1、信托产品设计中的金融要素：一般性与特殊性摘 要：对信托产品设计中金融要素的一般性进行了初步分析，将其特殊性归纳为特殊的产品基础、特殊的经济关系和特殊的效用提升方式三个方面，并探讨了如何在产品设计过程中利用和突出这些特征。 关键词：信托产品，金融要素，设计从抽象意义上来说，每一项信托产品都有两个基本要素，即法律制度要素和金融技术要素。这两个基本要素以某种方式结合起来就构成一项信托产品。要了解现实中信托产品的设计是怎样进行的，就必须了解其基本要素内部有哪些主要的构成要素，这些构成要素可以形成哪些基本组合，这些基本组合具有怎样的特征，这些特征对信托产品创新的意义何在，在信托产品创新的过程中应该怎样利
2、用和突出这些特征以形成信托产品的核心价值，等等。基于这一思路，本文拟对信托产品设计中金融要素的一般性和特殊性进行初步的探讨。一、信托产品金融要素的一般性考察从一般的意义来说，信托产品的金融要素应该包括发行者、投资者、期限、现金流序列、流动性、选择权、可分性和发行单位、复合性、币种、税收状况、仲裁机制等。这些金融要素都能在不同程度上决定、影响或反映信托产品的风险收益特征，从而成为市场上各种风险收益偏好不同的信托产品购买者关注的焦点。当然，这其中有些要素是产品设计者或产品提供者可以直接决定的，但有些要素要受外在环境尤其是制度环境的影响或完全由制度环境所决定。在产品设计中，首先要考虑制度要素和制度环
3、境的基本要求，这是包括信托产品在内的所有金融产品设计的一个突出特点。发行者。在任一种经济中，金融市场都有某种准入权设置，什么人可以发行什么样的金融工具往往受制于特定的制度安排或法律规定。所以，对发行人来说，特定金融工具的发行资格是首要的。同时，发行人的信用等级对所发行金融工具的风险特征有关键性的决定作用。因此，只有明确了金融工具的发行者资格和信用等级，才能确定其风险特征。在发行者本身信用等级不高或信用不被公众认可的情况下，寻找外部的信用增强方式就非常必要。投资者。信托产品的投资者就是信托产品的购买者。一般来说，法律对信托产品投资者的资格或数量会有一定程度上的限制。另外，很多信托产品的设计本身针
4、对性也很强，其投资者可能只是市场上的某类个人、某类组织或机构。法律上的限制和信托产品本身的针对性设计都会影响到投资者的数量，投资者的数量会直接影响到信托产品的流动性、可变现性或返程成本(found-trip cost)。只有投资者众多，市场才有厚度(thickness of the market)，返程成本才少。期限。信托产品的期限是指信托合约中规定的合约生效日到支付日或持有者要求清偿的日期之前的时间长度。不同信托产品的签约日期、生效日期和最终清偿日期之间的关系会因法律规定或合约规定而不同。由于不同投资者对期限的偏好不同，所以信托产品的期限设计会影响到投资者的数量、多样性和市场厚度，进而影响到
5、流动性。同时，由于信托产品的期限一般较长，因此风险也会较大，相应地必然要求有较高的风险补偿收益。现金流序列。现金流序列的特点是信托产品结构设计时的主要依据。这一概念的提出是基于信托产品的收益在可转化为现金流的条件下，可表示为对未来现金流的要求权，可用每一个时点上产生的现金流量来描述。现金流发生的时间、数额、可预测性或实现的可能性在理论上是信托产品价格最主要的决定因素，因此也是其收益最主要的决定因素。这其中，现金流的可预测性尤其重要。在主流金融理论中，假设投资者是风险厌恶者，则一项资产的风险就等于其现金流或收益的不可预测性。同时需要说明的是，信托产品的现金流特点在很大程度上受其资金使用方向和使用
6、对象的现金流特点影响。流动性。流动性的定义一般使用托宾的提法：相对于一种既耗时、成本又高的寻找活动而言，如果投资者希望马上出售金融资产，投资者可能承受多大的损失。在信托设计中，由于对信托财产的特殊规定，在信托存续期间不能满足可逆性，因此提供其他方式的流动性就显得特别重要。又因为一般信托产品所含金额较大，所以往往缺少流动性。现实中可考虑构建专门的二级交易平台，或采用做市商制度来增加信托产品的流动性。选择权(option)。选择权的基本特征是一种在未来一定时期中有效的权利而非义务，由交易的一方让渡给另一方，在若干种候选的现金流中选一种或几种以实现其效用最大化。由于获得这种权利的一方可以通过在一定范
7、围内进行选择来增加自己的效用，因此这种选择权便具有了价值，这种价值反过来又成为影响金融工具价格和收益的一个重要因素。许多金融工具都内含选择权，如金融期权、可转换债券、带有可赎回条款的金融债券等。附加选择权，是未来信托产品创新的一个很有发展前景的方向。可分性和发行单位(divisibility and denomination)。可分性的本意是指金融资产可被清算或换成货币的最小单位。很明显，这种单位越小，金融资产也就越可分。同时可分性又是由金融资产的发行单位决定的。后者是指到期时每单位资产将支付的货币数目。一般地，可分性也是投资者需要的属性，因此它部分决定了一种金融工具可组织资金的数量和规模。集
