1、第八章 综合资金成本和资本结构本章点评：08 年考试大纲稍有变动，具体列示于考试大纲变化点汇总表及正文。针对 2008 年考试，考生应关注的主要内容有：（1）筹资总额分界点的确定；（2）成本按习性的分类及特点；（3）综合资金成本的计算；（4）三个杠杆系数的计算公式、定义公式的运用及结论；（5）资本结构理论的主要观点；（6）每股利润无差别点的计算及决策；（7）比较资金成本法的运用；（8）公司价值分析法的运用。基本要求（一）掌握加权平均资金成本和边际资金成本的计算方法（二）掌握经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计量方法（三）掌握资本结构理论（四）掌握最优资本结构的每股利润无差别点法、比较资金成本法、公
2、司价值分析法（五）熟悉成本按习性分类的方法（六）熟悉资本结构的调整方法（七）熟悉经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的概念及其相互关系（八）熟悉经营杠杆与经营风险、财务杠杆与财务风险以及复合杠杆与企业风险的关系考试内容第一节 综合资金成本综合资金成本，是指企业所筹集资金的平均成本，它反映企业资金成本总体水平的高低。综合资金成本又可分为已筹资金的加权平均资金成本和新增资金的边际资金成本两种表现形式。一、加权平均资金成本加权平均资金成本，是指分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。它是综合反映资金成本总体水平的一项重要指标。综合资金成本是由个别资金成本和各种长期资
3、金比例这两个因素所决定的。加权平均资金成本计算公式为：加权平均资金成本=（某种资金占总资金的比重该种资金的成本）若以 Kw 代表加权平均资金成本，Wj 代表第 j 种资金占总资金的比重，Kj 代表第 j 种资金成本，则上式可表示为：个别资金占全部资金的比重通常是按账面价值确定，也可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数。市场价值权数是指债券、股票以市场价格确定权数；目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。二、边际资金成本边际资金成本，是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资金成本采用加权平均法计算，其权数为市场价值权数，而不应使用账面价值权数。当企
4、业拟筹资进行某项目投资时，应以边际资金成本作为评价该投资项目可行性的经济指标。计算确定边际资金成本可按如下步骤进行：（1）确定公司最优资本结构。（2）确定各种筹资方式的资金成本。（3）计算筹资总额分界点。筹资总额分界点是某种筹资方式的成本分界点与目标资本结构中该种筹资方式所占比重的比值，反映了在保持某资金成本的条件下，可以筹集到的资金总限度。一旦筹资额超过筹资分界点，即使维持现有的资本结构，其资金成本也会增加。（4）计算边际资金成本。根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的边际资金成本。第二节 杠杆原理一、杠杆效应的含义财务管理
5、中的杠杆效应，是指由于特定费用（如固定成本费用或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。它包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种形式。二、成本习性、边际贡献与息税前利润（一）成本习性及分类成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。1 固定成本固定成本，是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类。应当指出的是，固定成本总额只是在一定时期和业务量的一定范围内保持不变。2 变动成本变动成本
6、，是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。直接材料、直接人工等都属于变动成本，但产品单位成本中的直接材料、直接人工将保持不变。与固定成本相同，变动成本也存在相关范围，即只有在一定范围之内，产量和成本才能完全成同比例变化，超过了一定的范围，这种关系就不存在。3 混合成本有些成本虽然也随业务量的变动而变动，但不成同比例变动，这类成本称为混合成本。混合成本按其与业务量的关系又可分为半变动成本和半固定成本。4总成本习性模型成本按习性可分为变动成本、固定成本和混合成本三类，但混合成本又可以按一定方法分解成变动部分和固定部分，那么，总成本习性模型可以表示为：y=a+bx式中，y 指总成本；a 指固定
7、成本；b 指单位变动成本；x 指业务量（如产销量，这里假定产量与销量相等，下同）。（二）边际贡献及其计算中华会计网校整理边际贡献，是指销售收入减去变动成本以后的差额。其计算公式为：边际贡献=销售收入一变动成本（销售单价一单位变动成本）产销量单位边际贡献产销量若以 M 表示边际贡献，P 表示销售单价，b 表示单位变动成本，x 表示产销量，m 表示单位边际贡献，则上式可表示为：M=px-bx=（p-b）x=mx（三）息税前利润及其计算息税前利润，是指企业支付利息和交纳所得税前的利润。其计算公式为：息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本（销售单价-单位变动成本）产销量-固定成本边际贡献总额
8、-固定成本若以 EBIT 表示息税前利润，a 表示固定成本，则上式可表示为：EBIT=px-bx-a=（p-b）x-a=M-a上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。三、经营杠杆（一）经营杠杆的含义经营杠杆，是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用，但不同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的。（二）经营杠杆的计量对经营杠杆的计量最常用的指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：（三）经营杠杆与经营风险的关系引起企业经
9、营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性。经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，但是经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响；而且经营杠杆系数越高，利润变动越剧烈，企业的经营风险就越大。一般来说，在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，企业经营风险也就越大。其关系可表示为：影响经营杠杆系数的因素包括产品销售数量、产品销售价格、单位变动成本和固定成本总额等因素。经营杠杆系数将随固定成本的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大。同理，固定成本越高，企业经营风险也越大；如果固定成本为零，则经营杠杆系数等于 l.四、财务杠杆（一）
