1、论关于北京轨道交通投融资问题的研究与建议摘要：北京新建城市轨道线路超过 120km，总投资达 400 多亿元。中远期北京轨道交通总长度将超过 1000km，总投资达几千亿元以上，北京地铁面临巨大的挑战和机遇。本文提出解决北京轨道交通（以下或简称为“地铁” ）巨额建设资金的筹措的两个途径：一是政府投融资模式，二是市场化投融资。同时结合北京市情况，提出地铁投融资问题的发展建议。关键词：轨道交通 投融资模式 转移支付 补贴 融资手段1 地铁的特点1.1 地铁的经济特征地铁是重要的城市基础设施，具有以下几个明显的经济特征。（1）地铁是准公共产品公共产品（Publicgoods）是相对于私人产品（Pri
2、vategoods）而言的一个经济学概念。地铁同时具有部分公共产品和私人产品的特性，即地铁运输服务具有消费的非竞争性和有一定的排他性的基本特征，因此又不同于纯公共产品和私人产品，属于准公共产品。纯公共产品由政府提供，纯私人产品应由私人部门通过市场提供。而准公共产品既可以由政府直接提供，也可以由私人部门通过市场提供，还可以在政府给予补助的条件下，由私人部门通过市场提供。因此，在地铁等准公共产品的投融资问题上，上可供选择的空间很大，和过程也更复杂。也正是基于这一点，国际上地铁投融资呈现出多样化格局，目前也是世界共同面临的难题。（2）具有很大的外部效应所谓外部效应（externalities） ，是
3、“某个经济主体生产和消费物品及服务的行为不以市场为媒介而对其他的经济主体产生的附加效应的现象” 。具体有三类：一是生产者对生产者的外部性，如地铁对沿线土地开发商；二是生产者对消费者，如地铁能带动沿线商业发展，为居民生活提供便利；三是消费者对消费者，如人们消费地铁会减少汽车污染。从外部效应的经济效率来看，又可分为正的外部效应和负的外部效应。地铁建设能诱发沿线土地升值，促进沿线房地产、商业等行业的加速发展，从这一意义上讲，地铁能增加城市的经济福利，带来巨大的正的外部效应。但无论是正效应还是负效应，只要有外部效应存在，都会使市场机制的作用出现扭曲，就不能对资源进行有效的配置，这就要求政府进行干预。地
4、铁的外部效应主要是正外部效应，如果政府不给予足够的“补贴”，将会直接其他投资者的进入，直接导致供给不足。政府的“补贴”通常有两种方式：一是对地铁直接提供财政补贴，即所谓的“直接转移支付” ；二是政府给予地铁对沿线土地开发、商贸和广告等特许经营权，实现外部效应内部化，即所谓的“间接转移支付” 。（3）具有明显的规模经济特征具体体现在：第一，地铁发挥作用以路网规模为前提，覆盖面越大，地铁效率越高。第二，地铁路网建设投资规模大，建设期长，资产的流动性差，沉淀成本大。第三，地铁资产设备使用时间长，具有永久性。第四，在任何服务点上地铁所提供的服务都取决于路网的整体水平。第五，地铁可大致分为路网部分和运营
5、及辅助部分，运营及辅助部分的资产流动性相对较强，沉淀成本较低，与路网部分相比更容易市场化。可见，地铁存在最低效率规模，且规模效益递增，具有非常明显的规模经济特征。1.2 地铁的经营特点第一，由于地铁项目正外部性的存在，其社会效益大于经济效益，项目盈利差。地铁项目带来的总收益不可能全部量化为项目投资者的账面收益，如地铁到达地区房地产升值的部分，轨道交通的畅通给人民群众带来的时间成本的节约，轨道交通的建成对城市交通及环保的贡献等。由于以上特性的存在，轨道交通企业作为经济主体尽管具有正常的生产效率和正常的成本收益控制，但仍不能取得正常的收益，甚至不能弥补成本。因此，轨道交通行业作为大型基础设施产业，
6、属于公共事业，运输服务为准公共产品，具有公益性、低盈利性。第二，轨道交通项目的经营具有时空局限性，盈利空间有限。以地铁为例，每天的营运时间是有限的，不可能像其他行业那样，加班加点可以生产出更多的产品，以增加收入。而且地铁只能在已经建好的很有限的地铁轨道上运行， “产品”不可能输往外地，也不可能在洞外运行，票款收入被限制在固定的线路上，运输的能力有限。因此地铁公司的“产品”运输服务的盈利空间相对有限。第三，轨道交通权益具有放大性，资产的保值增值能力强。轨道交通票款的增长主要受沿线居住条件、土地开发强度、路网变化、商业经济成熟程度等外部影响。随着社会发展，人口流动增大，路网增加，以及服务水平的提高
