1、我国房地产信托经营管理模式选择和若干问题分析摘 要随着近几年房地产业的发展，我国房地产投资信托也得到了较快的发展，本文分析了房地产信托在我国的运作模式，以及其在发展过程中存在诸多制约因素，并就如何进一步完善我国房地产投资信托的相关问题作初步探讨。 关键词房地产信托 信托运作 问题分析 一、房地产信托的概念 随着房地产业的不断发展，目前，房地产业已经成为我国重点发展的一项支柱产业，作为一项成本高、周期长的资金密集型产业，在房地产的开发、流通和消费等各个环节，均需要强大的资金作为后盾，房地产信托完全可以在流通和消费环节作为一项崭新的融资手段大有作为。 （一）房地产信托的概念 房地产信托指房地产法律
2、上或契约上的拥有者将该房地产委托给信托公司，由信托公司按照委托者的要求进行管理、处分和收益，信托公司在对该信托房地产进行租售或委托专业物业公司进行物业经营，使投资者获取溢价或管理收益。 房地产信托是房地产业发展到一定阶段的必然产物。我国金融信托业参与房地产开发经营早已存在，在旧中国，大银行一般都设置信托部办理房地产投资和房地产有价证券买卖。新中国成立后，由于实行计划经济体制，致使房地产信托业的发展处于停止阶段。改革开放以来，随着我国市场经济的繁荣发展，信托业也有了长足的发展，并随着土地使用制度改革。 房地产信托业的兴起，使金融业和房地产业相互渗透，不仅为房地产业的发展提供了大量的资金和手段，同
3、时又靠房地产使信托业自身得到了良好和迅速的发展。 房地产信托是信托金融工具在房地产行业中的应用。按照不同的业务，目前主要有三类：一是房地产资金信托，二是不动产信托，三是按揭资产信托。房地产资金信托是指民众或企业、团体（统称委托人）将资金委托给信托公司，由信托公司把资金集合到一定数量后投资到房地产项目或贷款给房地产公司，取得投资回报或贷款利息后交给委托人的信托业务，这是目前开发商最为关心的。 （二）房地产信托的特征： 稳定的高收益。 由于它必须把 90%的应税收入作为比例分配，因此它的收益率比其他股票综合收益率都要相对高一些。一般来说，它的年收益率波动范围在10%到 17%之间，相对稳定。 （1
4、）流动性强。 由于多数房地产投资信托像其他股票一样，可以在证券交易所上市交易，与传统的以所有权为目的的房地产投资相比，它的流动性相对较强。 （2）能够抵御通货膨胀。 作为房地产投资信托价值基础的房地产，具有很强的保值功能。一方面，通货膨胀来临时物价上扬，房地产物业的价值更是升值得很快，以房地产物业为资产基础的房地产投资信托股票价值也会随之上升;另一方面，在通货膨胀时期，房地产投资信托的收益水平也会比平时高，能够在一定程度上抵消通货膨胀的作用。因此，房地产投资信托是一种很好的保值类投资工具。 （3）面向中小投资者。 由于房地产投资信托将投资者的资金集合起来投资于房地产，通过其特有的运行机制，使得
5、一般中小投资者即使没有大量资本也可以用较少的钱参与房地产业的投资。是一种较为理想的投资工具，也符合国家的经济和产业政策。 二、我国房地产信托运作模式选择 外部顾问可能会较少考虑到房地产信托股东利益的最大化，他们有可能去发展自身利益的最大化，而这之中股东很难掌握顾问们的投资行为，因而极容易引致股东财富的损失，有碍房地产信托的发展。具体表现则包括： 自我交易。房地产信托的顾问们处于一个核心地位，他们将影响物业的购置、处置、租赁、物业管理以及借贷融资时机的选择。而且，由于顾问们通常并不被排除在交易谈判之外，所以他们还将对谁将会获得具体某宗交易的决策产生影响，因而与顾问相关或其隶属机构，在该顾问所推荐
