1、私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展内容提要 本文在剖析发达国家(主要是美国)私募股权市场运作机制和中国私募股权市场存在的问题的基础上，结合中国金融业的现状，特别是中国信托业发展的新趋势，分析了信托制度与私募股权市场的内在关联性，提出私募股权投资信托是建立中国私募股权市场的一条有效路径。关键词 私募股权市场 私募股权投资组织模式 信托契约制 私募股权投资信托自 1946 年美国正式成立第一家私募股权投资公司美国研究与发展公司(ARD)起，私募股权市场的发展已经历了 60 余年。发达国家的经验充分表明：作为金融创新和产业创新结合的产物，私募股权市场为新兴公司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金
2、，催生了新的产业，促进了产业结构和消费水平的升级，扩大了就业机会，对发达国家经济的持续发展、科学技术进步和新经济的出现起到了巨大的推动作用。在充分吸取发达国家有益经验的基础上，尽快建立起既符合国际规范，又适合中国国情的较为完善的私募股权市场已事关可持续发展和建立创新型国家的宏观发展战略的实施。在当前流动性过剩的经济形势和金融环境下，积极探索私募股权市场的构建模式，以市场化的方式引导储蓄向符合国家经济发展战略、有利于经济持续健康发展的方向转化，防止资产泡沫和潜在的金融风险，显得尤为重要。一 基本概念、市场构成及组织模式(一)基本概念如果将经济系统中投资于企业的权益资本按是否可以在公开市场自由交易
3、这个标准来划分，则存在可公开交易和不可公开交易的权益资本两种类型，后者就是私募股权(private equity)。它是指不必经过证券交易监管机构审批登记的，在私人、各金融或非金融机构之间交易的权益资本(Lerner，2002)。这部分权益资本包括非上市公司的权益资本和上市公司非公开交易的权益资本(未在交易所登记或因其他规定不能公开上市交易的股票)(IFSL，2005)。与私募股权相对应的投资即私募股权投资，普华永道(Pricewaterhouse Coopers)在2000 年全球私人权益资本报告中将私募股权投资分为创业投资、杠杆收购、危机企业重组及夹层融资等投资类型，其目的是经过投资管理并
4、通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。私募股权投资基金是由私募股权投资公司创建的资金池。尽管也存在其他的组织结构，但私募股权基金一般是按有限合伙制的方式组建的，并由私募股权投资管理公司充当普通合伙人，控制基金的运作。有限合伙公司通常被称为基金，而私募股权投资公司通常被称为管理公司。私募股权基金从诸如养老基金、金融机构和富裕的个人等合格投资者获得提供资金数量的承诺，这些投资者是被动的有限合伙人，当管理公司确定合适的投资机会和所需资金数量时，这些投资者有义务按事先承诺的提供资金数量的相应比例提供资金。所有的投资决策和基金管理由管理公司实施。在基金的存续期间(通常要 10 年的时间)，通常
5、要投资 15到 20 个互不联系的项目，而每个项目的投资通常不超过基金总承诺数量的 10%。普通合伙人除了按基金的规模收取一定的管理费外，还通常按基金的盈利水平收取业绩报酬(carried interest)。一般来说，普通合伙人收取基金规模 2%到 4%的管理费和超过基金目标盈利水平(hurdle rate)之上 20%的利润分成。私募股权投资的年回报率可能会超过 20%。尽管有限合伙公司的权益也可进行有限的交易，但其自由度远不如共同基金(mutual fund)。与其他形式的投资相比，投资私募股权投资有如下特征：1.大量的进入成本。大多数私募股权基金要求相当数量的初始投资(通常超过 10
6、万美元)，并在基金运作的头几年还需进一步追加投资。2.弱流动性。一旦投资私募股权，它将被长期锁定，很难在短期内收回投资，只有在股权变现时才能分配，而有限合伙人通常没有权力要求股权在短期内变现，因此，对有限合伙公司的投资常常被称为“非流动性”投资。3.高风险。如果管理公司没有找到好的投资机会，它们会终止运作，并归还投资者部分投资本金。如果投资失败，投资者将损失所有的投资本金。通常在创业资本投资中的损失较大，而在夹层资本投资中的损失较小。4.高回报。与上述风险相对应，私募股权投资也可带来高回报。从理论上讲，它理应获得比诸如股票和债券等传统证券更高的回报。优秀的私募股权投资管理公司的投资业绩远远超过
