1、我国基金经理绩效考核方案设计【摘要】本文针对我国基金经理绩效考核的现状，充分借鉴国外较成熟的基金业绩评价模型，提出了新的基金经理绩效考核方案，对我国开放式基金经理的基金管理能力进行了评价、考核。 2006 年当之无愧地成为了基金的丰收年，而赚钱效应的凸显更让所有人对基金这个舶来品刮目相看。截至 12 月 6 日，有 37 只基金收益已经翻番。其中，更大面积的基金 80、90多的净值增长让今年的基金业体验了空前的繁荣。但唯有科学规范的管理才是业绩提升的根本保证，其中如何对基金经理的业绩进行科学、规范的考核是重中之重。我国的基金市场发展不尽完善，过分注重短期基金业绩考核而导致的基金经理更换频繁就成
2、为基金行业的一大特点。基金经理的证券选择能力和时机选择能力直接关系到基金业绩的好坏，对基金经理的绩效考核关系到基金的业绩和投资者的利益。因此，如何对基金经理进行绩效考核，自然就成为投资者关注的焦点。 一、我国基金经理绩效考核的缺陷 目前，我国基金管理公司主要运用基金的短期业绩排名指标来考核基金经理，这直接导致了基金经理的频繁变更。深圳证券信息公司发布的2005 中国基金经理统计报告显示，2005 年以来共有 49 位基金经理离职（包括 4 位内部调动） ，剔除新基金，基金经理的离职率在 30%左右。49 位离职的基金经理平均任期为 17.4 个月，与 2004 年相关媒体统计的 18 个月的平
3、均任期大致相当。与美国的基金经理平均任期 5 年以上相比，国内基金经理可说是一个“短命”的群体。而短命的根源之一，在于注重短期业绩考核和考核指标选择的不当。 董事会用排名来考查基金公司高管的管理能力，而基金公司则用排名来测评基金经理的业绩，这导致基金公司只能将面临的压力转嫁到基金经理身上。在害怕排名靠后的思想下，基金经理最保守的却也是最直接有效的策略就是跟随，紧跟同业动向，包括股票仓位高低、个股的选择等。这样，往往数百亿元资金就堆积在仅有的几十只股票上，这些个股价格越炒越高，风险也急剧增加；反之，卖出的时候也一样。而在熊市中，相对排名导致了一个很简单的法则：别的基金净值比我跌得更多，就是我的胜
4、利。把对方的重仓股砸个面目全非，就能保住我的排名靠前。于是，在抱团之后，总会有基金率先“搞叛变” ，不打招呼就先卖股票，一个“先跑”之举引得众人纷纷砸盘，有时甚至让整个市场陷入大跌。而且，基金经理职位频繁变动，任期普遍偏短，会在一定程度上降低基金经理的责任心，导致基金经理的短期投资行为，加大基金组合的风险。因此，基金管理公司内部是否存在健全的基金经理评价、考核机制以及如何建立一个有效的机制来激励约束基金公司和基金经理，以保证基金经理按照投资者的利益进行投资操作，成为投资者和监管者最关心的问题。但是，按照一年甚至更短时间的净资产收益率来评价一位基金经理是很不科学的，国外通常是用回报率而非净值增长
5、率来做排名的，基金设立如果不满 5 年，根本不会进行排名。 二、基金经理绩效考核要素 鉴于以短期排名这种短视的方法来考核基金经理的能力存在诸多弊端，故应将考察重点放在对基金经理的长期和综合表现上，即通过业绩排名和辅助指标的综合表现来对基金经理的绩效进行考核。方案设计如下： （一）基本指标 以风险调整后收益作为基金经理绩效考核的基本指标。基金的投资是有风险的，风险是收益的不确定性。两只收益情况相同的基金，可能具有迥然不同的风险程度。因此，评价基金业绩时不能仅仅看回报率，还必须考察风险因素。所以，在本方案中，笔者把风险调整后的收益作为基金经理绩效考核的基本指标。 作为全球专业的基金评级机构，晨星公
6、司把每只具备 1 年以上业绩数据的基金归类，在同类基金中，基金按照“晨星风险调整后收益”指标（Morningstar Risk-Adjusted Return）由大到小进行排序：前 10%被评为 5 星；接下来 22.5%被评为 4 星；中间 35%被评为 3 星；随后 22.5%被评为 2 星；最后 10%被评为 1 星。因此，笔者把晨星公司公布的基金业绩排名作为本方案中对基金经理的主要考核依据。 （二）辅助指标 为防止对基金业绩进行粉饰或出现其他偶然因素导致排名结果不准确，还有必要引入一些辅助指标来全面衡量基金经理的业绩，即运用模型来分析、评价基金经理管理基金的投资能力。基金经理管理基金的
