1、论资产证券化之特殊目的信托的立法完善摘 要资产证券化作为一种结构性融资手段，其交易结构的设计是其成败的关键。特殊目的信托（SPT）机构虽然是目前交易机构的最佳选择，但在实践中仍然遇到性质不清和受益权证书流通受阻两大问题。本文从法律角度对 SPT 相关性质界定和促进信托受益权证书流通两方面进行探讨，最后提出具体的立法建议。 关键词资产证券化 特殊目的信托机构 立法建议 从 2005 年 12 月 15 日国家开发银行首笔资产证券化的试点进入了发行的阶段开始，我国的资产证券化进程已进入全面实施阶段。作为专门从事资产证券化业务的实体特殊目的机构 SPV（Special Purpose Vehicle
2、）在该进程中起到了重要作用。从当前国际上资产证券化的实践看，SPV 有三种形式:（1）公司型 SPV，即以公司形式存在的 SPV，或称SPC(Special Purpose Company)；（2）信托型 SPV，即以信托形式存在的 SPV，或称 SPT(Special Purpose Trust)；（3）有限合伙型 SPV。目前学者的观点大都认为特殊目的信托（SPT） ，为最佳模式，主要理由有：风险隔离，避免双重征税，与我国现有法律制度相融等。1本文借鉴国外相关法律制度并结合我国国情，对 SPT 在实行中遇到的两大问题进行探讨，并给出具体的立法建议。 一、信托型特殊目的机构（SPT）在我国实
3、践中遇到的问题 （一）基础资产让与性质认定不清 SPT 结构中财产隔离机制的本质是信托财产的独立性。依据基本信托法理， 信托一经设立， 信托财产即与委托人和受托人的固有财产相区别， 不受委托人或受托人状况的变化、甚至来自于破产的影响。因此，基础资产一旦设立信托进行证券化，其所有权和处分权就不再属于原始权益人， 而是属于 SPV， 这是 SPV 得以安全地发行信托受益权凭证的基础。但我国信托法第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。 ”该条文的定义有违信托的本质。 “
4、委托”一词非但没有揭示出信托的本质属性，而且混淆了信托与行纪、代理等法律关系的界限，是不科学的。 （二）信托受益权证书的流通受阻 信托受益权证书的流通存在着信托资金的招募和证书的流通方式两个问题。信托资金募集方式目前在我国被限定为私募。 信托投资公司资金信托管理暂行办法规定信托机构募集资金不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传，且每个集合信托计划的投资人不得超过人。这大大限制了信托资金的募集渠道和数量。 另外，对 SPT 信托受益权证书的性质认定不清也导致了其流通方式出现问题。 信托法明确了两点：一是信托受益权可以分割；二是信托受益权可以流通。然而信托法未赋予信托受益权证书以有价证
5、券的性质。导致受益权证书不能使用证券通常采取的承兑、贴现、交易、赎回等方式，而它自己又没有一个统一、高效的交易市场。2这极大地阻碍了收益权证书的流通。 二、对 SPT 在实践中所遇问题的法律分析 （一）对性质不清问题的探讨“信托财产权”概念的引入 鉴于基础资产让与性质不明确导致在实践中走入许多误区，我国立法首要目的就是明确性质，引入“信托财产权”概念，摒弃“委托”观念。 “在英美法学家看来，将信托的本质理解为受托人和受益人对信托财产分享所有权，在理论上丝毫无不妥之处，在实践中也不会产生什么问题” 。3即针对同一的信托财产，受托人享有“普通法上的财产权” ，而受益人享有“衡平法上的财产权” ，于
6、是乎， “所有权的某些属性即法律上的所有权属于受托管理人，而另一些属性即衡平法的所有权属于受益人” 。但是，在大陆法系领域内，如何认定信托权利的法律属性则面对着不可逾越的法律障碍，即“一物一权”原则的限制。因而在引进信托制度的过程中，大陆法系的国家或者地区的立法均笼统地规定转移信托财产的财产权，并回避了所转移财产权利的法律性质，尤其是没有明确规定信托财产所有权的归属。而我国信托法更是将“信托”定义为:“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为” 。应当说，这样的规定违背了英美信托制度的本质，延至特殊
7、目的信托机构（SPT）中更加违背了“真实交易”的要求。 为了解决这一问题，笔者以为可以批判性地向日本信托法借鉴。1923 年 1 月 1 日施行的日本信托法第 1 条便明文规定:“本法所称信托者，是指实行财产权转移或者其他处分，使他人依一定目的而管理或者处分其财产” 。这里的“财产权转移”比我国立法中的“委托”更好地体现了信托制度的本质。但美中不足的是，日本法学界通常将此处的“财产权转移”解释为其结果是“使受托人取得了信托财产的完全所有权成为所有人，而受益人则拥有向受托人要求支付债权的权利”4。这与信托的本质仍然存在差异。而笔者以为在引进 SPT 时，必须要做到两点：一是保持信托法律制度固有本
8、质的前提；二是结合中国的特有国情。所以，我们可以借鉴日本信托法中“财产权”一词，但赋予其新的内涵：“信托财产权”作为民商权利家族中的“新成员” ，在性质上是一种物权与管理权组合而成的新型权利，在内容上具有信托权和受益权的复合性。对此内涵，笔者认为可从以下三方面进行理解： 首先，信托财产权的基本属性在于其属于物权范畴。因为：其一，特定的信托权利人所享有的信托财产权面对的是包括信托法律关系的其他各方当事人在内的所有不特定的义务，具有排他性；其二，信托财产权作为物权是以信托财产为客体的，同一信托财产上并存着受托人的信托权和受益人的受益权；其三，信托财产权作为物权的具体种类，其权利内容可以归纳为支配权
