1、次贷危机期间的货币政策摘 要：次贷危机期间，为避免经济重陷大萧条的危险境地，美联储不遗余力应对危机。FOMC 在次贷危机期间的货币政策操作主要包括两类，一是联邦基金利率的调整，二是与外国中央银行之间进行的外汇流动性掉期。联储委员会的救市行动在整个危机过程中有几个转变，一是从调贴现率到提供流动性再到直接购买问题资产，二是单独行动到联合行动。次贷危机本质上更多是一场金融危机，首先体现在金融部门的危机上。经过次贷危机，美联储出现了三方面转变，这是历史上所没有的。第一，美联储的政治独立性面临挑战。次贷危机期间（特别是危机中后期） ，美联储与财政部的频繁合作，从某种程度上可以看作是其独立性削弱的一个表征
2、。第二，金融监管改革赋予美联储更为广泛的权力，包括微观金融监管。第三，零利率环境下，美联储将主要使用量化宽松政策以稳定经济。 关键词：次贷危机；非常规货币政策；量化宽松；金融冲击 2001 年 911 恐怖袭击发生之后，美联储前主席格林斯潘迅速降息50 个基点，2003 年 6 月联邦基金利率降到了前所未有的 1%，低利率环境促成了流动性过剩，而流动性过剩则成为次贷危机的温床。次贷危机发端于美国住房抵押贷款市场。优惠的初始付款条件和长期内看涨的房价使得借贷双方都愿意接受较为苛刻的条件。然而，2006-2007 年，利率开始上升，房价开始下跌，贷款违约和丧失止赎权增多。 一、次贷危机期间的经济背
3、景 在次贷危机发生前的几年时间里，亚洲新兴国家和产油国的资金涌入美国，与低利率共同构成了 2002-2004 年的信贷宽松环境，引起了房地产泡沫。作为房地产泡沫的重要组成部分，MBS 迅速增长。MBS 依靠抵押贷款的利息和房价上涨获取收益，这一金融创新使得全世界的投资者都能投资于美国房地产市场。但是，2005 年 4 月-6 月，次级债贷款违约率开始上升。2006 年 6 月，住房价格达到顶部。衍生品交易脆弱的背书标准、不良的风险管理操作、金融产品日益复杂和不透明以及过度的杠杆使得金融系统变得异常脆弱。监管者对金融风险的认识不足，对金融衍生品创新的研究不足，金融监管的滞后，进一步导致了次贷危机
4、的爆发。以 2007 年 2 月房地美宣布不再购买风险最高的次级抵押贷款以及相关证券为开端，次贷危机开始爆发。 二、次贷危机期间的货币政策实施 次贷危机期间，为避免经济重陷大萧条的危险境地，美联储不遗余力应对危机。美联储包括三个部分，在华盛顿的联储委员会、纽约联储和其他 11 个分行，从权力构成上看，联储委员会和纽约联储是主要的美联储实体，大部分政策由这两个机构作出。 FOMC 在次贷危机期间的货币政策操作主要包括两类，一是联邦基金利率的调整，二是与外国中央银行之间进行的外汇流动性掉期。FOMC 首次下降联邦基金利率是在 2007 年 9 月 18 日，从 5.25%下调到 4.75%，一直到
5、 2008 年 12 月 26 日，FOMC 决定将有效的联邦基金利率维持在 0-0.25%，联邦基金利率事实上已降到零下限，自此联邦基金利率这一货币政策工具已经用尽。美联储与各主要中央银行（包括欧洲中央银行、瑞士国民银行、澳大利亚储备银行、瑞典央行、英格兰银行、新西兰储备银行、日本央行、巴西央行、韩国央行、新加坡金管局、墨西哥央行等）开展的外汇流动性掉期，以为这些国家的中央银行提供流动性。 联储委员会在危机期间为挽救经济采取了多种措施。一是与 FOMC 同步下调贴现利率，从 2007 年 8 月 17 日开始下调，到 2008 年 12 月 16 日降低至 0.5%，以后贴现率便不再调整，利
6、率政策工具发挥到最大效力。二是创造各种贷款和资产置换项目，为不同市场参与者提供流动性，这些项目包括 TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF、MMIFF 等。以资产置换和TAF 为主的流动性措施在 08 年 7 月至 09 年 7 月一年中为市场提供了大量的流动性，直至 09 年 7 月后才开始逐渐减少。三是资产状况良好的银行收购陷入危机的金融机构，包括摩根大通收购贝尔斯登、Wells Fargo 收购 Wachovia、美国银行收购美林、美国银行收购 Countrywide 等。四是批准多家投资银行转型为金融控股公司，包括高盛、摩根斯坦利、美国运通、运通旅行服务公司、GMAC、IB 等
