1、浅谈中国货币政策对国际商品期货价格的影响摘要：中国近几十年的经济发展有效地推动了世界商品期货市场的繁荣， “中国需求”一度成为商品期货市场投资的风向标，而对此产生重要影响的货币政策自然也成为众多投资者关注的话题。文章首先分析了中国货币政策对国际商品期货指数的引导作用。Granger 因果检验发现中国货币政策对国际商品期货指数的引导作用是显着的，尤其是对金属价格指数的引导作用更为明显。然后，利用方差分析分析了不同的货币政策指下资产收益的显着差异性，发现利用中国货币政策信息进行商品期货配置要好于利用美国货币政策信息。 关键词：货币政策；商品期货；方差分析 一、 引言 商品期货作为现代投资组合的一个
2、重要组成部分，由于其良好的分散风险能力，逐渐成为投资者青睐的对象。然而，由于商品期货价格波动往往较为剧烈，单纯投资商品期货、长期做多显得风险较大。为此，积极管理成为商品期货资产配置的必然选择。然而，要想有好的投资策略就需要投资者对资产收益的未来变化有很好的把握。这样，捕捉影响商品期货收益率变化的因素成为投资好坏的关键。近年来，随着经济的快速增长，中国对世界商品市场产生了很大的影响力。 “中国需求”一度成为国际商品期货市场炒作的元素。那么，对“中国需求”能产生重要影响的货币政策自然也成为众多投资者关注的话题。中国货币环境的宽松与否，很大程度上引导着中国这个世界制造业中心的经济活动，从而决定着中国
3、对大宗实物资产的需求。这一传递效应，最终通过国际商品期货市场的价格上涨体现出来。这一问题对于期望通过实物资产分散传统证券资产风险的投资者而言，有着重要的指导意义。 进行商品期货投资是获取商品生产者进行套期保值让渡的风险价值。商品供需特性从根本上决定着商品期货价格的变化，而不同的经济条件，商品供需特性不同。由此，商品期货就会有时变性（Time-varying）投资收益，即条件均值和方差。Edwards 和 Caglayan 指出商品基金在股市为熊市时有着较高的收益。Strongin 和 Petsch 则发现如果通货膨胀上升，GSCI 超额收益会好于股票和债券。Nijman 和 Swinkels
4、给出了择时依据是一系列的宏观经济变量，如利率、通货膨胀率、期限价差和违约价差。Vrugt 等发现 GSCI 收益变动受商业周期、货币政策环境和人们对市场态度等的影响。总体上，这些研究指出了很多影响商品期货投资的因素，包括商业周期、货币环境、市场情绪、商品期限结构等。然而，针对不同的商品期货学者们并没有找到一致可操作性强的状态变量来预测收益。同理，Erb 和 Harvey 指出大部分研究表明商品期货投资收益取决于所处的状态，然而各种商品间的相关系数又很低表明这些状态变量解释单个期货超额收益波动的能力又较弱。与这些不同的是 Jensen 等发现 GSCI收益与美国联邦储备的货币政策密切相关，当货币
5、政策从紧时，GSCI 收益明显好于股票和债券收益。他们研究依据的是联邦贴现率的历史信息，所以投资者能够根据前一期的货币环境来进行战术配置，从而获取投资收益。本文正是基于 Jensen 等人的研究，并结合“中国需求”对世界商品市场的影响来分析中国货币环境对商品期货收益的影响。 二、 中国货币政策对商品期货价格的引导关系 在开始分析前，先说明本文使用的一部分数据。延续 Jensen 以及Erb 和 Harvey 等的研究，这里首先使用高盛商品价格指数（GSCI）代表商品期货。该指数是全球投资最大的商品投资标的。由于这一指数的编制权重是按照世界产量和流动性情况而确定的，所以已是美国经济和全球经济活动
