1、流动性过剩与房地产价格的关联性研究【摘要】流动性过剩是我国当前经济运行中的突出问题，减缓流动性过剩、抑制房价成为近年来我国宏观经济调控的重点。那么，中国房地产市场与流动性过剩之间存在怎样的相关性？实证分析发现流动性过剩通过供需两个渠道在一定程度上导致了房地产价格的上涨。【关键词】房地产价格；流动性过剩；实证分析 货币供应量和国内生产总值资料来源：中国国家统计局，中国人民银行和国研网金融数据。一、引言在宏观经济层面上，流动性通常被定义为“经济系统中不同统计口径的货币信贷总量” ，如流通中的现金 M0、狭义货币供应量 M1、广义货币供应量 M2。中国人民银行认为宏观层面上的流动性是“不同统计口径的
2、货币信贷总量” ，流动性过剩是指“实际货币存量对理想均衡水平的偏离” 。如果以存贷差、广义货币供应量 M2、M2/GDP 来衡量流动性程度，到2009 年末，我国广义货币供应量 610224.5 亿元，存贷差达到 198056.3亿元，货币存量相当于 GDP 的 1.819 倍。从 M2 和 M2/GDP 这两个衡量流动性过剩的指标出发，随着我国近几年国内生产总值的迅速增长，货币供应量也逐年攀升，且从 M2/GDP 指标的上升趋势可以得出结论：广义货币供应量 M2 的增速大于 GDP 的增速，流动性过剩程度逐年加重。从存贷差这个衡量流动性过剩程度的指标出发，中国历年的存贷款余额逐年上升，但是这
3、也伴随着存贷差余额保持较快的增速，存贷差年平均增长 26.8%，经济运行过程中的流动性过剩问题日益凸显。国务院在 1998 年 7 月 3 日颁发了关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知 。这份后来被看作房改纲领的“23 号文件” ，正式开启了以“取消福利分房，实现居民住宅货币化、私有化”为核心的住房制度改革。从此，中国真正进入了商品房时代。随着我国住房市场化以来，房价一直经历着持续上涨的过程，商品房屋平均销售价格从2001 年的 2170 元/平方米上涨到 2008 年的 3800 元/平方米，累计表 2 中国历年房地产开发企业投资完成额统计单位：亿元资料来源：中国资讯行中国统计数
4、据库。2002 2003 2004 2005 2006 2007 20087791 10154 13158 15909 19423 25289 31203 上涨幅度高达 75%，房价全线上涨远远超出了中低收入阶层的负担能力，高房价已经成为与上学贵、看病贵并称的新三大民生问题之一。二、货币流动性过剩与房地产价格的关联性分析（一）供给1.房地产开发成本当前的流动性过剩即货币供给相对于实际货物、服务及资产交易过量，过多的货币追逐过少的商品，必然造成商品价格的上涨。钟晨（2007）研究了我国 CPI 持续上涨的成因，认为“以流动性过剩为核心的诸多外部因素刺激了 CPI 涨幅扩大” 。刘敏、张燕丽、杨延
5、斌（2005）研究了 CPI 和 PPI 的关系，认为“PPI 对 CPI 的影响有明显的滞后期，其内部结构不同滞后期的反映可看出产业链现象非常突出，价值规律在价格的变动中凸现” 。由此可知，流动性过剩通过提高房地产开发成本的上升影响房地产供给。2.利率为了防止经济增长由过快转向过热，遏制流动性过剩和通货膨胀，央行在 2007 年采取了一系列货币紧缩政策，包括 5 次加息和 8 次上调人民币存款准备金率，而 2008 年央行也有 5 次上调，这对商业银行特别是对中小银行的流动性带来较大的紧缩压力，进而逐步影响其信贷投放的增长。从结构上看，房地产企业的资金来源呈现出三足鼎立的局势，自筹资金、国内
6、贷款和其他资金共占据了资金来源的 98%以上。在自筹资金中，施工企业的工程垫款有很大一部分是银行的建筑业贷款；在其他资金来源中，80%左右是购房者的定金和预付款，而这些资金中基本上是个人住房消费借贷。李雅静、杨毅（2005）研究了利率和货币供应量对我国房地产投资的影响，结果表明“利率、货币供应量这两个变量对房地产投资的影响在短期和长期内存在正相关，但影响并不显著” 。李进涛、谭术魁、郭志涛（2007）研究了利率调整与房地产市场波动关系，发现“长期内，银行利率对房地产开发投资有抑制作用，符合利率调控投资的一般原理，但效果不明显。银行利率的提高，在短期内会对国内房地产开发贷款、房地产价格有一定的抑