9、能，即权利人立足于相应的物质利益需求而支配信托财产。但受托人与受益人各自支配信托财产的侧重点有所区别：受托人支配信托财产时强调的是利用信托财产，因此，权利内容包括着占有、使用和处分；而受益人支配信托财产则是着眼于信托财产的归属，因而其受益权的内容是获取信托收益。 其次，信托财产权同时又具备管理权的性质。现代社会经济生活的内容日益丰富多彩，其实现方式亦不断创新，呈现出多样性的趋势。相应地，逐步形成了以专门为他人管理事务或者财产为职业的行业和以完成专门的管理职能为内容的独立权利，即管理权。目前的民商法理论尚未将民商管理权作为独立的权利类型加以研究，但是，此类管理权在民商法领域内早有存在，例如：监护
10、人的监护权、受托人的受托权往往包含着为被监护人或委托人管理财产或管理事务的内容。伴随着商事活动的发展，管理商事财产或者商事事务的独立活动在公司或者企业的经营管理、专业理财、专业投资、专业运输中的理货等经济环节中已是司空见惯，因此有必要按照权利的内容和作用形式赋予管理权以独立的民商权利的法律地位。信托财产权恰恰是此类管理权的具体类型之一。 再次，信托财产权的内容具有复合性，它主要是由信托权和受益权组合而成。受托人的信托权立足于其直接管理和支配信托财产的法律地位，强调该项权利的功能在于实现信托财产的有效利用并获取收益，因此信托权的核心内容体现为一种财产管理权。而受益人的受益权是与受托人的信托权相对
11、应的另一权利，其性质属于请求权。根据“非同一说”观点，请求权包括物上请求权和债权请求权，此处的受益权明显属于前者。 综上所述， “信托财产权”是基础资产经发起人移转至受托人之后形成的权利。按照财产利益与财产归属分离的“二元论”思想设计信托财产权、确认其物权和管理权的双重法律属性并赋予其组合性权利内容，可以更充分地实现 SPT 的风险隔离功能，使其更好地服务我国的信托制度，推动社会经济的多样化发展。 （二）对建立资金信托二级市场，促进信托受益权证书的流通问题的探讨 二级市场( Secondary market)是有价证券的流通市场，是发行的有价证券进行买卖交易的场所。建立资金信托二级市场，有利于
12、建立 SPT运作的市场机制，有利于规范其监管。我们可以从以下两方面促进资金信托二级市场的立法完善：1合同金额的标准化。 信托投资公司资金信托管理暂行办法第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过 200 份（含 200 份） ，每份合同金额不得低于人民币 5 万元（含 5 万元） 。 ”从实际看，200 份的上限意义不大，均被各信托产品通过分次发行所轻易规避。为推进信托产品的标准化，可取消合同总量与合同金额及各信托公司据此做出的递增金额限制，统一规定合同标准金额。 2信托受益权证书的证券化。我国信托法没有在受益权证书是否属于有价证券这个问题上做出
13、明确规定。笔者以为可以借鉴日本信托转让的经验，承认受益权证书的有价证券性质，采用受益证券作为转让载体，并可依投资者要求采用记名式或不记名式。根据日本信托法 ，受益证券上仅须记载标记、号码、信托条款、受托者的商号、受益者的姓名或名称（记名式受益证券） 、票面金额并由代表董事签名。这较之以信托合同为载体的转让简单得多。 三、完善我国 SPT 制度的立法建议 （一）明确“基础资产让与”的性质，在资产证券化法中规定如下条款： “本法所称信托者，是指实行财产权转移或者其他处分，使他人依一定目的而管理或者处分其财产。 ”并在法律解释中明确规定“财产权，是指受益人享有财产的受益、处分权，信托人享有财产的占有
14、、使用权” 。（二）促进资金信贷二级市场建设，在资产证券化法中规定如下条款： 1 “信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同数量不限，每份合同金额为 1 万元。 ” 2 “信托投资公司采用受益证券作为转让载体，可依投资者要求采用记名式或不记名式。记名式受益证券上仅须记载标记、号码、信托条款、受托者的商号、受益者的名或名称、票面金额并由代表董事签名。 ” 四、小结 资产证券化看似是一种经济金融行为，但从法律角度来说却是一个法律过程。健全的法律制度促进了证券化的发展，而如何兑现“破产隔离”又促使法律制度的不断健全和完善。目前资产证券化在我国正崭露头角，未来它对于金融市场
15、的影响巨大、潜力无限，但必须建立起相关的法律机制加以引导和规范。在 SPV 三种类型的比较中，SPT 最适合我国国情。而且我国法律实践已奠定了资产证券化的法律基础，通过设立 SPT原始权益人转让信托权益的方式，应该可以在中国现存的法律体系下实现资产证券化。笔者相信，在上述相关问题都能得到妥善解决的前提下，资产证券化必将为我国金融行业的稳健发展做出巨大的贡献。 注释 1刘丹艳：SPT 模式下，资产证券化交易结构法律风险的思考 ，载中外法学2008 年 4 月 2李华，左佳：资产证券化中特殊目的机构的法律探讨 ，载辽宁公安司法管理干部学院学报总第 26 期 3周小明著：信托制度比较法研究 ，法律出版社 1996 年版，第29 页 4周玉华主编：信托法学 ，中国政法大学出版社 200l 年版，第153 页