6、的主要风向标之一，有着较好的流动性。但由于该指数能源比重较高，所以为了更好地反应中国对其它大宗商品的需求（如矿产资源） ，我们这里还选择了 GSCI 金属指数和 GSCI 能源金属指数两个子指数来充分反应货币政策对收益的影响。在 Jensen 文中，考察货币政策宽松与否的指标是联邦贴现率，如果前一期联邦贴现率变化为负（正） ，则意味着货币环境为宽松（从紧） 。而在 Vrugt 等文中则使用联邦基金利率来说明货币政策。为了在中国找到相对应的货币政策指标，这里使用后者所用数据联邦基金利率，中国货币政策指标则选取 7 天加权同业拆借利率。以上 5 个数据序列，均为月度数据，时间区间为 1998 年
7、1 月到2009 年 2 月。 中国利率变化用本期利率减去上一期的利率来表示，简单记为Crate，而指数收益率则用对数差分形式来表示，GSCI、GSCIE 和 GSCIEM分别表示高盛商品价格总指数的超额收益率、金属价格指数超额收益率以及金属能源指数超额收益率。经过检验这 4 列数据均为平稳时间序列，由 AIC 准则确定滞后阶数，分别为 2、5 和 2。表 1 给出了中国利率变化对商品期货价格的引导关系检验结果。从表 1 可以看出，中国货币政策对美国商品期货市场指数变化产生的影响。第 3、6、9 行基本上拒绝了Crate 不是 GSCI、GSICIE 和 GSCIEM 的 Granger 原因
8、。对比最后一列的显着性水平，可以看出中国利率政策对金属以及能源指数的影响要比总指数更为显着。这说明了中国货币政策的变化影响着中国对世界大宗资源商品的需求，从而牵引着国际商品价格指数的变化。另外，值得注意的是，滞后变量从一定程度上，反应了货币政策变化的滞后效应。相对于GSCI 和 GSCIEM，GSCIE 变化相对滞后。这在后面也可以得到一定的印证。事实上，这一引导关系背后更为直观的理解是，这三种的指数编制参照了世界商品的产量。由于中国已成为世界制造业中心，不仅很多原材料的进口量位居世界前列，而且很多大宗商品国内产量也位居前列，从而在很大程度上影响着世界产量。中国利率变动等宏观调控政策对实体经济
9、活动的影响，必然会反应到国际商品指数上来。加上，国际游资等投机者的炒作，使得中国货币政策成为影响国际商品价格指数变化元素的地位进一步增强，并通过美国发达的商品期货市场迅速反应出来。 三、 中国不同货币环境下的商品期货收益 上面给出了中国货币政策对美国商品期货价格指数的引导关系。为了更加明确中国不同的货币环境对美国商品期货收益的影响，我们在Jensen 研究美国货币政策的对商品期货收益有显着差异性基础上，分析不同中国货币政策环境下，美国商品期货收益是否也有显着差异性。 和 Jensen 研究保持一致，若从上一月到这个月的同业拆借利率变化为正（中国提高利率） ，意味着中国为从紧的货币政策，若利率变
10、化为负，则意味着中国为宽松的货币政策。同理，美国联邦基金利率从上一月到这个月变化为正（美国提高利率） ，意味着美国为从紧的货币政策，反之亦然。这样我们将利率数据分为两类，即从紧和宽松。总体样本有 133个观察值（11 年又 1 个月） ，中国货币环境（Crate）从紧和宽松数分别为 53、80，美国货币环境（Arate）从紧和宽松数分别为 76、57。 表 2 给出了不同货币环境下这三种指数的收益差异性情况。注意到，表 2 还有一个维度是关于利率变化期问题。当期是指当月利率变化情况，而提前一期是指前一期利率变化情况。由于当期利率变化与商品期货收益间的关系，依据都是当期历史数据，投资者并不能根据
11、当月利率来调整当月期货头寸从而获取收益。为此，我们特别列出了提前一期的不同货币环境对本月商品期货收益的影响，这样，投资者可以利用上一月的利率变化情况来进行本期的期货头寸调整，从而获得投资收益。下面我们来详细分析表 2 所反应出的信息。 1. 总体不同货币环境下收益情况。首先从总体上，无论针对美国货币政策还是中国货币政策，在从紧的货币环境下，这些指数都表现出了正的收益，而在宽松的货币环境下则表现出了负的收益。这充分说明了商品期货收益与货币环境有关。如在 0.02 的显着性水平下，当期中国货币政策从紧时，GSCI 的当期月收益为 2.17%，而中国货币政策宽松时，GSCI 的当期月收益为-0.62