7、，轨道交通将吸引更多的客流，票款收入从长期看具有一定的增长趋势。而且地铁的洞体使用年限长达百年，随着时间的推移，地铁资产的升值潜力巨大。因此从长期看，地铁资产的权益可以不断放大，资产具有很强的保值增值能力。此外轨道交通附加的商业机会多，可以通过广告、物业经营、智能卡服务的开发等途径增加地铁的收益，长期来看商业发展和资产升值的潜力巨大。2 对于当前地铁投融资模式简析2.1 可供选择的地铁投融资模式地铁作为准公共产品，具有较强的公益性，极强的外部性。高效、清洁的轨道交通方式，节约人们的时间成本，有利于环保；随着地铁的建设，沿线区域的房地产迅速增值、商贸日趋活跃，有力地促进了城市经济的持续发展。地铁
8、因其代表巨大的公共利益，世界各国的政府都在地铁的投融资过程中发挥主导作用，即通过政府投融资（在日本称为财政投融资）体系直接为地铁建设提供资金。近年来，各国政府为解决地铁建设资金短缺及效率问题，从地铁具有的一定经营性出发，在政府投资为主的基础上，尝试进行市场化投融资的改革。即政府采取相应的优惠政策等方式，为地铁进行市场化融资创造必要条件，通过组建合资公司或项目融资等方式吸引其他投资者参与地铁建设。从这个角度看，地铁投融资基本模式也只有两个选择，即政府投融资和市场化的投融资。3 两种投融资模式的比较及实践3.1 政府投融资模式及在地铁的实践（1）对政府投融资模式的理解政府投融资，是指政府为实现调控
9、经济的目标，依据政府信用为基础筹集资金并加以运用的活动。政府的投融资活动要通过特定的政府投融资主体展开，实行“政府职能、企业运作”的政府投融资模式。政府投融资主体是指经政府授权，为实现政府既定的目标，代表政府从事投融资活动的，具备法人资格的经济实体，其形式是按公司法组建的国有独资公司。政府投融资主体以政府提供的信用为基础，以政策性融资方式为主，辅之以其他手段进行融资。资金来源渠道主要有两类：一是政府财政出资；二是政府债务融资。具体是政府财政拨付的资本金；政府基本建设基金或国债资金；国内政策性银行的政策性贷款；境内外放行债券；政府向国外政府或国际金融组织贷款；依托于政府信用的商业贷款等。政府投融
10、资主体采用直接投资方式进行投资，既可以采取独资方式，也可以采取控股、参股或其他方式进行。政府投融资主体代表政府对以股权方式投入其他企业的资金依法享有股东权益，一般不享有政府行政管理职能。（2）在地铁投融资中的实践世界很多国家大城市的地铁融资建设中，特别是在地铁建设初期和高速成长时期，政府投融资都发挥着主要作用。如北京地铁建设初期政府投资比例达 100%，香港地铁政府投融资占 77%，法国巴黎地铁政府投融资占 80%，德国曼彻斯特地铁政府投融资占 90%，新加坡地铁政府投融资占到了 100%。在地铁完成大规模建设期而进入成熟期后，其中有一些城市的地铁同时也形成了相应的获利模式，使之有了市场化的基
11、础。在此基础上，政府再通过向其他投资人出售股权的方式，收回一部分建设资金。最具代表性的是香港和新加坡。香港地铁在 2000 年 10 月发行股票上市，政府同时向公众直接出售 20%的股权，收回资金约 300 亿元。新加坡政府也在对地铁重组基础上，通过向公众出售 33.7%的股权，收回了部分建设资金。3.2 市场化投融资及在地铁的尝试市场化投融资，又称为商业化投融资，是指企业以获取盈利为目的，依据企业信用或项目收益为基础，以商业贷款、发行股票等商业化融资为手段，筹集资金并加以运用的金融活动。非国有独资的公司制企业是市场化投融资主体，自主进行投融资活动，独自承担相应的责任。市场化投融资主体的融资又
12、具体分为企业信用融资和项目融资。企业信用融资是以企业信用为基础进行的各种融资活动；项目融资是以合资成立的股份制项目公司为主体，在政府的支持下，以项目本身收益为基础进行的商业融资活动。主要融资渠道有：私募发起人、发行股票等股权融资；依托企业信用发行企业债券；国内商业银行的商业性贷款；项目融资，包括 BOT、PPP、PPT 等；留存收益（利润）等内源融资。3.3 在地铁投融资中的实践国外各城市地铁在地铁建设初期或高速成长期，地铁运营不具备相应的盈利能力，市场化融资只能在政府的支持下采用项目融资，如香港东港隧道中的 5km 地铁延长线项目等。地铁路网形成一定规模后，由于地铁所在地城市交通的特点不同，
13、有个别城市的地铁在具备了一定的盈利能力后，开始采取企业信用融资方式进行市场化融资，如香港地铁和新加坡地铁等。近年来国内有些城市在地铁建设中也开始探索或尝试市场化融资模式。北京在城铁融资建设中，由北京地铁集团、北京首创集团、中关村股份有限公司、北京国资公司、北京天鸿房地产公司、北京城建集团六家股东共同出资 26 亿元组成城铁股份公司，然后再依托股东共和政府最终提供的信用支持，由城铁股份公司向银行贷款 34 亿元完成最后的融资；另外北京地铁集团还针对 5 号线项目，在 BOT、PPP 等项目融资方面进行大量有益的实践。国内地铁的市场化投融资还处于起步阶段，在很大程度上都带有政府融资的色彩。但这种探