7、公募市场中的投资管理公司。(二)市场构成私募股权市场通常被定义为有专业化管理的、专门从事私人或上市公司非注册权益资本交易的市场 (Fenn et al.，1995)。一个成熟的私募股权资本市场主要由三个部分构成：投资者(资金供给者)、中间机构(管理公司)和发行人(被投资企业)，其结构见图 1。1.投资者。由于前述的原因，私募股权投资只适合于那些能够承受资本被长期锁定和可能损失大量资金风险的机构投资者。当然与之相匹配的是，这些投资者也可能收获高于 30%的高额潜在收益。大多数私募股权基金仅提供给机构投资者或富有的个人，这也是法律的规定。比如在美国，私募股权基金要求投资者必须是合格投资者，个人合格
8、投资者指净资产超过 100 万美元、可提供最近两年内年收入超过 20 万美元或夫妻共同年收入超过 30 万美元、且可预期保持下去的书面证明的个人。目前参与美国私募股权市场的资金提供者主要包括养老基金、保险公司、商业银行业及投资银行、富裕阶层、捐赠基金、非金融业公司和其他投资者(刘曼红，2002)。2.中介机构(管理公司)。在早期的私募股权投资市场，投资者直接投资于企业的私募股权，并自己承担投资前的调查、投资后的监督管理以及退出的策划工作。但由于私募股权投资的特殊性，其投资管理需要较高的专业技能和经验积累，随着私募股权市场的专业化分工与发展，间接投资逐渐取代直接投资，成为私募股权投资的主流投资方
9、式，即投资者的资金先是流向中介机构，再流向被投资企业。中介机构通常是那些拥有较高的专业技能、优良的投资记录和信誉卓著的专业私募股权投资管理公司。投资者将资金交给中介机构，订立相关权益合约并换取基金受益凭证，中介机构除扮演资金供给者的角色外，还发挥了一系列的监督、管理、咨询等职能，并协助被投资企业成功取得所需资金。在被投资企业到达一定规模后，中介机构则实施退出策略，收回投资与收益，再将这些资本与收益根据与投资者签订的权益合约的约定进行分配。在私募股权投资市场中，中间机构架起了连接私募股权投资者和被投资企业的桥梁，中介机构的参与使私募股权市场变得更为活跃、更有效率，私募股权市场的规模也因此而迅速扩
10、大。3.发行人。私募股权投资市场中的发行人就是私募股权投资基金的资金使用者。根据 Fenn 等 (1995)的研究，发行人可分为以下六种类型：寻找创投资金的新创公司、私人中小企业、分割时引发资金需求的公司(corporate divestiture)、出现财务危机的公司(firms in financial distress)、寻求杠杆收购交易资金的公司(public firms seeking buyout financing)、有其他特殊交易资金需求的公司。私募股权投资基金为发行人提供的权益资本主要包括：发展资本(development finance)、夹层资本 (mezzanine f
11、inance)、基本建设资本(infrastmcture)、管理层收购或杠杆收购资本(MBOLBO)、重组资本 (restructuring)和合伙制投资基金(PEIP)等。从资金的使用过程看，私募股权投资基金可根据投资于企业发展的不同阶段分为三个部分：风险投资基金、收购基金和特殊形式基金(指基金的投资对象特殊，包括不良贷款、与股权相关的贷款以及一些由于产业变动或政府监管发生而导致的独特的投资机会等)。(三)组织模式私募股权投资的组织模式是私募股权市场中最核心的内容，它是指投资者和中介机构(管理公司)之间就权利义务关系及收益分享、风险分担方式的安排规则。目前私募股权投资的组织模式主要有公司制、
12、契约制和有限合伙制三种形式。1.公司制。公司制是由两个或两个以上的投资者(股东)共同出资组成具有独立主体资格的私募股权投资基金或者公司，包括有限责任公司或股份有限公司两种形式。公司制一般是各国私募股权市场初期所采用的组织模式。在公司制组织模式下，投资者购买公司股份成为股东，以其出资额为限对公司承担责任，由股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委任某一投资管理公司来管理公司的资产，管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。根据法律的限制，一般股东数目不多，但出资额都比较大。公司制私募股权投资基金可以采取开放式或封闭式两种形式，依发起人和投资者协商决定
