1、金融危机中美国非常规货币政策的分析【摘要】 随着美国次贷危机引起的全球金融危机的爆发，各国的利率都几乎降为零点附近，常规的货币政策传导机制失效使一些市场失灵，包括美国在内的各国纷纷采取了非常规货币政策。本文以美国为例，对其应对金融危机的非常规货币政策措施进行归纳研究，以期为后危机时代货币政策的退出提供依据。 【关键词】 非常规货币政策流动性供给政府债券 一、引言 2007 年爆发的全球金融危机是自大萧条以来最严重的一次，其本质表现为资产价格破灭引发的金融机构的信用危机。虽然美联储的连续降息措施以及美联储与欧洲央行的联合注资逐渐缓解了金融市场上的流动性短缺，但这种信用危机已经从金融市场传导到实体
2、经济，引发了全球经济的衰退。 随着金融危机的扩散，雷曼兄弟等一些主要金融机构的倒闭，各国央行开始发现常规的货币政策工具无法阻止信贷市场总需求的递减。在这种情况下，各国央行反应的速度和范围都是前所未料的，他们开始采取大量的非常规货币政策来稳定金融市场，阻止实体经济更严重和更长期的紧缩。这些货币政策有些以前采用过，有些没有，主要旨在随着危机的深化，扩大市场流动性的规模和范围。 二、美国非常规货币政策分析 自金融危机不断恶化和加深后，除了常规的短期利率工具的使用，主要央行还采取了一些比常用工具更有风险的措施。美国在危机初期，美联储采取了如降低贴现率和联邦基金利率、用公开市场操作买卖证券等常规货币政策
3、；但到了危机不断恶化以后，美联储把利率降为接近零时效果仍然不大，美国陷入了流动性陷阱，常规货币政策无法满足宏观调控的需要。因此，美联储采取了非常规货币政策和一些金融创新措施来遏制危机的蔓延，并向市场大量注入流动性。本文从以下方面分析这些非常规货币政策。 1、长期保持低利率 金融危机开始后，一些央行积极地降低政策目标利率到零利率界限附近，但是有些央行的政策立场不一致。当美联储在 2007 年开始下降联邦基金利率时，其他央行基于防通胀考虑继续维持或增加利率。然而到2008 年雷曼兄弟倒闭后，其他央行才开始大幅降低政策目标利率，由早期通胀关注变为担心紧缩，大部分央行把其政策利率降为零点附近。 美联储
4、给投资者的担保短期利率保持在一个很低的水平上，而且将维持很长一段时间。这样市场对即使短期利率设定为零，但货币政策未来发展有不确定性的担心就会减弱，稳定了市场预期。在这种情况下，市场的长期利率会下降，复苏开始后货币刺激不应该立即收回，应该保持通胀的持续下降，阻止实际利率的上升，以此来使需求激增，刺激经济。因此，可以在政策不确定性很高时鼓励长期投资。而且长期保持低利率通常是需要条件的，因为一旦通胀抬头、经济开始恢复，央行有必要提高利率，因此当一般当条件被满足的时候，低利率政策才会改变。 2、提供金融机构流动性 预期的低利率减少了银行的资金成本，也减少了投资者的借贷成本，刺激了经济活动。货币市场在危
5、机开始初期失去了功能，加重了央行的债务。市场参与者面对未预料的不确定性也开始考虑风险问题，流动性需求减少，很多银行开始贮存流动性，市场交易量削减。这样尽管政策利率降低了，但是货币市场的混乱仍然破坏了利率传导渠道。在这种环境下，央行采用措施加强了金融流动性供给。他们的初始反应是大量增加市场流动性规模，紧接着是扩大流动性操作范围和大量放松提供流动性的条件给银行，包括修改已有的工具和引入新的机制、延长贷款操作的到期日、扩大回购操作的抵押品清单等来应对市场高质量抵押品的缺失。这些流动性供给操作可分为以下方面。 （1）扩大合格抵押品清单。央行提供流动性通常需要符合安全信用质量的抵押品以免自己遭受损失。而
