1、收益权信托产品风险控制的理论与实践摘 要 如何科学有效地实施信托产品的风险控制，是当前我国信托投资业亟待解决的关键问题之一。在借鉴国内外相关领域风险控制理论研究成果的基础上，本文对浙江永康步行街收益权信托产品风险的因素、发生概率、权重及影响后果进行综合评估，并针对资金募集、运用、相关企业违约、项目经营等风险，创新性地提出多种风险控制和解决方案。该项目的成功实施，对我国在收益权信托产品的风险控制具有一定的理论借鉴和实践指导意义。 关键词 收益权；信托产品；风险控制 一、引言 目前，我国的信托产品可分为三大类：资金信托、财产信托和复合型信托，收益权信托是其中一种具有很强代表性的财产信托。根据我国著
2、名信托专家邢成(2004)的定义，财产信托是指委托人将自己的动产、不动产(房产、地产)以及版权、知识产权等非货币形式的财产、财产权，委托给信托投资公司，按照约定的条件和目的进行管理或处置的行为。收益权信托则是在对相关财产的未来收益进行评估和信用增级的基础上，通过信托关系将收益权转移给信托公司，发起人将因信托关系所拥有的受益权(一般是受益权中的优先部分)向社会公众进行出售的过程。目前的信托产品一般采用外部信用增级方式进行风险控制，其虽在保障措施上具有较好效果，但往往受到发起人自身资源的限制。因此，近年来，资产证券化中的优先/劣后结构、金融工程中的远期合约、实物期权等工具也开始逐渐引入到信托产品的
3、风险控制之中，以实现通过资产自身现金流的重组来达到信托产品的信用增级，并改变目前信托产品设计中，对发起人和作为担保人的第三方信用过于依赖的现状。 二、收益权信托产品风险控制的理论视角及在我国的实践 1.收益权信托产品风险控制的三大理论视角。目前，对收益权信托风险的控制主要从资产证券化、金融衍生工具和项目管理三个理论视角进行。其中资产证券化和金融衍生工具视角着重于风险控制工具的具体运用；项目管理视角则着重于风险管理的流程。 (1)资产证券化视角的风险控制。资产证券化视角的风险控制可分为风险隔离和信用增级两大类。其中风险隔离主要将拟证券化的资产同发起人和特设机构(SPV)的破产风险相隔离，避免前两
4、个主体的破产风险转移到基础资产；信用增级则通过提升证券化资产的信用级别，使基础资产的未来现金流在预期时间内达到目标金额，以降低投资者承担的流动性风险。资产证券化视角采用的风险隔离技术主要是“真实销售” ，即原始权益人将基础资产出售给具有破产隔离功能的 SPV，将基础资产从原始权益人的资产负债表中完全剔除，这样即使原始权益人出现破产也不影响基础资产的独立性。 (2)金融衍生工具视角的风险控制。金融工程是 20 世纪 80 年代末 90年代初出现的一门新兴学科，该学科为管理环境风险创造了一系列金融衍生工具。约翰马歇尔和维普尔班塞尔(Marshall， J.F. Bansal，V.K.，1988)将
5、金融风险管理方法分为购买保险、资产负债管理和套期保值三种。其中购买保险仅适用于可保风险，即很多企业或个人都面临的风险状况非强相关、风险概率高确定的风险；资产负债管理则通过资产和负债的恰当组合，以达到减少风险之目的；套期保值是构筑一项头寸来保护现有某项资产(负债)头寸的价值，直到现有头寸可变现时而将构筑头寸抛空的一种策略，套期保值经常采用的工具是期货、远期、期权和互惠调换。洛伦兹格利兹(Glitz，L.，1998)将金融工程控制风险的工具分成两类：一类是用确定性来替代风险，如远期、远期利率合约、期货和互换；另一类是仅替代掉于己不利的风险，而将对己有利的风险留下，如期权等。 (3)项目管理视角的风
