1、黄金在外汇储备中地位及合理比重的分析摘 要： 本文分析了黄金在国家外汇储备中的作用和黄金地位的演变，介绍了世界主要国家黄金占外汇储备的比重。指出尽管黄金已经不再承担本位货币职能，但黄金仍是世界各国外汇储备的主要选择之一。特别是对于大国来说，应当拥有较高比例的黄金储备。中国的黄金储备规模一直保持在较低水平，这种状况与大国地位明显不符。参照国际惯例和专家的分析，中国应当将黄金储备比重提高至 5%-10%。 关键词： 外汇储备，本位货币职能，黄金储备，国家避险工具，货币政策工具，投融资工具 一、黄金在国家外汇储备中的作用（一）国家避险工具历史上，作为财富的象征、综合国力的标志、纸币发行的基础、国际收
2、支的支付工具和所谓“最后的保障” ，黄金长期成为世界的特殊货币。1976 年牙买加会议取消黄金的官价以后，黄金不再充当国际货币，黄金在官方储备中的地位降低。尽管如此，由于黄金的长期价值稳定可靠，在出现突发事件时仍然是最有效的避风港。就连曾经激烈批评金本位制“已经成为野蛮的遗物”的凯恩斯先生也不得不承认，黄金“作为最后的卫兵和紧急需求时的储备金，还没有任何其他更好的东西可以替代” 。美联储前主席格林斯潘认为，黄金是“最终的支付形式” 。1999 年度诺贝尔经济学奖得主芒得尔也认为，对不使用欧元和美元的国家来说，黄金仍然是重要的储备资产。万一美元或欧元大幅下滑、通货膨胀加速，或战争爆发，黄金就会成
3、为很好的避险工具。同其他国家一样，黄金在我国的国家储备中曾占有重要地位，在新中国经济建设的历史上也曾经发挥了重要作用。我国在 20 世纪 50 年代帝国主义封锁时期，三年困难时期和“六四”以后的制裁时期，都曾用黄金换取外汇以解燃眉之急。例如，1958 年，政府用黄金储备换取美元，进口国内急需的生产资料和生活资料；1960 年用黄金换汇购买粮食，1976 年唐山大地震后用黄金换取外汇救灾、1989 年用黄金换汇抵制西方国家的经济封锁等等。从国家储备多元化的角度看，黄金可以很好避免货币贬值带来的风险，不管是内部风险（通货膨胀）还是外部风险（对冲其他货币风险）都很有效。在外部风险中，黄金特别被视为是
4、规避美元汇率风险的有效途径。（二）货币政策工具在金本位和布雷顿森林体系时期，黄金是一国货币供给的支柱和决定不同货币汇价的基础，也是主要的国际支付手段和储备货币。1976 年之后，黄金不再是纸币发行量的基础，不再决定各国的汇价，也不再作为支付手段来平衡进出口贸易和国际收支逆差。但作为货币政策的工具，黄金仍然具有一定的作用。例如在特定条件下，中央银行可以通过吞吐黄金调节基础货币，进而调节货币供应量。1988 年我国发生全国性抢购商品浪潮、通胀率居高不下之时，中央银行向珠宝市场投放近百吨黄金，回笼了大量货币，对抑制通货膨胀起到了有效的作用。同时，黄金的价格还是货币政策的一项敏感的领先指标。美国的经验
5、证明，金价对货币供应量增减的反应，远远大于其他商品。从这种反应中，货币当局得以了解市场对于货币供应松紧程度的预期，并作出货币供应水平的判断。（三）投融资工具在国际市场上，经过与信贷、证券等相结合，黄金的功能得到进一步拓展。黄金贷款、黄金股票、黄金抵押等金融工具，不仅成为投资者保值获利的手段，而且也是融资者的有效融资工具。此外，黄金是世界上最好的抵押品种。由于黄金是一种国际公认的物品，根本不愁买家承接，所以一般的银行，都会给予黄金 90%以上的短期贷款（住房抵押贷款通常不超过房产评估价值的 70%） 。在很多国家，通过黄金的融通，中央银行不仅得以提高储备资产的收益率，而且为金融市场创造新的投融资
6、工具提供了支持。二、黄金在官方储备中地位的演变在数千年物物交换的历史中，黄金由于其稀少、耐久、价值量高等特点，逐渐成为一种固定、可兑换任何商品的货币。到 19 世纪，金本位制度已经发展成为国际货币制度，黄金也因之而成为最重要的储备资产。1944 年， “布雷顿森林会议协定”建立了以黄金和美元为本位的“金汇兑制” 。在这一制度下，黄金不再对汇率起自动调节作用，由美元而不是黄金充当最主要的国际货币资产，黄金在国际间的流动受到一定限制。此后美元成为国际货币体系的主导货币，但黄金仍然是美元的最后保障。上世纪 60 年代，美国出现了巨额国际收支逆差，美元贬值压力加大。国际金融市场接连爆发抛售美元、抢购黄