10、财务杠杆的概念财务杠杆，是指由于固定财务费用的存在而导致普通股每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务，就会存在财务杠杆效应，但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的。（二）财务杠杆的计量对财务杠杆计量的主要指标是财务杠杆系数。财务杠杆系数，是指普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式为：或者式中，DFL 为财务杠杆系数；I0 为基期利息；其他字母含义与前式相同。影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前利润、企业资金规模、企业的资本结构、固定财务费用水平等多个因素。财务杠杆系数将随固定财务费用的变化呈同方向变化，即在其他因
11、素一定的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大。同理，固定财务费用越高，企业财务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为 l.（三）财务杠杆与财务风险的关系财务风险亦称筹资风险，是指企业在经营活动过程中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业股权资本所有者造成财务风险。财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越大。财务杠杆与财务风险的关系可通过计算分析不同资本结构下普通股每股收益及其标准离差和标准离差
12、率来进行测试。五、复合杠杆（一）复合杠杆的概念复合杠杆，是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。只要企业同时存在固定生产经营成本和固定财务费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。（二）复合杠杆的计量对复合杠杆计量的主要指标是复合杠杆系数或复合杠杆度。复合杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：或者复合杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数若企业没有发行优先股，其复合杠杆系数的计算公式为：若企业没有融资租赁，其复合杠杆系数的计算公式为：（三）复合杠杆与企业风险的关系企业复合杠杆系数越大，每股利润的波动幅度
13、越大。由于复合杠杆作用使普通股每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。复合风险直接反映企业的整体风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险越小。通过计算分析复合杠杆系数及普通股每股收益的标准离差和标准离差率可以揭示复合杠杆同复合风险的内在联系。第三节 资本结构一、资本结构的含义资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。资本结构有广义和狭义之分。
14、狭义的资本结构是指长期资本结构；广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。二、影响资本结构的因素影响资本结构的因素包括：（1）企业财务状况；（2）企业资产结构；（3）企业产品销售情况；（4）投资者和管理人员的态度；（5）贷款人和信用评级机构的影响；（6）行业因素；（7）所得税税率的高低；（8）利率水平的变动趋势。三、资本结构理论资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM 理论、代理理论和等级筹资理论等。（一）净收益理论该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越
15、大。当负债比率达到 100%时，企业价值将达到最大。（二）净营业收益理论该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。（三）MM 理论MM 理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存
16、在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。（四）代理理论代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本；但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。（五）等级筹资理论等级筹资理论认为：（1）外部筹资的成本不
17、仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投资不足效应”而引起的成本。（2）债务筹资优于股权筹资。由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业应适度负债。（3）由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股
18、筹资。但是，20 世纪 80 年代新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。四、资本结构优化决策最佳资本结构，是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。确定最佳资本结构的方法有每股收益无差别点法、比较资金成本法和公司价值分析法。（一）每股收益无差别点法每股收益无差别点法，又称每股利润无差别点法或息税前利润一每股收益分析法（EBIT-EPS 分析法），是通过分析资本结构与每股收益之间的关系，计算各种筹资方案的每股收益的无差别点，进而确定合理的资本结构的方法。这种方法确定的最佳资本结构亦即每股收益最大的资本结构。每股收益无差别点处的息税前利润的计算公式为：式中， 为每股收益无差
19、别点处的息税前利润；I 1、I 2为两种筹资方式下的年利息；N l、N 2从为两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但未考虑资本结构变动给企业带来的风险变化，因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，因此，单纯地用 EB -EPS 分析法有时会作出错误的决策。（二）比较资金成本法比较资金成本法，是通过计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构亦即加权平均资金成本最低的资本结构。该方法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但因所拟订的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。（三）公司价值分析法公司价值分析法，是通过计算和比较各种资本结构下公司的市场总价值来确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。同时，公司的总价值最高的资本结构，公司的加权平均资金成本也是最低的。五、资本结构的调整