6、险控制。项目管理视角主要着眼于风险控制的管理流程。毕星、翟丽(2000)将风险管理划分成风险识别、风险评估、风险处理和风险监督四个阶段。其中风险识别指识别和评估潜在风险，常见方法有询问法、财务报表法、流程图法、现场视察法、索赔统计记录法和环境分析法等。风险评估包括风险估计和风险评价两个内容，风险估计主要确定风险发生的概率与后果，其方法主要有历史资料法、理论分布法和外推法；风险评价则确定风险的社会、经济意义等，其方法有 Delphi 法、层次分析法、模糊评价法和 PERT 法等。风险处理是对项目风险提出处置意见和办法，常用的风险处理策略有减轻、预防、转移、回避、接受和后备措施六种，每一种都有其侧
7、重点，具体采用何种或几种取决于项目的风险形势。风险监督是风险管理的最后阶段，即在采取风险处理措施后，对风险继续监视，根据风险和风险因素的变化而采用相应的控制措施，常用的方法有审核检查法、监视单、项目风险报告和费用偏差分析法等。 2.我国信托产品的主要风险控制措施。目前我国信托产品采用的主要风险控制措施有财政支持、第三者担保、贷款保险、银行信誉、优先/次级结构和发行公司自身信誉等。财政支持即由地方财政资金确保项目预期现金流的实现)，资产抵(质)押(即由被投资方用相关的资产进行超值抵(质)押，确保项目预期现金流的实现；第三者担保即由被投资方的相关关联方承诺在被投资方不能偿还本金和收益时，确保预期收
8、益实现和本金安全；贷款保险即保险公司承担可能的信用风险，保证到期贷款的本金安全和预定收益率；银行信誉即银行承诺到期支付本金和收益，或承诺到期回购资产；优先/次级结构即按照项目受偿先后顺序不同，使优先受益权人的本息得到优先保障。目前我国 90%以上的信托产品使用外部信用增级的方式，极少使用优先/次级结构等内部信用增级方式，而使用实物期权方式的几乎没有。 三、浙江永康步行街收益权信托中的风险控制 1.项目基本背景。本信托融资项目由浙江永康千足集团发起，该集团将其向永康城建公司承租的永康步行街 20 年经营权所对应的收益权为信托标的物进行信托融资。并由星月集团提供信托融资担保，募集资金3000 万元
9、用于步行街的建设经营，期限 6 年。根据前期市场调研、项目基本收益分析、发起人融资能力评估和担保人财务状况评估，得出该步行街项目具有良好的市场前景、现金流量和投资收益，但在某些时点上项目自有现金流不足以支持自身发展；发起人永康千足集团信用良好，具有较强偿债和盈利能力，发展后劲充足，但该公司不具对永康步行街的所有权，因而对信托融资的信用保障程度将会产生一定影响；拟担保公司星月集团有限公司具有较大的资产规模和净资产，具备 3000 万融资规模的担保能力。 2.永康步行街收益权信托的风险分析。(1)风险识别。根据 SWOT 分析法和流程图法，得出永康步行街项目的风险主要有商业政策风险、经济风险、城市
10、规划风险、信托资金募集风险、信托资金运用风险、永康城建公司违约风险、步行街建设风险、步行街招商风险和经营风险、信托投资收益支付和信托资金退出的违约风险(参见表 1)。 (2)风险的估计。在估计永康步行街项目各风险因素发生的概率和可能的危害程度时，主要采用了德尔菲法，即抽取信托、经营户、永康市政府部门、投资者等相关专家共 60 名，进行了三轮匿名调查。各风险发生的主观概率、权重及其影响后果参见表 2。 (3)风险评价。永康步行街收益权信托的风险因素可以分为收益权信托操作风险和项目自身运作风险两大类。收益权信托操作风险为敏感性风险，其特点是发生概率较高且后果严重，主要包括信托资金募集风险、运用风险