7、投资能力主要包括基金经理的证券选择能力（stockselection）和市场时机把握能力（market timing）两个方面。所谓证券选择能力是指基金管理人识别价格被低估（underpriced）的证券以及构造最优证券组合的能力；市场时机把握能力是指基金管理人判断市场行情发展趋势的能力。当预计股票市场将上涨时，基金管理人将增加股权投资，减少债券投资，并增加股权投资中市场风险系数较高的行业和企业的投资比例，从而提高投资组合的市场风险水平；反之，则反向操作。 目前，在世界范围内，得到普遍认可和广泛应用的基金业绩评价模型如下： 1.Jensen 指标的回归方程方法 Jensen（1972）指标综合
8、评价了基金管理人的投资才能，表现为以下方程： rp-rf=p+p（rm-rf）+p （1） 其中，p、p 为回归系数，p 为随机误差项。由于方程中包含了代表市场一般超额收益水平的（rm-rf）和代表基金市场风险的 p，所以在样本时间区间大于或等于 1 年的情况下（剔除了基金管理人的运气因素） ，p 就综合衡量了基金管理人的证券选择和时机选择能力。若回归结果中 p 为正值且 p 的 t 或 p 检验值显著，则表明该基金取得高于市场水平的收益不是偶然的，而是由管理人的投资才能带来的；若p 为负值且 p 的 t 或 P 检验值显著，则表明该基金管理人证券选择或时机选择的经常性失误；若 p 的 t 或
9、 P 检验值不显著，则表明该基金业绩中管理人的投资才能并不显著。若 p 的 t 或 P 检验值显著，则表明基金的市场风险在基金业绩中的作用显著；反之，则得到相反结论。 2.Treynor 和 Masuy 的基金业绩分析法 Jensen 提出的回归方程式只是综合评价了基金管理人的投资才能，并没有细化到证券选择和时机选择这两个因素分别在基金业绩中起的作用。Treynor 和 Masuy1966 年又提出了分解证券选择能力和时机选择能力的方法，体现为以下方程： rp-rf=a+b（rm-rf）+c（rm-rf）2+ep （2） 式中的 rp，rf 和 rm 分别为投资组合的收益率、无风险收益率和市场
10、组合的收益率；ep 与公式（1）中 p 的涵义相同，也是随机误差项，a、b 和 c 分别为回归系数。从方程来看，该方程是在证券市场线的基础上增加了一个平方项来评估基金经理的市场时机能力。如果基金经理不具备市场时机能力，则该回归直线是一条固定斜率的直线；如果基金经理具备预测市场时机的能力，那么在市场处于牛市时，基金经理将提高投资组合的风险水平以获得高收益；在市场处于熊市时，基金经理将降低投资组合的风险水平以避免基金资产组合暴露在过高的风险中。在这种情况下，该特征线不再是固定斜率的直线，而转化成与市场情况密切相关的曲线。 在得到回归系数后，就可以对参数进行显著性检验。如果 a 大于零，说明该基金经
11、理具有股票选择能力，反之说明基金经理不具备股票选择能力；如果 c 显著大于零，说明基金经理具备判断市场时机的能力。可见，该方程同时检验了基金经理的股票选择能力和市场时机能力。 （三）市场基准收益率及无风险利率的确定 市场基准组合应代表所有的市场组合，但由于我国沪、深两市的指数是分开计算的，而基金的股票、债券组合却包含了两市上市的股票和债券，根据证券投资基金管理暂行办法的规定，基金投资于国债的资产的比例不得低于 20%，所以笔者采用沈维涛、黄兴织（2001）使用的方法来确定市场基准组合收益率：市场基准组合收益率的 40%随沪市变动，40%随深市变动，20%按年收益 4%投资于国债，即Rmt=0.