8、合资金信托产品就是考虑到投资者的这一要求而设计的。复合性(complexity)。很多金融资产尤其是衍生金融工具都是由两个或多个简单资产复合的。复合出的产品比之于基础性的金融产品又具有了新的风险收益特征。信托产品在资金运用方式上具有长期性、灵活性、综合性的特征，这些特征为金融复合技术的运用提供更宽阔的平台。那么，如何将信托产品的制度特征和金融复合技术结合起来，以使信托产品更好地发挥其功能，这将是未来信托产品创新理论和实践中的一个非常重要也非常有意义的课题。其他一些因素还包括有：币种，主要影响涉及跨境投资类的信托产品的汇率风险；税收，会影响信托产品税后现金流的大小；仲裁机制，会影响信托产品现金流
9、的预期成本和最终支付；等等。上述对信托产品金融要素的一般性分析是基于所有金融产品要实现特定的金融功能所必然具有的金融技术要素，因此信托产品金融要素的一般性是与信托产品应具有的一般性的金融功能相联系的。下面我们将讨论信托产品金融要素的特殊性，这一特殊性是在上述一般性的基础上，由信托特殊的法律制度构造赋予的。但需要说明的是，信托独特的法律制度构造并不会产生出新的金融要素，而只是使一般的金融要素以一种新的形式和关系表现出来。这种金融要素的新的外在形式和结构关系就赋予了信托产品有别于其他金融工具的一些功能和特征。本文将这种特殊性归纳为三个方面，即：特殊的产品基础，特殊的经济关系，特殊的效用提升方式。二
10、、信托财产：特殊的产品基础信托财产是信托法律关系的核心要素之一。由于法律上对信托财产的特殊性的规定，使得作为金融工具的信托产品具有了特殊的产品基础。这种特殊规定有两个：一是信托财产的独立性，二是信托财产的多元化。信托财产的独立性是指信托一旦有效设立，信托财产便从委托人、受托人及受益人的自有财产中分离出来，仅为信托目的而独立存在。这种规定会产生非常重要的法律后果，这既是信托制度能够重构权利、隔离风险的前提，也是从根本上决定信托产品风险收益特征的制度基础。因此，信托产品的提供者在构造信托产品的过程中尤其要注意利用和突出信托财产的独立性特征。而从实践上来看，在解决许多金融问题，尤其是跨期较长、关系复
11、杂的金融问题时也正需要利用信托财产的这种独立性特征。信托财产的多元化是信托制度功能优越性的具体表现之一，它赋予了信托制度巨大的弹性空间。就信托来说，凡具有金钱价值的东西，无论是动产还是不动产，物权还是债权，有形的还是无形的，都可以作为信托财产交付信托。相比之下，同为金融工具的其他类产品，作为其产品基础的财产形式就显得比较单一。如：银行信贷类产品只能以货币资金为基础；券商类产品只能以有价证券的发行和流通为基础；保险类产品的基础虽然看似包含了人身和财产，但就其所派生的金融功能来看，也只是对以货币资金为形式的保险费的投资运用。惟有信托产品的财产形式是不拘一格的，只要与一国政策、法令不相抵触，同时又有
12、实际需求，大凡动产、不动产、有价证券、银行存单、现金、专利权、著作权、商标权等，都可作为信托财产并服务于特定的信托目的。这种经营对象范围的广泛性和多样性，就决定了信托经营方式的多样、灵活和较强的适应性，也就意味着信托产品的价值形式中可能要包含内容较多的非货币化形式和服务性因素。三、权利重构：特殊的经济关系对于除信托产品以外的其他金融工具来说，按照金融工具中所含信用关系的性质可分为债权信用工具和股权信用工具(此处仅指基础性的金融工具，暂不考虑衍生金融产品)。债权信用工具中所反映的经济关系相对来说比较简单，只包含着一对利益主体，即债权人和债务人，法律上的权利义务非常清晰；股权信用工具中所反映的经济
13、关系相对比较复杂，包含了三个利益主体，即公司法人、公司股东和公司管理者，但法律上对其各自的权利义务关系规定的也非常明确。而对信托来说，因为法律赋予了其权利重构的制度功能，这就使得信托产品可以反映一种特殊的经济关系，并且这种经济关系中的权利义务的具体内容很大程度上是由信托合约来约定，而非由法律来规定。首先，这种特殊的经济关系表现为信托财产的虚拟主体特征。在实务操作中，信托财产会表现出一种强烈的人格化倾向。这种人格化倾向是由信托财产的独立性特征赋予的。信托财产在法律关系上，归属于受托人，名义上也为受托人所有，但信托财产最终应受信托目的约束，并为信托目的独立存在。信托财产具有与各信托当事人相独立的法