11、、永康城建公司违约风险和永康千足集团违约风险；项目自身运作风险主要包括经营风险、商业政策风险、经济风险、城市规划风险和步行街建设风险，其中经营风险为敏感性风险，对项目收益产生严重影响。 (4)整体风险水平确定。整体风险水平由各单项风险的概率及权重共同决定。永康步行街项目的整体风险水平计算过程参见表 2。其计算结果为 22.27%，远小于常用的 40%风险评价标准，因此该项目可以接受。 3.永康步行街收益权信托的风险控制策略 风险控制即在项目风险识别、估计和评价基础上，综合考虑风险发生概率、损失程度及其他因素，提出相应的风险控制措施。我们着重于收益权信托操作风险和项目自身经营风险两大敏感性风险的
12、分析，并综合运用资产证券化、金融衍生工具和项目管理三个视角，提出相应的风险控制策略(参见表 1、表 2)。 (1)信托资金募集风险的控制策略。信托资金募集风险的发生对项目内部收益率 IRR 影响较小，其后果主要为增加信托产品的推介费用，因此可以预留费用为主要预防措施。此外，由于信托产品发行受到不得公开进行广告宣传、资金信托合同不得超过 200 份等法规限制。因而可采用一个委托人加多个受益人方式以扩大客户规模，并通过机构推介、银行代理、公共场所路演、媒体普及信托知识和短信等多种渠道进行整合营销传播。 (2)信托资金运用风险的控制策略。信托资金运用风险主要来源于信托项目经理、监管银行监管不严，或由
13、于存在其他收益更高投资机会而出现套利行为。其控制策略为通过加强监管强度、在用款协议中增加相关违约条款等手段，以降低运用风险出现的概率。同时，可与相关银行签订三方监管协议，由银行对信托账户用款计划进行监管，以便将资金运用风险的发生概率降到最小限度。 (3)永康城建公司违约风险的控制策略。由于如永康城建公司违反合同约定终止租赁合同或者缩短租赁期限，将直接影响信托资金的安全和按期退出。因此必须对永康城建公司的违约风险进行事先预防，一般可通过永康城建公司出具承诺函方式来预防违约风险。 (4)永康千足集团违约风险的控制策略。该风险主要体现在支付信托投资收益和信托资金退出违约风险两方面，因其后果十分严重而
14、须加以重点防范。其防范措施主要为要求星月集团提供相应的连带责任保证，同时对信托资金实行伞型结构以降低违约风险发生的概率和后果，即对信托资金进行分期退出，以减少一次性退出所带来的沉重财务压力，从而降低违约风险发生的概率并降低风险损失。 (5)项目自身经营风险的控制策略。该风险的防范方法有第三方信用和运用资产自身信用进行信用增级两大类。其中第三方信用包括第三者担保、第三方现金流补充和银行监管三种具体风险控制措施。第三方担保即由星月集团为永康千足集团的信托融资行为提供连带责任保证；第三方现金补充即由星月集团为该项目提供周期性(主要由固定资产的定期更新引起)的现金流补充；银行监管即委托中国农业银行永康
15、支行对永康千足集团的用款预算进行管理，以减少因永康千足集团恶意挪用销售收入或管理不善而导致经营风险发生的概率。运用资产自身信用进行信用增级的主要手段为优先次级结构、远期租赁和租赁期权。优先次级结构即由永康千足集团将永康步行街的经营权(收益权)以财产信托方式委托给浙江国信，浙江国信将其中的优先受益权出售给社会公众，永康千足集团持有次级受益权；远期租赁即由永康千足集团设计期限和现金流量与信托资金退出相匹配的远期租赁合约；租赁期权即在永康步行街经营过程中，利用出售商铺的租赁期权来降低经营风险。 参考文献： 1邢成.信托经理人培训教程M.北京：中国经济出版社，2004. 2约翰马歇尔，维普尔班塞尔.金融工程M.北京：清华大学出版社，1998. 3格利茨.金融工程学M.北京：经济科学出版社，1998. 4毕星，翟丽.项目管理M.上海：复旦大学出版社，2000.
