1、会计师事务所声誉与承销商费用关系在中国市场的实证检验摘要：在 IPO 市场上，承销商在很大程度上要依靠会计师事务所的工作，有较高声誉的会计师事务所会减少承销商的风险。会计师事务所的声誉机制如果发挥作用，效果之一便是如果企业聘请了高声誉的会计师事务所，承销商所收取的费用将会减少。但是，本文实证检验的结果却与之不符，说明会计师事务所声誉机制并未发挥作用，IPO 市场的效率受到影响。关键词：会计师事务所 声誉 承销商 承销费用一、引言Balvers et al(1988),Jaclbs(1983),Sutton and Benedetto(1988)的研究表明，公司在做出将小会计师事务所更换成为有声
2、誉的会计师事务所的决定时，经常是受到了承销商的影响。他们的研究表明，一个有声誉的会计师事务所至少在以下两个方面减小了承销商的风险：首先，一个高声誉的会计师事务所为承销商提供了具有更高保障的财务数据，同时也减少了承销商自身的信息；第二，由于 IPO 市场上的信息不对称，选择一个较高声誉的会计师事务所具有信号作用，能够更加吸引投资者。Tinic(1988)的研究认为，承销商、会计师事务所等中介机构在进行 IPO时承担着很大的责任，因此承销商会因为有声誉的会计师事务所有着深口袋(deep pockets)而获得另一种保险。也就是说，有声誉的会计师事务所的赔偿能力比较强，从而可以减轻承销商可能的赔偿损
3、失。在我国目前的 IPO 市场上，承销商在很大程度上依靠着会计师事务所的工作。虽然承销商具有尽职调查的责任，但受制于人员、时间等种种因素的限制，承销商不可能对会计师事务所的所有工作均进行细致地复查，大部分情况是依据会计师事务所的工作成果做出判断。在目前许多拟上市公司善于“包装”的情况下，财务数据的真实性对承销商而言十分重要。特别是实施保荐人制度后，保荐人需要核查律师和会计师的工作并做实质判断。这一规定实际上是监管的一种转移，保荐人不仅需要认真完成对上市企业的尽职调查，还要更慎重地选择专业会计师事务所和律师事务所等相关中介机构，职责的加大使保荐人不仅会慎重选择上市发行人，也会敦促发行人慎重选择会
4、计师事务所等中介机构。在这种情况下，承销商会倾向于选择具有高声誉的会计师事务所。这样，就有如下隐含意思：承销商费用将会随着拟发行公司主审会计师事务所的声誉而有所调整。对于声誉高的会计师事务所，承销商所承担的风险较小，所付出的工作努力也相对较少，因而收取的承销费用会较低；对于声誉较低的会计师事务所，承销商所承担的风险较大，为了核查会计师事务所的工作也需要付出较大的工作努力，因而收取的承销费用会相对较高。据此，本文的研究基于以下假设：承销商费用会因会计师声誉改变，选择声誉较高的会计师事务所的发行公司的承销费用会较低，而未选择声誉较高的会计师事务所的发行公司的承销费用会较高。这也从另一个角度来阐释了
5、会计师事务所的声誉功能。二、文献回顾国外早期的研究讨论了关于在 IPO 环境之下选择有声誉的会计师事务所的价值效应(valuation effects)。Simmunic and stein(1987)发现，由八大审计的 IPO 公司发行后权益的市值/账面值比率较由非八大审计的IPO 公司要高，也就是说由八大审计的 IPO 公司获得了较高的市场溢价。Beatty(1989)研究发现，由有较高声誉的会计师事务所审计的 IPO 公司有较低的 IPO 抑价率，Balvers et al(1988)也发现，由较高声誉的会计师事务所审计的 IPO 公司的 IPO 抑价率较低，但会计师事务所声誉的作用随着