14、律地位，与委托人未设立信托的其他财产以及属于受托人所有的财产要区别开来。这种虚拟主体构成了信托产品经济关系中一个非常独特的要素。其次，这种经济关系的特殊性还表现为受托人的双重义务特征。一般说来，信托关系是一种三方法律关系，信托当事人包括委托人、受托人和受益人。由于信托财产上的权利具有“所有权和受益权二元并存”的特性，受托人的义务相应也就有了双重性。一方面，受托人对信托财产具有“对物的义务” ，即有管理和处分信托财产的义务，这是由信托财产所有权的本质决定的；另一方面，受托人对受益人又负有“对人的义务” ，即有忠实地为受益人利益管理处分信托财产并将信托利益支付给受益人的义务，这是由受益权的本质决定
15、的。一般来说，经济关系越简单明确的金融工具，其构成要素的组合方式也就越少，所能反映的风险收益组合的种类也就越少，满足多元化、多样性金融需求的能力也就越弱。现代社会经济生活中金融需求的多元化和多样性趋势早已被大量的事实所说明，也正在被基础性的金融理论研究所证实。在这样的金融需求背景下，仅有传统的债权信用工具和股权信用工具越来越显得力不从心。相比之下，信托类金融工具由于具有经权利重构后的特殊的经济关系，其构成要素的组合方式可依合约而定，以满足各种各样的风险收益需求，可以对传统的债权信用工具和股权信用工具无法满足的金融需求所形成的巨大市场空间予以填补。四、风险隔离：特殊的效用提升方式信托的风险隔离功
16、能依然根源于信托财产的独立性特征。这种风险隔离功能表现在两个方面：一是受托人的责任有限度，二是受益人的权益有保障。从受托人的有限责任来看，信托设立后，受托人负有依信托文件规定为受益人利益管理、处分信托财产的义务，但受托人因信托关系而对受益人所负的债务(即支付信托利益)，仅以信托财产为限负有限清偿责任。也就是说，只要受托人在信托事务处理过程中没有违反信托并已尽了职守，即使未能取得信托利益或造成了信托财产的损失，受托人也不应以自有财产负个人责任。当然，如果信托利益的未能取得或信托财产的损失，是由受托人的失职或违反信托而造成的，那么受托人必须以自有财产负个人责任。从受益人的权益保障来看，表现为几方面
17、：一是责任和利益的分离，一方面，伴随所有权所产生的管理责任与风险负担都归属于受托人；另一方面，伴随所有权而生的利益则纯由受益人享有。二是受益权的优先性，即受益人对信托财产享有优先于委托人或受托人的债权人的权利。三是受益权的追及性，即当受托人违反信托宗旨处分信托财产而使信托财产旁落他人之手时，受益人有权向转得人请求返还该财产。四是信托利益的超越性，即在某些特殊形态的信托设计下，受益人享受信托利益的权利也可超越于其债权人所能追及的范围。信托的风险隔离功能对信托产品的风险因素具有非常独特的消减作用，其总体上的效果是降低了不确定性，增加了受托人信托财产管理决策过程中的理性成分，提高了委托人和受益人在信
18、托产品上所获得的效用感受。显然，要理解这一论断需要回答以下两个问题。其一，为什么风险隔离功能可以增加信托财产管理决策中的理性成分呢?要回答这个问题需要考虑在风险状态下人们的判断和决策过程。我们知道，金融学中的风险概念其基础是不确定性。主流的金融学理论中，一般把人们对不确定条件下各种未知变量的认知假定为了解其概率分布；而具体到决策过程，则认为个体所遵循的基本法则是贝叶斯规则，即人们根据新的信息从先验概率得到后验概率的方法。这就意味着，在无风险状态和风险状态下，或在确定性条件和不确定条件下，人们判断和决策的过程没有本质的区别，都是理性的。但行为金融学基于认知心理学的基本原理和实验经济学提供的大量可
19、靠的心理实验，对此提出了异议，认为面对不确定条件，人们的决策过程存在系统性的偏差，表现为非理性或有限理性。基于这一结论我们可以有这样的推断：如果不确定状态能得到某种程度的改善，那么决策过程中的非理性成分就会相应减少。信托正是以合约的方式隔离风险，降低不确定性，从而增加了受托人财产管理决策中的理性成分，提高了财产管理的效率。其二，为什么风险隔离功能可以提高委托人和受益人在信托产品上所获得的效用感受呢?总的来说，信托的风险隔离功能可以通过以下几个方面来提高委托人和受益人的效用感受：首先，由于风险隔离功能可以通过增加决策理性而提高信托财产管理效率，使受益人的货币收益增多；其次，信托产品高收益的一个原因是其较长的期限，而风险隔离功能是信托财产能够进行长期管理的前提；再次，信托产品高收益的另一个原因是其通常较特殊的投资领域，这些特殊的投资领域一般都存在较为复杂的经济关系，需要借助于信托独特的风险隔离功能来进行梳理或在一定时间内闭锁风险，从而为其高增值赢取必要的时间和空间。最后，风险隔离功能还会给委托人(受益人)带来一些非货币性的效用感受。这些非货币性的效用感受尽管不易衡量，但它却往往是信托产品是否能够吸引投资者的关键因素。