12、4Rshanghai+0.4Rshenzhen+0.20.04/52，其中 Rshanghai为上证综指周收益率；RShanzhen 为深证指周收益率。对于无风险收益率rf 的选取，采用 2000 年发行的第一期国债，两年期利率 2.55%（利息税忽略不计）作为无风险利率，一年按 52 周计算。 三、构建基金经理绩效考核方案 （一）考察期和绩效分级 1.考察期。在国外，很多公司的奖金发放是根据三年的业绩来考评的。但由于我国基金市场的发展不尽完善，基金经理更换频繁等现实因素，先暂设考察期为 1 年，随着我国基金业的发展再逐步延长考察期至35 年。 2.绩效分级。将基金经理绩效考核结果划分为四个级
13、别： （1）奖励级别。基金经理具有出色的基金管理能力，并且所负责的基金业绩优良。处于该级别的基金经理成为公司的明星基金经理，基金管理公司应按照该基金所获收益的一定比例对基金经理进行奖励。 （2）督导级别。处于该级别的基金经理管理基金的能力相对来说不是非常强，证券选择能力或时机选择能力相对不足。基金管理公司应对处于这一级别的基金经理进行帮助、指导，以敦促他们改进工作方法、提高工作能力、挖掘工作潜力，逐渐将其培养成为明显基金经理。 （3）警告级别。基金经理业绩表现不佳，且经分析，其证券选择能力或时机选择能力相对较差。对于该级别的基金经理，基金管理公司可以为其提供一些提升业绩的机会，如设置一定的查看
14、期以观后效。具体操作时可以从得到晨星基金业绩排名的下月起给于基金经理 6 个月的查看期，如在查看期结束后基金业绩再无起色则有被更换的危险。 （4）更换级别。该基金经理业绩表现在同行中处于最差等级，且基本不具备证券选择能力和随机选择能力，完全没有资格够胜任这一职位，需要离开这一岗位，让贤于人。 （二）绩效考核流程 1.对晨星基金业绩排名位于前 40% （A 级）的基金经理，可分别运用方程（1） 、 （2）对其基金业绩进行回归分析及显著性检验。在方程（1）中取 97.5%为置信度，若回归结果中 p 为正值且 p 的 t 或 p 检验值显著，则表明该基金取得高于市场水平的收益不是偶然的，而是由管理人
15、的投资才能带来的，则该基金经理列入奖励范围，依据排名先后给予不同程度的奖励；若 p 为负值且 p 的 t 或 P 检验值显著，则表明该基金管理人证券选择或时机选择的经常性失误，优良业绩的取得是其他偶然性因素作用的结果，该基金经理列入督导级别，给予重点监督；若 p 的 t 或 P 检验值不显著，则表明该基金业绩中管理人的投资才能并不显著，列人督导级别；方程（2）取 95%为置信度。如果 a 大于零，说明该基金经理具有股票选择能力，反之说明基金经理不具备股票选择能力；如果 c 显著大于零，说明基金经理具备判断市场时机的能力。以上两条具备其一就可列入奖励范围，以提高基金经理的工作积极性。 2.对于排
16、名占到后 10%的基金经理（归入 C 级） ，若方程（1）回归结果中 p 为正值且 p 的 t 或 p 检验值显著，则表明该基金经理具备一定的投资才能，基金业绩欠佳可能由于投资的其他环节出现了问题，应将其作为重点考察对象列入督导级别，给予相应的指导和帮助。若下一年度基金业绩排名上升且经回归分析表明其具有投资能力可继续留任，否则应考虑更换；除此之外，均应考虑立即更换基金经理。对于方程（2） ，如果 a 大于零或 c 显著大于零可将该基金经理列入督导级别，帮助其寻找存在的问题或不足，以进一步发挥其投资才能。除以上情况之外，均应考虑列入更换范围。 3.对于排名在前 40%与后 10%之间的处于中间地带的基金经理（归入B 级） ，在方程（1）中若回归结果中 p 为正值且 p 的 t 或 p 检验值显著，则表明该基金经理具有投资才能，可继续留任，但需重点关注其在投资时是否存在其它问题而导致业绩不够理想，列入督导级别；除此之外的基金经理均应被列入警告范围。