13、。开放式公司的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让。2.契约制。契约制私募股权投资基金本质上是一种基于信托关系而设立的集合投资制度，投资者、受托人和管理人三方之间通过订立契约，形成一种信托关系的基金。基金本身仅仅是一个虚拟的财产集合体，投资者无权参与基金运作的重大决策。信托契约一经签订后，基金财产的所有权和经营权随即全部转移给受托人，受托人可以自己的名义或亲自或委托其他管理人管理基金财产，投资成果的分配依信托契约的约定。由于组织结构比较简单，通过契约型信托基金进
14、行私募股权投资目前在美国比较受青睐，其治理结构的合理性及经营效率也高于公司制。3.有限合伙制。有限合伙制是指由至少一个对私募股权投资享有全面管理权并对合伙的债务承担无限责任的普通合伙人，与至少一个不享有管理权但对合伙的债务仅以出资额为限承担责任的有限合伙人共同组成的合伙企业。在有限合伙制中，投资者扮演有限合伙人的角色，中介机构则扮演普通合伙人的角色，普通合伙人背后通常有一个管理公司。有限合伙通常有固定的存续期间(通常为十年)，到期后，除非全体投资人一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投贤人。有限合伙人在将资金交给晋通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的
15、行为，普通合伙人享有充分的管理权。美国有限合伙制度结构见图 2。金融,证券,股票-飞诺网 FENO.CN二 中国私募股权市场的现状及存在的问题 近年来，中国经济持续高速增长，经济结构调整日益深化，投资环境不断完善，从而使得创业企业快速扩张，银行及公司重组、国有企业民营化，境内企业并购及跨境并购、境内企业境外上市、不良资产处理、房地产投资等经济活动日益活跃，特别是 2006 年的股权分置改革解决了证券市场中最重要的结构问题，为私募股权投资提供了广阔的舞台和巨大的业务机会，中国私募股权市场发展进入了高速发展时期。目前活跃在中国私募股权市场的投资机构主要有：境内外专业的私募股权投资基金、各种形式的创
16、业投资公司、私募基金以及以直接投资方式进行私募股权投资的境内大型投资类或非投资类企业。(一)专业的私募股权投资基金主要包括境外专门的独立投资基金(如 The Carlyle Group、3i Group 等)、境外大型多元化金融机构下设的直接投资部(如 Morgan Stanley Asia、JP Morgan Partners、Goldman Sachs Asia 等)、境外大型企业的投资基金(如 GECapital)、境内的私募股权投资基金(如弘毅投资、申滨投资、鼎晖 CDH 等)以及中国试点的渤海产业基金等。据清科研究中心发布的2006 年中国私募股权年度研究报告 ，调查范围内共有40
17、支可投资于中国的亚洲私募股权基金成功募集，募集资金达 141.96 亿美元。其中成长基金(Growth Capital)21 支(44.82 亿美元)、并购基金(Buyout Fund)8 支(64.40 亿美元)、基金的基金(Fund of Funds)6 支 (15.92 亿美元)、夹层基金(Mezzanine Fund)3 支(6.45 亿美元)和 2 支不良债权基金(10.38 亿美元)。私募股权投资机构在中国共有 129 个投资案例，参与投资的机构数量达 77 家，整体投资规模达 129.73 亿美元，为除日本外的亚洲之冠(清科，2007a)。从被投资行业看，传统行业成为 2006
18、年私募股权投资基金的重点领域，无论从投资案例数量还是投资金额方面来说，传统行业的投资都排名第一。2006 年传统行业共发生 73 起私募股权投资案例，占年度投资案例总数的 56.6%，占年度总投资额的 50.2%(投资金额为 65.13 亿美元)。服务业吸引了私募股权投资机构 46.67 亿美元的投资，占年度总投资额的 18.4%。生物医药行业虽然只有 6 个投资案例，但吸引私募股权投资达10.63 亿美元。广义 IT 行业和其他高科技行业各有 15 个和 12 个投资案例(清科，2007a)。从基金的投资策略来看，2006 年私募股权基金对 11 家即将上市(PreIPO)企业投入了 29.