7、金的风潮。1971 年，美国宣布停止以美元兑换黄金，金价与美元完全脱钩。1976 年达成的“牙买加协定”正式废除了黄金官价，以特别提款权取代黄金作为国际货币制度的主要储备资金，取消以黄金清算各国债权债务的义务。至此，黄金在各国汇价决定过程中不再发挥作用。尽管如此，在上世纪 70 年代，黄金仍在发挥着重要的货币功能，尤其在石油价格大涨，西方工业国家通货膨胀严重时期，黄金的保值作用益发突出。但是在进入上世纪 80 年代以后，黄金逐步退出了舞台。黄金的价格尺度功能已经基本消失，贮藏、清算和流通功能也日益削弱。一些西方工业国家的中央银行开始降低黄金在国际储备中的比例，一再抛售黄金。国际货币基金组织也认
8、为黄金供给不足以支撑世界经济发展而用“特别提款权”来替代黄金。为了削弱黄金作为货币资产的重要性，国际货币基金组织先后处理了大约 13 的黄金。其中有一半归还给了成员国，另一半以拍卖形式卖出，收益用来为“信托基金”提供资金，支持国际货币基金组织对低收入国家的优惠借贷政策。70 年代初期，黄金在国际储备中的平均比例为近 40%，而 20 年以后这一比例已经降至 18%左右。欧洲中央银行则在成立伊始，就将黄金储备定位在占总储备的 15%的低水平上。黄金地位在上世纪 90 年代不断下降主要是由以下原因引起的：第一，美元在较长时期内保持强势，成为更加安全有效的外汇储备。上世纪 90 年代以后，美国经济一
9、直处于扩张时期，出现了连续 9 年的高速增长。美元汇率也随之保持坚挺的态势。另一方面，在脱离了美元黄金的本位制度后，美元的货币功能更加完善，在保值、清算等方面的作用较黄金要高得多。而欧元的面世则加强了区域货币的地位，黄金的清算和稳定货币的功能更加弱化。第二，世界范围内通货膨胀压力减轻，黄金防范通货膨胀的作用削弱。黄金历来是人们保值贮藏的一个重要手段，对通货膨胀的恐慌心理是刺激黄金需求的主要因素之一。20 世纪 90 年代以后，世界进入了低通胀时期，各国便不再倚重黄金作为对付通胀和保持币值的手段。第三，相对其他投资品而言，黄金收益较低，流动性差，远远低于国债、股票和其他金融商品的收益率。特别是在
10、黄金价格下滑、证券市场火爆的情况下，黄金储备面临较大的缩水风险。同时与国债等金融商品相比，黄金的变现能力较差，流动性较低，持有成本也较高。从财务管理的角度出发，货币当局也更愿意持有收益率高、流动性和变现能力强的股票和国债。但是在经历了 1997 年亚洲金融危机和进入 21 世纪之后，情况出现了新变化。这些新变化集中表现在：第一，在亚洲金融危机中，黄金的稳定性使之再一次成为政府对付金融危机和改善国际收支状况的重要工具。1997 年下半年起，韩国爆发了严重的金融危机。在韩国的国际清偿力受到国际市场普遍怀疑的情况下，韩元汇率持续下跌，外汇储备迅速减少，股市动荡加剧。同时大量外债即将到期，许多韩国金融
11、机构和大企业面临不能偿还到期外债的威胁。为了拯救告急的外汇储备，韩国政府鼓励公民将黄金首饰和金条卖给银行换取韩元，全国上下开展了黄金收集运动。当时收集上来的黄金约 250 吨，价值超过 20 亿美元，其中大部分由银行抛售，有效地缓解了外汇储备危机。对于普通民众来说，黄金也是重要的避险工具。随着经济全球化进程的加快，不确定性和风险也在增加。特别是一些区域间政治、社会和民族矛盾激化，恐怖主义活动增加。在世界仍然面临安全威胁的情况下，不排除某些严重的突发事件随时可能出现，因此黄金的最终保障作用仍然是不可替代的。第二，2000 年美国网络经济泡沫破灭之后，美元开始走弱，作为储备货币的价值下降。特别在
12、20022004 年的三年间，美元大幅贬值，汇率下降了 14%。摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬罗奇认为，美元今后还会继续贬值。美国经济当前面临的最大风险是房地产价格泡沫的破灭，次级债风波只是一个信号。如果美国房价在未来几年内出现更大幅度的调整，将对美国实体经济产生深远的影响，包括抑制消费和投资、提高失业率、美元贬值等。在这种情况下，美元作为储备货币的优势将难以持续。第三，全球流动性过剩，通货膨胀压力加大。1998 年以来，美国M2 的增长速度持续超出 GDP 与 GDP 平减指数的增长速度，出现了美元的超额供给。2000 年美国股市泡沫破灭，美国为恢复经济增长而维持低利率，向市场供给大量货币。与