7、作用，但从长期来看，会助推房地产开发国内贷款提高、房地产价格上涨” 。所以从信贷额度和利息成本两个角度出发，源于流动性过剩的央行政策致使房地产企业资金链的紧张，进而影响房地产的供给。3.房地产开发投资作为资金密集型的房地产业和金融业紧密联系，房地产业的发展不可能离开金融机构的支持。主要商业银行房地产贷款中房地产业和个人按揭贷款的比例平均都在 20%以上。商业银行的房地产贷款促进房地产发展，房地产投资额增加，李进涛、谭术魁、郭志涛（2007）研究了利率调整与房地产市场波动关系，发现“从长期看，房地产投资会刺激房地产价格上升，房地产价格与国内房地产开发贷款互为影响，但更可能是房地产价格的上升刺激房
8、地产开发贷款增加。 ”流动性过剩导致经济过度发展，在整个宏观经济中出现了过快过热的趋势，经济发展需要吸收大量劳动力和部分资本及土地，而土地的供给始终具有较强的刚性，需求拉动提高了土地的价格，地价的上涨必然带动房价上涨，所以流动性过剩通过抬高地价推动了房地产价格的上涨。所以从房地产开发投资和地价两个角度出发，流动性过剩的央行政策客观导致房地产价格的上升。（二）需求1.财富效应从理论上讲，流动性与资产价格可能存在潜在的双向因果关系。一方面，资产价格的变动可以通过财富效应、托宾 Q 值效应来影响企业和居民的借贷能力以及借贷需求；另一方面，借贷能力的增加又可能会影响资产价格，因为借贷能力的增加会使资产
9、的需求增加，进而推动资产价格的上涨。此外，流动性过剩可能导致房地产投机需求的上升，进一步提高房地产价格。流动性过剩推动我国股市上涨得到了国内许多研究者的论证，股票资产的变动可以通过财富效应、托宾 Q 值效应来影响居民的借贷能力以及借贷需求，从而增加房地产的需求。2.城市化进程城市化是二元经济类型的国家都在经历的一个过程，大量农业人口流入城市，农村转化为城镇。经济的过热发展有许多因素在起作用，流动性过剩是其中一个因素。流动性过剩引发了商业银行贷款的快速增长，导致实体经济过度发展，致使部分生产部门过度繁荣，从而增加了城镇就业人口需求。根据西方经济学的定义，需求必须满足两个条件，除了要货币购买力外，
10、还必须要有欲望和主观的需要，城市化的一个显著结果就是极大地增加了土地需求，导致了需求推动型的地价上升。陈石清、黄蔚(2007)运用协整分析方法与误差纠正模型，考察了1991 年2005 年中国房地产价格与城表 4 变量单位根检验表M%M/GDP -!“#$% -(ADF-2.1338-3.3168-1.6640-1.6452-2.4360-3.1998-1.4697-2.057310%)*-1.6518-1.6458-1.6518-1.6518-1.6518-1.6518-1.6518-1.6518+,-.-.-./0-.-.-./0-.-.表 5 Granger 因果检验结果Fastatis
11、ticProbabilityGranger196.6330.05036MGranger2.869660.16551M/GDPGranger5.431970.08019M/GDP -!“#Granger13.87040.02040!$%Granger7.418840.05278()*+,Granger5.002850.30143M-./Granger47.84770.10169 表 3 主要研究数据列表 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007M%12.3 17.6 16.8 19.6 14.7 17.6 17 16.70.64 1.0806 0.2658
12、0.2381 0.2888 0.4627 0.1907 0.1595M/GDP 1.3568 1.4436 1.5375 1.6288 1.5894 1.6301 1.6308 1.6168(=100)101.1 102.2 103.7 104.8 109.7 107.6 105.5 107.6 -0.1768 0.2144 0.1857 0.2327 0.2283 0.1729 0.1809 0.232!“(=100)100.4 100.7 99.2 101.2 103.9 101.8 101.5 104.8#$%(=100)100.2 101.7 106.9 108.3 110.1 109
13、.1 105.8 112.3()(=100)107.8 103.2 104.2 106.3 106.4 105.7 107.6 109.2 市化水平之间的关系，实证研究发现， “中国城市化水平的提高是中国房地产价格上升的原因；中国的房地产价格与中国城市化水平之间存在一种长期稳定的正向变动关系” 。三、实证分析（一）样本设定1.变量选取以房屋销售价格指数来衡量房地产价格；以 M2 同比增长率，存贷差同比增长率和 M2/GDP 比值三个衡量指标来度量流动性过剩；以房地产完成投资额增长来度量房地产开发程度；以居民消费价格总指数来衡量价格上涨幅度；以土地交易价格指数来度量土地价格；以城镇居民人口指数来