6、承销商声誉的增强而减弱。上述学者的发现显示出 IPO 参与者愿意为具有较高声誉的会计师事务所付出溢价。Mennon and Williams(1991)认为这种结论包含了两重意思，其中之一就是承销商对有由较低声誉会计师事务所审计的公司将收取更高的承销费用。他们的研究发现，对于采用包销形式进行承销的承销商而言，承销商费用会被IPO 公司所选择的会计师事务所的声誉所影响，对于选择“八大”审计的公司，承销费用会有一定的折扣。对于采用代销方式的承销商而言，会计师事务所声誉对承销费的影响要小一些，因为承销商选择有声誉的会计师事务所的动力也要弱一些。在我国证券市场上，胡旭阳(2003)的研究表明，会计师事
7、务所的声誉并未对 IPO 抑价率构成明显影响。张为国、李晓明(2004)以 1996 初至 2001 年末的 IPO 企业为样本进行实证检验，研究发现承销费用的收取与证监会相关规定一致，承销费用随承销金额的增加而增加，但增加趋势渐缓，发行方式对承销费用没有显著影响。三、模型构建(一)样本选取我们选择 2001 年实行核准制之后进行 IPO 的公司作为研究样本。核准制是我国股票发行制度向市场化迈进的第一步，核准制下承销商需要对上市材料进行负责，并对会计师事务所的工作承担一定责任。我国真正意义上的第一家核准制下的上市公司是于 2001 年 4 月发行的用友软件。因此，本文选择 2001 年 4 月
8、2003 年 12 月以来发行并上市的公司共 167家，其中 2003 年 52 家、2002 年 70 家、2001 年 35 家。在这些样本中，我们剔除了因商标案而未能及时上市的恒生电子，H 股增发 A 股的江西铜业、海螺水泥、深高速、中海发展，N 股增发 A 股的华能国际、S 股增发A 股的中新药业以及作为核准制下首支股票的用友软件共 8 个样本。最终入选样本为 159 家。剔除海螺水泥、深高速、华能国际的原因是由于它们作为已发行了 H 股、N 股、S 股的公司，它们作为已上市公司在与承销商的谈判中较拟上市公司处于更加有利的地位，这一地位将会影响到承销商的费用收取，从而与其他拟上市公司不
9、可比。剔除用友软件是由于其具有核准制下第一支发行的股票这一特殊概念，承销商可能为了获得这一市场效应而对自身的费用进行某种调整，剔除恒生电子是由于其因为特殊原因未能以正常的程序上市，而是在间隔较长时间之后才得以上市，这将使投资者对其的判断有别于正常上市的公司。这些数据来源于证监会、上海证券交易所网站和 CSMAR 系统。（二）研究方法1、衡量声誉指标的选择会计师事务所声誉是抽象的概念，在 Beatty(1989)，Menon and Williams(1991)的研究中，采用了是否是当时的“八大“事务所之一来作为衡量会计师事务声誉。在我国 IPO 市场上，尚不存在占有较大份额的会计师事务所。而声
10、誉往往是通过观察过去的表现来反映的，具有相对的稳定性；首次公开发行市场占有率的不稳定使投资者观察会计师事务所的声誉变得比较困难。为此，本文拟采用下面的指标来衡量会计师事务所的声誉：1999 年至 2002 年连续 4 年客户数进入前十名，或连续 4年客户总资产进入前十名，或连续 4 年客户主营业务收入进入前 10 名的会计师事务所作为具有较高声誉的会计师事务所。因为客户数代表着他们的市场占有度，而客户资产和主营业务收入则在一定程度上体现了他们的审计能力。它们分别是：上海立信长江、浙江天健、安永大华、湖北大信、北京京都、毕马威华振、安永华明共七家 1。我们借鉴 Menon and William
11、s(1991)的模型，并结合中国证券市场的实际情况，建立模型。在 Menon and Williams(1991)的模型中，承销费率作为自变量，除了会计师事务所声誉作为解释变量外，其他的控制变量包括：以发行公司上市后 52 周的周收益率的标准差来衡量的市场风险，发行公司总融资额，以发行企业保留的股份数来衡量的股份稀解比例，发行公司的年龄，承销商声誉及会计师事务所声誉。2004 年以前我国证券一级市场上从未出现新股发行失败，一、二给市场之间的收益较大，承销商承销新股不会像承销再融资一样考虑二级市场状况，发行企业上市之后的市场表现一般不在承销商的考虑范围之内，因此市场风险这一控制变量在我国市场并不