12、%。另外，不仅美国的货币政策会对美国商品期货收益产生影响（这与 Jensen 结果一致） ，而且中国的货币政策也会对美国商品期货收益产生影响，即政府提高利率，在一定的置信水平下，商品期货指数收益将会提高。 2. 不同指数间对比。从表 2 提前一期这一列，我们可以发现 GSCI金属显着性水平都很高，而其它的显着性水平不是很高。这说明 GSCI 金属指数收益受前期货币政策的影响比其它指数较为敏感。尤其是从提前一期中国货币政策对 GSCIM 的影响看，说明中国货币政策对国际金属市场的影响较大。这在很大程度上印证了开篇所提到的“中国需求”通过货币政策环境传导出来的想法，间接体现了中国对国际大宗金属资源
13、商品需求造就了近几年国际商品期货市场的繁荣的事实。另外，需要指出的是，对当期与提前一期的中国货币政策，GSCIM 受货币环境的影响相对滞后，这与前面提到的 5 阶滞后阶数相吻合。 3. 中国和美国不同货币环境下收益对比。相比于美国货币政策，中国货币政策当期变化对美国商品期货投资收益产生的影响显着性并不都很高，置信水平没有小于 0.01 的。而在当期美国货币政策环境下，商品期货收益差异均有很高显着性。但在提前一期的情况下，两者并没有太大差异。除了 GSCI 金属之外，显着性水平都有所降低。事实上，我们最关心提前一期情况下的收益情况，这关系到是否可以利用货币政策环境获取投资收益。分析表 2 提前一
14、期的情况，我们可以发现，按照中国货币政策进行商品期货配置，都会好于按照美国货币政策进行商品期货配置。以 GSCI 金属指数收益为例，在中国货币政策从紧环境下，商品期货收益为 2.02%，而按照美国货币环境配置商品期货收益只有 1.48%。对于众多做多的期货投资者，这一发现无疑有着重要的指导意义。当然，由于二者总体样本平均收益是相同的，所以在宽松的货币环境下，卖空商品期货，按照美国货币环境配置商品期货，收益较高（后者为-1.76%，前者为-1.23%） 。 四、 结论 无论是 granger 因果关系检验，还是不同货币环境下的方差分析都表明，中国货币环境对国际商品市场有着显着的影响。同时本文发现
15、利用中国货币政策信息进行商品期货配置要好于利用美国货币政策信息，即相比于美国货币政策，中国货币政策对国际商品期货价格波动有着更好的解释能力，说明中国经济为国际商品期货价格变化传递着重要的信号。从背后的经济学意义来看，美国发达的期货市场，集中了大量的资金，资产价格受现货价格的影响，而现货价格又取决于全球市场的供给，中国近年来对外资源的强烈需求，中国货币政策必然会对资本密集型市场的需求产生影响。这种间接的传导效应为我们商品资产配置带来了可实现的收益。在一般的资产配置情况下，往往不考虑条件方差与条件均值，假设收益服从随机游走等。然而，长期投资者如果忽略参数不确定性的影响将错误地过多配置股票资产。本文
16、给出的货币政策环境对商品期货投资收益有一定预测能力的事实说明，我们可以根据历史额外信息来确定未来的参数。这为现实中商品投资选择提供了很好的借鉴意义。 参考文献： 1. Bessembinder H. and Chan K. Time-varying risk premia and forecastable returns in futures markets. Journal of Financial Economics, 1992， （10）：169-193. 2. Edwards, F.R. and M.O. Cagayan, Hedge Fund and Commodity Invest
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