19、51 亿美元过桥资金，占年度投资额的 22.7%，投资金额位居第一位。属于成长资本的投资共有 66 起，投资金额达28.57 亿美元，占年度投资额的 22.0%；私募股权基金为获得 12 家未上市企业的控制权投入 23.68 亿美元的收购资金，占年度投资额的 18.3%；有 19 家在内地和香港特区上市的内地企业获得了私募股权基金投资(PIPE)，融资 27.05 亿美元，占年度投资额的 20.8%；另外私募股权基金(主要是房地产基金)对 21 个房地产项目投入了 20.92 亿美元资金，占年度投资额的 16.1%(清科，2007a)。在基金退出方面，2006 年共有 53 个私募股权基金退出
20、交易案例，世茂房地产、中国工商银行、迈瑞公司、国人通信和伊普国际等一批知名企业在国内和海外上市，使私募股权基金成功推出，取得了良好回报。IPO 是私募股权退出的主要方式，全年共有 23 家私募股权基金支持的企业成功实现 IPO。但无论从融资规模还是从投资金额上看，国外私募股权基金占绝对主导。目前，美国几家最大的私人股权基金已经进入中国市场并成功运作多个投资项目，这其中就包括创造了全球年平均投资收益超过 30%的美国凯雷投资集团(The Carlyle Group)，专注于亚洲地区投资的美国新桥资本(Newbfidge Capital LLC)，重点投资中国的美国华平投资集团(Warburg P
21、incus LLC)等。在国内的专业投资基金中，最值得一提的是由中国人寿保险、国家开发银行、全国社保基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团以及泰达控股发起设立的渤海产业投资基金，该基金目前首期融资 60 亿元，基金总规模为 200 亿元。(二)创业投资据清科研究中心针对在中国有活跃投融资记录的 300 家创业投资机构资料统计，2006 年中国创业投资市场的投资总额达到 17.78 亿美元，比 2005 年投资金额高出 51.5%，投资数量也由上一年的 228 个增长为324 个，增长幅度为 42.1%(清科，2007b)。从 2006 年中国创投市场投资金额行业分布来看，广义 IT 行业的投资金额
22、仍然远远超过其他行业，投资金额占整个市场投资总额的 61.5%，服务行业投资占 13.2%，传统行业占 10.9%、生物、医药占 5.6%、高科技占 3.8%、其他行业占 5.0%。从资金来源看，外资创投机构仍然占绝对主导，本土机构无论在投资数量还是投资金额上都处于弱势。2006 年外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额 73.3%，本土机构则仅为 18.4%，中外联合投资机构占 8.3%。(三)私募基金和直接投资现阶段，中国的私募基金有金融机构以私募方式合法募集的集合理财资金(如信托公司发行的集合理财计划)和非金融机构以契约方式募集的不受法律保护的集合资金两种类型。1996 年中国的私募基金初具规模，达到 9501110 亿元，1997-2001 年私募基金每年净增 1000 多亿元，2001 年达到顶峰 76008800 亿元。2002 年以后，由于证券市场行情不