12、适用；根据 Leland and Pyle(1977)的理论，原有股东保留的股份数额起到了传递信号的作用，但在我国特有的二元股权结构下，原有发起人股东的股份不能上市流通的。这种二元股权结构下使得保留持股比例所传递信号的理论在我国并不适用；我国 IPO 的许多企业均由国有企业改制而来，一般发行主体（即股份公司）的成立时间较短。由于受到市场竞争冲击的时间较短，主发起人的成立时间则可能追溯几十年，但这并不代表着企业成立时间越长越具有可信性。因此，本文模型未使用市场风险及发行企业年龄这两个变量。对于承销收费的标准，中国证监会 1996 年 12 月发布的关于股票发行工作若干规定的通知规定，承销金额在
13、2 亿元以内，按 1.5%3%收取承销费用；3 亿元以内，1.5%2.5%；4 亿元以内，l.5%2%；4 亿元以上，除特殊情况，不得超过 900 万元（采用上网定价发行方式） ，或不得超过 1000 万元（采用网下发行方式） 。从这一规定来看，我国实行的政府指导定价，承销商有权利在一定范围之内决定承销费率，且发行规模越大，承销费率越低。承销费用的确定与承销商和发行公司之间谈判能力有着相关性。一般而言，公司规模较大，谈判能力较强。公司规模与公司总融资有着较强的相关性，因此我们可以将公司发行金额既承销金额为一个控制变量。本文将承销费率作为自变量，假设承销费率随承销金额的增加而降低。关于承销费用和
14、发行方式，证监会通知仅提到承销金额在 4 亿元以上时，网下发行方式的收费上限略高于上网定价发行方式。在本文的样本区间，存在着上网询价、上网定价、上网定价与法人配售相结合，上网定价与二级市场配售相结合共四种发行方式。由于上网定价与法人配售相结合、上网定价与二级市场配售上结合在实质上均属于定价发行而非询价发行，因此本文仅区分定价发行与询价发行两种发行方式，由于询价发行增加了承销商的工作量与风险，本文假设询价发行方式下承销商所收取的费用会较高。在我国的证券市场，筹集最大量的资金是发行企业和承销商的共同目标，公司会为了能够增加筹资而支付更多的费用。在其他条件相同的情况下，发行市盈率反应了实际发行情况是
15、否达到发行企业和承销商筹资总额最大化的目标。虽然发行市盈率受到不同程度的管制，但在管制范围内不同的发行企业在发行市盈率方面仍存在着差距，这些差距反映了承销商的努力程度，承销商越尽力，发行企业相应应该支付更多的费用。Bhagat and Frost(1986),Booth and Smith(1986)等研究认为，承销商的费用是随着发行公司的风险增加而增加的。我国存在特有的剥离上市情况，由于剥离上市将存在报表模拟、与控股股东同业竞争、资产等要素完全独立等不利因素，而整体上市公司改制时法律程序较为简单，不存在模拟报表，因此采用剥离上市的企业相对于采用整体上市的企业风险较大。Jesen and Me
16、ckling(1976)提出的代理理论认为管理层的利益与股东利益不一致。McConnell and Servaes(1990)的研究表明，如果管理层持股适度，公司价值将随管理层持股而上升。从我国上市公司的实际情况来看，由于董事会及监事会的作用弱化，内部人控制现象严重。如果董事或监事个人在公司中持有适度股份，他们将会从自身利益角度出发产生保护股东利益的动机，在一定程度上抑制内部人控制，减少代理成本，减小公司风险。同样作为金融中介，声誉等级高的承销商承销的证券能够更为投资者所信赖，且能为发行企业带来更高质量的服务等级，因此承销商的声誉帮助发行企业起到了一个信号传递的作用，且为发行企业的服务也更加高