14、索非常有意义，毕竟是迈出了最为关键的一步，为地铁今后大规模展开市场化投融资奠定了基础。3.4 两种模式的比较政府投融资模式最大的优点就是能依托政府财政和良好的信用，快速筹措到资金，操作简便，融资速度快，可靠性大。其融资量的大小，取决于政府的财政能力和所能提供的信用程度。缺点主要有两个：一是对政府财政产生压力，受政府财力和能提供的信用程度所限，融资能力不足；二是不利于企业进行投资主体多元化的股份制改制，转换企业经营机制。市场化投融资最大的优点是可以吸收其他投资者参与项目建设，减轻对政府财政的依赖，完成投资主体多元化的股份制改制，转换企业经营机制。缺点主要有：融资速度慢，融资量越大；企业信用融资受
15、企业信用程度所限，融资能力不会很大；可靠性相对较差，操作环节多，过程复杂。4 对于北京地铁投融资问题的具体建议4.1 北京市地铁建设面临的形势与任务根据市统一规划，北京市将在 2008 年前完成 5 条线、全长 120 多km 的地铁新线建设。地铁 5 号线 2002 年底全面开工，需落实近 120 亿元的建设资金；地铁 4 号线、奥运支线 2003 年底全面开工，需落实近 200亿元的建设资金。2 年内需落实 320 亿元的建设资金，时间紧、任务重。但在面临巨大的挑战的同时也蕴涵着巨大的机遇。2008 年奥运会的申办成功，为北京地铁等基础设施建设提供了跨越式发展的历史机遇。市政府高度重视，为
16、支持北京地铁的发展在资金、政府等方面提供了强有力的支持。资金市场供给大于需求，资金成本降至历史低点。由于银行存贷款利率下调，银行信贷资金寻求出路；随着轨道交通发展突飞猛进，社会资金开始流向抗风险强、现金流量大的地铁等基础产业。近阶段是北京市地铁建设的黄金时期。4.2 采用政府主导的负债型投融资方式，迅速筹措巨额项目建设资金（1）操作思路地铁集团是代表市政府投资的主体，作为大股东与市直属企业共同出资分别成立 5 号线、4 号线有限公司。以各新线公司作为承债主体采用银行贷款、企业债券等负责手段筹措资金。地铁集团等股东单位出具贷款担保。以政府信用为主导，建立偿债基金，形成良好的偿债机制，为项目还款提
17、供保证。（2）具备的优势资本金成本低。国内银行存贷款利率再次下调，5 年以上长期贷款年利率已降到 5.76%。实际工作中，通过和银行反复谈判，部分银行还可以将贷款利率下浮 10%，达到 5.18%。操作成本低、资金到位快。银行贷款属传统融资手段，操作相对简便、熟练，从贷款申请到放款，时间短，到位快，企业与银行直接合作，没有中介费用。资金供给充足。目前，各商业银行受控制不良贷款政策影响对商业项目严重惜贷，转向对基础设施项目加大投放力度。目前多家银行已同意对 5 号线、4 号线、奥运支线提供贷款支持。4.3 存在的问题地铁项目投资大，回收期长，为降低风险，银行需要政府对地铁项目的贷款偿还提供强有力
18、的支持。项目投入运营后，贷款还本付息量大，项目面临很大的财务压力，需建立有效的偿债机制。新线公司虽然由多家股东组成，但主要由政府投资，其余是债务资金，企业治理结构单一，不利于转换企业经营机制。4.4 应对措施政府应根据财政收入实际情况，按计划逐年提高项目资本金比例，改善项目财务结构；制定有利于地铁投资、建设发展的政策法规，坚定金融界、投资者的信心。建立合理、可行的偿债机制，根本解决还本付息问题。政府应采取的措施：一是建立偿债基金。利用地铁新线沿线的土地出让金增收部分以及土地开发收益作为偿债基金的主要来源。二是政府有计划地在偿债高峰期集中发放偿债基金，在偿债低谷期减少资金投放，以调节还本付息的年度波动，削峰平谷，保证项目稳定的财务状况。企业应采取的措施：一是增收节支，建立地铁新的盈利模式，从根本上提高项目偿债能力。二是加大融资工作力度，争取长期贷款优惠利率，并通过贷款的长短结合、借新还旧等方式，减少还本付息总量。三是企业在建设期使用商业票据、短期滚动票据等融资工具，用短期资金融通长期资金，减少银行贷款数量，缓解项目还本付息压力。在贷款前期工作中注意贷款结构及还款方式的优化，为以后进行资产重组、债务重组做好准备。4.5 着手建立投资主体多元化的投融资模式，最终实现地铁项目的市