13、此同时，世界其他国家通过收购美元，相应扩大了本币发行，导致世界性流动性过剩，并引起世界范围内的经济过热和资产价格泡沫。尽管由于经济全球化的推进，在一定程度上延缓了流动性过剩引发的通货膨胀，但并没有消灭周期性通货膨胀。目前，一些因素正在推动全球性的通货膨胀继续上升，其中包括能源价格飙升、一些商品价格上涨和美元汇率持续下跌。2007 年以来，全球主要经济体不断传出加息的消息，表明通货膨胀的压力正在加大。第四，随着金融创新活动的发展，以实物黄金为基础的纸黄金、黄金 ETF 等新型金融商品进入市场并逐步得到投资者的认可，黄金的投资作用得到增强。2003 年 4 月，黄金 ETF 在澳大利亚证交所率先上
14、市，在短短的几年中，这个新兴投资品种迅速风靡全球。2006 年在世界各地交易所上市的 9 个黄金 ETF 品种的投资量累计增加了 260 吨达到 648 吨。2003 年 3 月，中国银行在上海试点推出以人民币为报价单位的面向个人投资者的纸黄金买卖，2004 年，经银监会批准开始在全国范围内推广此项交易。经过几年的发展，纸黄金业务正以其方便、门槛低、操作简化等优势吸引着越来越多的消费者。总之，随着形势的变化，一度被大大削弱的黄金重新被作为货币资产而得到国际组织、主要国家政府、消费者和投资人的重视。欧洲央行的黄金储备早已超过成立之初设定的 15%达到 24.4%，国际货币基金组织对黄金的看法也发
15、生了转变，认为黄金作为支撑国际货币基金组织收支平衡的基本要素，国际货币基金组织应该继续持有相对大量的黄金储备。三、世界主要国家官方黄金储备的基本情况和发展动向布雷顿森林体系 1971 年完全解体后，美国、英国、欧盟主要国家、日本及东南亚主要国家的黄金储备有巨大的差距。已知的黄金有 78%由当时的经合组织国家持有，因为这些国家在二十世纪五、六十年代期间控制了世界经济和世界贸易。九十年代的黄金储备产生了更多的变化，由于一些国家储备中黄金比例很高（主要是西欧国家） ，加上中央银行更加注重储备资产的收益情况，因而希望减少自己的黄金储备。但是还有一些国家的中央银行坚持购买黄金。2006 年，世界黄金市场
16、上约有 104 吨的黄金购买量，其中大部分涉及到未公开的黄金储备。图头表：各国黄金官方储备情况由上表可见，美国和欧元区国家在官方储备中黄金比例都很高，这是由于金本位制的历史造成的。由于近年来金价攀升导致黄金在储备中的比例上升等原因，一些黄金储备比例很高的国家希望能减少黄金持有量，使储备多元化。一旦各国削减自己的总储备，也会减少黄金持有量。尽管如此，作为一个强有力的金融实体，欧元体系的各国央行仍然会持有较大比例的黄金，以防备世界金融体系出现难以预料的危机。根据有关分析，在未来 5-10 年中，西欧主要国家的央行会在额度控制下继续出售黄金，美国和日本的黄金储备持有量将保持基本稳定，俄罗斯及非欧元区
17、一些黄金储备比例偏低的国家会买入黄金。四、黄金在国家外部储备中的合理比重如何合理确定国家外部储备中黄金的比例，这是一个困难的问题。由于世界各国的历史和现实情况不同，黄金储备的差异也较大，因此很难有一个公认的“合理标准” 。同时历史上各国官方黄金持有量经常发生巨大变动。比如在上世纪 30 年代，美国的黄金储备量从 6300 吨上升到19000 吨以上，是原来的 3 倍；1948 年到 1971 年，又从 21000 吨骤降到9000 吨，其中大部分黄金转移到了欧洲国家。1958-1965 年期间，六个欧盟创始国的黄金持有总量从 6000 吨增长到 13000 吨。英国华威大学商学院金融教授 Go
18、rdon Gemmill，曾运用过去 30 年的历史数据进行了深入研究。他认为对一个普通国家来说，黄金持有量为10%最合适。美国可能是 10%到 20%，欧洲国家是 5%到 10%，而日本是5%。但若未来 50 年或 100 年可能出现货币崩溃，则黄金等实资产在储备组合中占的比例应该更高。从世界主要国家的情况看，美国黄金储备的总量达到 8 千余吨，占外汇储备的比重高达 76%，欧洲国家黄金储备的占比多数达到 40%以上，均远远超出了 Gordon Gemmill 教授提出的标准。近年来中国公布的黄金储备一直为 1929 万盎司（600 吨） ，如果按照2007 年 8 月外汇储备 1.4 万亿美元计算，外汇储备的占比已经不足 1%，不仅低于 10%的理论水平，甚至低于泰国、印尼、新加坡等国家的水平，与中国的大国地位明显不符。随着外汇储备的快速增加，黄金在其中的占比还将越来越低。笔者认为，参照国际经验，我国黄金储备在外汇储备中的比重应达到 5%-10%。因此，适度增持黄金储备，应当成为改善我国外汇储备结构的题中应有之义。