7、。这些投资银行转变为银行控股公司后，这些银行不仅能够设立商业银行分支机构吸收存款，还可以与其他商业银行一样永久享受从美联储获得紧急贷款的权利。五是美联储与财政部、FDIC、货币监管署和储蓄机构监理局等机构的联合行动。六是美联储直接购买房利美、房地美和吉利美等政府支持房地产企业的MBS。 联储委员会的救市行动在整个危机过程中有几个转变，一是从调贴现率到提供流动性再到直接购买问题资产，二是单独行动到联合行动。 在美联储系列措施后，目前联邦基金利率目标值和联邦再贴现率已经降到了 0 下限附近，为历史最低水平。为提供流动性而大量购买证券和 MBS 等，也使得美联储的资产和负债迅速扩张。而按揭债券在美联
8、储资产规模中所占的比重由 2009 年以前接近于 0 的水平迅速上升到目前接近 50%的水平。 三、这次有什么不同以往 次贷危机是大萧条以来对美国经济影响最大的一次，将其与 20 世纪80 年代的储贷危机和 20 世纪 90 年代日本泡沫经济破灭相比是非常自然的。 储贷危机发生在 20 世纪 80 年代和 90 年代，总共 747 家储贷机构破产。危机造成的损失基本上都由联邦政府买单，直接造成 90 年代初期的财政赤字。储贷机构的最终破产与这些机构为追求利润出售住房抵押贷款（这些贷款得到联邦储贷保险公司 FSLIC 的保险） ，这些贷款被华尔街经验丰富的公司买走并重新包装，储贷机构又买入这些资
9、产。房屋开工数下降，房价地产价格下跌，房地产周期下跌给储贷机构带来了灭顶之灾。房屋售价在 1988 年第 2 季度达到最高值，然后开始下降，一直持续到 1990 年第 1 季度。私人房屋开工数在整个 20 世纪 80 年代后也是不断下降。资产薄弱的储贷机构经受不住房地产周期的冲击，纷纷破产。 日本泡沫经济时期，房地产和股市从 1986 年到 1991 年出现了大幅度上涨，历史上称为“平成景气” 。在泡沫经济的最高潮，国土面积小于加利福尼亚的日本房地产市值是美国的 5 倍；日本皇宫地块的价值等于整个加利福尼亚。1990 年 1 月，泡沫开始破裂。从 1989 年 12 月到 1992年 8 月日
10、经指数从 38915 下跌到 14309。经济衰退持续超过 10 年。 泡沫经济的形成和破灭，是由内外因共同推动的。里根总统以供给学派、货币主义和新古典综合为其经济政策基础，实行减税政策，并削减联邦政府支出，同时沃克尔实行紧缩货币政策以应对通货膨胀。里根总统的经济政策取得了很大成就，美国经济逐渐走出了滞涨。但问题随之而来，由于国防费用和社会福利费用的不断增加，削减政府开支的计划并未实现，财政赤字开始显现。同时，紧缩货币政策带来了高利率，美元升值，美国呈现外贸逆差，其中最大的贸易逆差来源就是日本。美国政府对中曾根内阁施压，迫于美国巨大的压力以及为成为政治大国的梦想所做的退让，广场协议后，美元开始
11、有序下调，日元开始有序升值。广场协议签订时，美元兑换日元的汇率为 217，1986 年底为 200，1987年底为 123。日元兑美元的升值幅度要远高于美元指数的下跌幅度，1985年 11 月到 1990 年 12 月，日元升值约为 100%（如果按 1985 年 5 月算，则升值幅度达到 145%） ，美元指数下跌不到 20%（或其他货币相对美元升值不到 23%） 。 日元大幅度升值影响到日本企业出口，引起 1986 年的经济衰退。但日元升值增强了日本企业和国民的购买力，民间消费支出显著增加，经济恢复高增长。与日元的过度升值有关，与日本银行(Bank of Japan)在此期间的货币政策操作