6、的交易中有可能获得较多优惠。有些顾问为了个人获得交易佣金，而不顾投资者利益，无端做出大笔交易的情形也是防不胜防。 关联交易。房地产信托资产与房地产信托管理公司的关联方进行交易，从而损害投资人利益的行为。 费用转移。房地产信托管理公司可能会将房地产信托公开说明书之外的费用转嫁于房地产信托资产。此种费用的转移可能有两种形式：第一种通过所谓的“软费用”的形式将房地产信托管理公司享受的额外服务通过证券经济商佣金回扣的形式转嫁于房地产信托资产；第二种则是利用法律条款中的漏洞将营销费用转移给房地产信托资产。 除此之外，在房地产市场透明度不高的情况下，采用外部管理模式的房地产信托将会给投资者带来更大的风险。
7、仲量联行于 2004 年曾发布过一份亚洲及其他地区房地产市场透明度指数的研究报告，该报告将各国的房地产市场透明度指数按照“五等级系统”进行分类。结果显示，在所有的亚洲国家中，除了香港、新加坡和马来西亚等国家和地区的房地产市场透明度能列为二级水平之外，其余亚洲国家均存在着严重的透明度问题。房地产市场的不透明将使区域内的国际投资形势受到严重挫伤，更会侵蚀相关证券价值。因此切实改善信息透明度以及建立有效的公司治理机制也成为亚洲房地产行业的当务之急。而亚洲房地产信托基金正是建立在这样一个不够透明的房地产市场中，外部管理模式所面临的信息不对称在亚洲各国的房地产信托管理中无疑是雪上加霜，代理矛盾更显恶化。
8、 总而言之，采用外部管理模式的房地产信托可能产生明显的利益冲突，使股东的利益蒙受损失，更甚者阻碍房地产信托业的健康成长。此外，采用外部管理模式还会产生人们所并不希望看到的代理成本，而这些代理成本更可能会影响房地产信托的现金流和收益，并最终侵蚀其股票的价值。 因此，我国的房地产信托选择伞型模式。既然外部管理模式存在前文所指的诸多问题，同时考虑到我国房地产市场仍然处于以发展商为主导，以开发为重点的起步阶段，拓展开发商融资渠道以及培育房地产机构投资者就成为当前我国房地产金融研究领域的重点。我国将来推出的房地产信托基金更应充分考虑当前市场的实际情况，以帮助开发商拓展融资渠道和培育房地产机构投资者为主要
9、目的。以开发商为核心的、以内部管理模式为特色的伞型基金模式可以成为我国房地产信托的首选模式。 纵览全球房地产信托的发展历程，正是一个管理模式不断革新的历程。早在 1960 年设立之初，美国也只允许房地产信托以外部管理形式运作。而到了 1986 年房地产信托内部管理获得法律认可之后，结构的创新使得美国的房地产信托行业得到了突破性的发展，内部管理模式，特别是其中的伞型模式多重房地产信托结构也在十多年中迅速成为房地产信托业的主流模式。 由于历史原因，传统的外部管理模式在世界各地广泛存在，我们的亚洲邻国也大多沿袭这一模式，国内的研究者和管理层也对此相对熟悉，但是，我们却不能坐视不顾外部管理模式的诸多弊
10、端及其在房地产信托市场较为成熟的美国近十年来所受到的冷遇，依循美国房地产信托经营管理的发展历史来看，采用外部管理模式极有可能蕴藏着巨大的风险，其中的代理问题更是可能成为制约我国房地产信托未来发展最大的羁绊因素。 正是基于外部管理模式所存在的弊端，以及伞型管理模式所显现出的一系列相对优势，我国在研发房地产信托时，可能直接移植伞型模式更有可行性。 三、当前若干问题分析 （一）法律法规尚不健全 目前我国信托业主要是按照信托法 、 信托投资公司管理办法 、信托投资公司资金信托业务管理暂行办法的规定来开展业务。从目前国内的法律环境看，房地产投资信托产品无法进行公募、无法上市流通、无法突破 200 份的上
11、限，只能采用私募形式，不能像国外那样，真正做到证券化，能够让投资者像买卖股票一样，随时选择买进、持有、卖出。同时，在募集资金的使用上，虽然产品设计了贷款给房地产经营企业、投资于房地产经营企业股权、购买商业用途楼房和住宅等组合运用方向，但实际上还是只能用于短期贷款和要求对方回购的短期物业投资行为，无法长期或永久性地购入商业物业，进行租赁、经营等商业运营。 （二）道德风险问题 房地产投资信托在我国还没有形成完善的运作模式，对受托人的有效约束和激励机制尚未形成，容易发生受托人的道德风险。在这种情况下，由于存在信息不对称，信托投资公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。因