17、质量，因此承销费用相应会更高。刘江会（2004）的研究显示承销费用率与承销商声誉值之间存在着正向相关关系，且显著性较强。基于此，我们建立如下模型：COMP=0 +1CPATYPE+2ln(FXGM) +3FXLFS+4SYL +5ZTSS+6GGCG +7IBANKi 自变量：COMP 代表承销商的承销费率；解释变量：CPATYPE 代表着会计师事务所声誉，若属于前述七家取 1，否则取 0；控制变量：ln(FXGM)是发行公司发行规模的自然对数；FXFS 代表着发行方式，如果采用上网定价发行取 0，如果采用上网询价发行取 1；SYL 代表发行市盈率；ZTSS 代表着发行公司是否整体上市，如属整
18、体上市取 1，如属剥离上市取 0； GGCG 代表发行前公司董事、监事及高管人员的持股比例；IBANK 代表承销商声誉，本文选择在中国证券业协会进行的 2002、2003两年证券公司经营业绩排名中，承销家数与净资产均进入前 20 名的证券公司共 10 家（分别为国泰君安、光大、中信、广发、国信、招商、海通、华泰、银河、华夏） ，以及中金公司、中银国际 2 家具有国际承销经验的承销商作为有声誉的承销商。承销商属于上述 12 家取 1，否则取 0。四、回归分析我们利用 SPSS 软件对模型进行了描述性统计分析与回归分析，其结果下：表 1 承销费率描述性统计均值 最小值 中位数 最大值 标准差0.0
19、27 0.0145 0.03 0.042 0.00551162 家样本数据中，承销费率的最大值为 4.2%，发行企业为金证股份，最小值为 1.45%，发行企业为华夏银行。按照证监会的规定，承销商的承销费率的最大波动范围为 1.5%3%，金证股份与华夏银行的承销费用率已超过了这一限制。此外，恒生电子、新疆城建、豫光金铅、华鲁恒升、精伦电子、贵航股份的承销费率均超过 3%的上限，分别达到3.8%、4%、3.2%、3.45%、4%、3.16%。但这些发行企业无论在股权结构、发行规模及上述各个变量方面均无共通之处。从承销费率的其他描述性指标来看，均值 2.7%已接近证监会规定的上限，中位数 3%已是证
20、监会规定上限，表明各承销商在承销费用方面均以证监会的规定为限，尽可能地提高承销费率。表 2 多元回归分析结果表 2.1 模型总结Model R2 Adjusted R2 Std. Error of the Estimate Durbin-Watson1 0.539 0.518 0.00382487 1.898从上 2.1 可以看到，为 0.518，说明模型拟合度较高，模型拟合程度良好，DW 值表明模型不存在异方差情况，模型整体情况良好。表 2.2 方差分析模型 方差 自由度 均方 F 值 P-value回归 0.00263 7 0.0003764 25.73 0残差 0.00225 154 0
21、.00001463 总体 0.00489 161 表 2.3 直接回归模型的估计结果因变量：承销费用率自变量 估计参数 t 值 P-value常数项 0.0731 17.943 0CPATYPE 0.000258 0.307 0.759Ln(FXGM) * -0.0041 -10.978 0FXFS* 0.00278 3.347 0.001SYL* -0.00021 -5.021 0ZTSS -0.00066 -0.824 0.411GGCG* -0.00237 1.92 0.057IBANK -0.00019 -0.299 0.766*代表在 1%的置信水平下显著。*代表在 10%的置信水平下显著。以上回归结果表明：1、10，但并不显著，表明在我国 IPO 市场上，会计师事务所的声誉越高，承销费率反而越高。这与本文的假设相反，也出乎我们的意料；2、20，显著性很强，与模型的假设一致。说明我国证券发行市场IPO 发行规模越大，承销费率越低。一方面说明证监会的规定发挥作用，