12、关系重大。为了避免日元过度升值而造成的经济萧条，日本逐步降低了利率，导致 1986 年-1987 年货币政策过度扩张，并在 1987 年-1988 年日本银行过久地坚持了超低利率政策。1989 年-1990 年货币政策突然收缩。1989 年底，为了抑制泡沫经济，日本银行提高了贴现率，从 3.75%到 4.75%，这一举动促发了泡沫经济的破灭。 比较储贷危机、泡沫经济破灭和次贷危机，有一些共同的逻辑可循，这些危机的共同点主要包括资产价格的下跌是危机的导火索，并进而引发衰退，大体的逻辑是房地产价格的下跌导致金融市场发生信用收缩，引发实体经济衰退。而重要的差别在于次贷危机期间复杂的金融衍生品市场出现
13、大的问题，其内部形成的冲击溢出到其他市场，并最终通过信用体系影响到实体经济。雷曼的倒闭所引发的连锁反应以及 AIG 被政府接管都和 CDS 有着直接的关系。 次贷危机本质上更多是一场金融危机，首先体现在金融部门的危机上。次贷危机期间，金融类股票的跌幅要大大超过其他部门，并且到目前为止，这一差距仍然没有缩小。金融类股票和其他类股票的走势差异说明，危机最严重的部门是金融部门。在次贷危机中，对冲基金不仅没有起到刺破泡沫、价值回归的作用，反而是放大了市场泡沫和风险。对冲基金通过杠杆作用，操控大量的资产，积极投资于 CDS，其激进的投资策略使次贷和次贷证券恶化。同时，对冲基金几乎不受监管，在次贷危机的发
14、展进程中，大量的拥有巨额资产的对冲基金纷纷投资在 CDO 上。2007 年夏天，两支贝尔斯登抵押对冲基金首先破产。 在 1999 年的时候，联邦储备委员会实行宽松的货币政策。在 21 世纪初，住房抵押贷款的利率达到了 40 年来的最低。股票市场泡沫的破灭所引发的经济衰退使格林斯潘认为，有必要实施更为宽松的货币政策以避免通缩，这导致了房地产市场的信贷泡沫。伴随着房地产市场和抵押证券化的繁荣，借贷机构为“历史上几乎没有标准信用记录的人”发明了一项新的贷款产品。抵押贷款的证券化意味着借贷机构不再持有抵押物，在放松监管的大环境下，低利率、鼓励购房的政策和次级按揭贷款纷纷出现，无首付、低首付、只付利息的
15、贷款和浮动利率抵押贷款被提供给潜在的购房者。借贷标准的放松使那些有风险信用历史和低信用等级的人也有了获得贷款的机会。在一个容易获得贷款、低利率和旺盛的全球投资者需求的背景下，华尔街的投资银行意识到，向商业银行购买住房抵押，交易或将其证券化为复杂的金融投资产品是一个获取丰厚利润的绝佳机会。通过证券化，这些贷款抵押被以债务抵押债券的形式包装成债务证券，CDO 基于信用评级机构出具的最高信用等级被分批出售给投资银行分布在全球的最好客户，包括对冲基金。但是 2007 年 2 季度，房价开始下跌。房价下跌意味着用于购买房屋的抵押物价值缩水，而且次贷危机的发展使得再融资或出售变得不可能，房产被收回。200
16、8 年第3 季度，在次贷危机爆发期，大约 6.99%的抵押贷款是不良的，且另有2.97%正在丧失抵押物赎回权。 当市场对次级债开始恐慌时，次级债高度的不透明性使得相关衍生品的流动性快速下降，短期货币市场由于流动性不足而使得市场利率快速上升。于是，美联储降低基准利率，同时向市场注入大量流动性。 2008 年 9 年，金融危机爆发到最高潮，美联储允许所有的金融机构都可以与其进行资产置换，从而获得流动性。美联储此举本意是为金融机构提供流动性，并希望这些金融机构能够向实体经济（产业和消费者）提供流动性。但无奈事与愿违，获得流动性的金融机构选择将资金存入美联储而不是向外放贷，这就是信贷风险引发的流动性陷
17、阱。2006 年，金融服务监管解除法案给予美联储向商业银行准备金支付利息的权利。2008 年 10 月，美联储决定执行此项权利，这反而是给了金融机构的流动性重新流回其在美联储的准备金账户。当向金融机构注入流动性对实体经济没有帮助后，美联储决定直接或间接向家庭和企业贷款。 四、总结 经过次贷危机，美联储出现了三方面转变，这是历史上所没有的。 第一，美联储的政治独立性面临挑战。次贷危机期间（特别是危机中后期） ，美联储与财政部的频繁合作，从某种程度上可以看作是其独立性削弱的一个表征。第二，金融监管改革赋予美联储更为广泛的权力，包括微观金融监管。第三，零利率环境下，美联储将主要使用量化宽松政策以稳定经济。
