收益全部提前兑现，以担保品的方式存在，实现了担保与收益的一体化，从而极大地方便了合同的转让。如果衍生品合同逐期正常履行，随着每期收益的实现，剩余的风险敞口逐渐减小，担保品也将逐步减少或被返还。如果衍生品合同被提前终止，应获利的一方也通过持有等额的担保品而不会遭受任何损失。实践中，担保品往往是现金或者现金等价物（如美国国债等流动性极佳的债券） ，这更令担保安排蜕变为合同收益的货币表现形式。可以说，信用支持制度作为从国际金融实务中发展起来的一种合同安排，不仅对单个衍生品合同的安全性而且对整个衍生品市场的效率与秩序都具有良好的促进作用。附带了信用支持的衍生品合同具有更大的流动性，不仅方便当事人转让相关合同，更有助于场外衍生品交易的做市商金融中介机构进行背对背交易，从而更好地转移、分配、管理风险，实现衍生品交易作为风险管理工具的核心功能。目前， ISDA