14、度量城市化水平的发展。在样本选取中，设定以下标准：首先，因为 1998 年房改对房地产影响十分大，1999 年房地产业市场化刚起步，很多地方还不成熟，笔者选择以 2000 年为起点；其次，本文选取 GDP 变量的月份数据难以采集，故笔者选取了 2000 年至 2007 年的年度数据作为样本。所选数据来自于锐思金融研究数据库、中国资讯行和中国国家统计局历年统计年鉴。2.样本数据描述（二）分析过程1.单位根检验对所需计量检验的数据进行单位根检验，考虑到数据比较稀少，不适合过度差分，所以选择较为宽松的显著性要求。在较为宽松的显著性要求下，变量的一阶差分项基本能够通过单位根检验，结果见表 4。2.Gr
15、anger 因果检验借助 Granger 因果检验进一步分析流动性过剩与房地产价格的关系。从实证研究结论可以看出，除了存贷差同比增长率对房地产完成投资额增长率和 M2 同比增长率对房屋销售价格指数的 Granger 因果检验不是非常显著，其他 Granger 因果检验都非常显著，这也在一定程度上印证了前面的分析。实证检验表明，流动性过剩具有扩张性经济效应，经济扩张会推动CPI 的上升、城市化进程的加快、房地产投资额增长和土地价格上涨，这些都将导致房地产价格的上涨。然而基于以下原因，笔者认为计量结果只应被当作是理论假设的附加证明而不具有决定性意义。因为一方面使用的数据相当有限，可能存在一定的偶然
16、性；另一方面在计量模型中，许多对于变量具有显著性影响的因素可能并未予以适当考虑。四、结论与政策建议当前房地产业资金流动性过剩，并不表明经济建设需求的资金过剩，而是资金出现了错配，我国急需大量资金用于产业升级、科技研发，以此从根本上提高我国产业竞争力。因此,要合理引导资金流向，将资金从房地产业配置到更需要资金的社会事业与高新技术产业上来，避免因流动性过剩造成房价长期高启，成为经济发展的隐患。为此，提出三点政策建议：首先，各地方政府应认真分析当地房价上涨的真实原因，充分考虑当地经济发展状况、居民消费水平及房地产产业的发展情况来制定切实有效的调控措施。如果房价上涨是由于住房改革和城市化加快而导致的消
17、费需求过往所致，政府就应运用各种手段调节需求与供给，如提供经济适用房、廉租房、限价商品房等，通过增加供给来缓解供需矛盾调节因供需矛盾造成的房价上涨。如果房价上涨是因为过度投资、投机炒作而引起的，政府一方面可以通过税收政策来抑制投机行为与投机所得，引导合理消费预期；另一方面可以通过提高利率和压缩贷款来抑制房地产的过热投资。其次，改革土地批租制度。现在城市土地批租造成政府和房地产商在房地产业发展中有着共同利益，这使得宏观调控政策在地方政府层面上大打折扣难以落实。为此，应从打破地方政府在土地出让制度中追求出让金最大化的机制入手，改革土地出让制度。这方面的思路:一是减少地方政府在土地出让金上与中央政府
18、的分成比例;二是将土地批租一次性收费改为按年度收费，可以以税收的方式收取。再次，加快房地产业信息披露制度建设和宏观监管体系建设。尽快建立健全对市场的供求、价格、运作情况等进行预测监控及相应的信息分析和反馈系统，并通过经济、法律、行政手段，确保房地产市场的良性运行和健康发展。【参考文献】1尹伯成等.房地产金融学概论M.上海：复旦大学出版社，2000.2达摩达尔N古扎拉蒂.计量经济学基础（第四版） M.北京：中国人民大学出版社，2005.3钟晨.对当前我国 CPI 持续上涨的成因探讨与政策建议J.福建金融，2007（2）.4刘敏，张燕丽，杨延斌.PPI 与 CPI 关系探析J.统计研究，2005（2）.5李雅静，杨毅.利率和货币供应量对我国房地产投资的影响J.西安财经学院学报，2005（5）.6李进涛，谭术魁，郭志涛.利率调整与房地产市场波动关系的实证研究J.南方金融，2007（12）.7王爱俭，沈庆劫.人民币汇率与房地产价格的关联性研究J.金融研究，2007（6）.8余元全.流动性过剩对资产价格膨胀的影响J.浙江金融，2007（5）.9熊伟.我国房价持续上涨的流动性过剩因素分析与对策J.生产力研究，2007（19）.10林乐芬，张越.中国房地产市场与流动性过剩的相关性分析J.经济学研究，2007（11）.11张明.流动性过剩的测量、根源和风险涵义J.世界经济，2007(11）