12、此，如何创造一种环境或制度，尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致，对房地产投资信托的发展就显得非常关键。虽然银监会暂行办法中规定“房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得为同一人，且相互间不得存在关联关系” ，但是由于缺乏完善成熟的监督机制，信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业，违背投资收益最大化的原则。 （三）项目自身及市场风险 房地产信托的市场风险主要来自于项目本身的风险，对项目的选择是房地产信托首要工作，如果项目本身存在市场销售前景、内部法律纠纷、建设资金短缺等方面的问题，则信托产品无论怎么设计控制风险，项目本身的先天缺陷是无法避免的。 四、结
13、论 从上述分析可以看出，我国房地产投资信托业务的发展，因为受到政策等多方面的限制，在我国还需要更进一步完善。 （一）建立相适应的政策和法制环境 加快我国相关政策和法律法规制定的进度，为房地产投资信托的发展建立完善的政策和法制环境。这方面，海外的立法和实践能给我国很多的借鉴，政府可以借鉴美日等经济发达国家的做法，根据房地产投资信托的特点制定出相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。一方面，要防止它与银行等房地产金融机构的过度竞争;另一方面要鼓励其资金运用，实行专业化投资组合，并保护投资者的利益。 （二）道
14、德风险问题的防范 作为专业从事经营性信托业务的非银行金融机构，信托投资公司受到国家金融监管机构中国银监会的严格监督和管理，严格按照信托业“一法两规”进行经营活动。在产品架构设计上，信托公司可邀请商业银行、律师事务所、房地产专业服务机构及会计师事务所等中介机构参与，对信托计划进行资金、法律、收益状况方面的监督。信托公司内部，应建立和完善业务评审及风险控制流程，按照审慎的原则运用信托资金，各部门分工协作，交叉监督，以最大限度地防范风险。借鉴美国经验，我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务发展计划，并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没
15、有利益关系。 （三）项目自身及市场风险的防范 信托公司在进行项目选择的时候，可以聘请有市场公信力的房产专业机构对项目进行可行性分析及评估，对项目的市场定位及前景有一个独立、真实的认识;深入调查了解开发商实力、财务及资信情况，选择与开发经验丰富、实力雄厚、资信状况良好的开发商进行合作;落实土地房产抵押、第三方保证、质押等担保措施，在项目运作过程中，加强资金监控，做到“封闭运行，专款专用” 。通过这一系列的手段，信托公司能将项目风险控制在最小范围之内，最大限度地保证信托资金的安全，保护委托人和受益人的利益。 就目前的市场状况而言，房地产商也好、投资者也好、信托机构也好，距理性认识房地产投资信托，在心态上还有一定差距，尚不成熟。例如从投资者来看，投资者投资具有盲目性，很多购买房地产信托的投资者都认为购买信托与在银行存款或购买国债没有什么区别，而且收益更好。而信托产品的流动性很差，缺少转让平台，也存在较大的流动性风险。因此，只要出现一个信托产品不能兑付，有可能导致信托业受到致命的打击。这不仅需要信托机构、房地产商不断调整心态，投资者在投资过程中也应加强金融知识，提高风险意识。