6、当金融危机扩张，市场参与者对资产的需求加大，合格的抵押品缺失逐渐成为增加流动性供给的障碍。特别当针对传统抵押品清单的货币政策操作有限时，央行需要扩大合格抵押品清单。这样间接支持了部分信贷市场，因为抵押品范围的扩大增加了市场的部分流动性。 （2）扩大央行操作对象清单。货币市场的混乱造成的流动性不能在银行间均衡分配。特别是道德信任的缺失使一些银行不愿意与货币当局交易，也不会从其他银行借钱。央行操作对象的扩大有必要直接囊括大量银行，这样央行不用传统意义上依赖于少量核心金融机构的货币政策操作。 （3）取消流动性供给限制。正常情况下央行只提供有限数量的流动性给货币市场，以使市场利率接近于政策目标利率，银
7、行间流动性分配都由货币市场自身调节。随着金融危机的蔓延，央行判断货币市场不能保证在银行系统内进行平稳的流动性分配，总流动性开始不能满足预防性流动性需求的额外增加。这种情况下，央行开始放松流动性可得性的限制。 （4）国际间流动性互相合作。相对于显著的美元流动性短缺的现象，货币流通互换协议是与其他国家央行签订，允许非美国央行直接提供美元流动性给其国内银行的操作。美联储与很多国家签订货币互换协议，主要是为缓解全球短期美元资金市场的流动性压力。通过这一机制美联储应充分发挥全球短期美元资金市场最后贷款人的职能，向参与货币互换的国家的央行提供短期美元资金。 （5）引入新的创新机制。对存款机构的信贷流入到国
8、内银行和非银行机构的限制，一些央行放松进入最后贷款人机制的条件。美联储引入定期拍卖工具（TAF）使用匿名拍卖系统贷资金给存款性金融机构，如果存款性金融机构在定期拍卖工具剩余期内达到了一级信贷方案要求的财务良好，都可向美联储投标，投标利率最高的机构可得到资金。引入资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）提供无追索权的贷款给存款机构和银行，支持他们去购买高质量的资产支持的商业票据。引入定期贴现工具（TDWP）向财务良好的存款类金融机构提供贷款，并延长贷款期限从隔夜或几周到最长 30 天，此后因为部分金融机构流动性紧缺又延长到 90 天。 3、直接干预金融市场 除了货币市场以外，金融市
9、场也被危机严重影响，一级市场和二级市场都出现低交易量的现象，市场缺少流动性。上述的一些措施（如扩大抵押品清单等）通过银行间接影响了更多的市场，然而一些重要的市场仍然没有恢复，央行主要是更明确地支持直接干预金融市场，如直接的资产购买。 央行直接干预的目标是增强市场积极性，增加流动性，提高债券价格，减少其收益率。美联储借款给金融资产的购买者，这样的效果相当于直接购买，因此资产贬值，风险被转嫁至央行和财政部，其他央行也开始决定直接购买私人部门资产。金融市场的干预包含央行对金融市场部分的直接支持，支持放松支持流动性的贸易条件，鼓励市场对商业票据、公司债券和资产支持证券的购买。也就是说，央行可提供信贷给
10、金融机构或其他投资者，支持他们购买私人部门的证券。 美联储引入证券信贷工具（TALF）支持对消费者和商业提供信贷的主要渠道，美联储提供三年或者五年无追索权的贷款给合格资产支持证券持有者，合格的资产支持证券包括学校、汽车、信用卡、小型企业贷款等支持的证券。 4、直接购买长期政府债券 美联储在 2009 年 3 月宣布在未来 6 个月内买入总额为 3000 亿美元的美国长期国债，其后的几天美联储再次宣布将购买 30 年期国债。美联储购买的 3000 亿美元的长期国债证券，相当于美国 2007 年 GDP 的2.1%。上述举措均表明，美联储试图通过购买长期国债以降低长期国债收益率，降低贷款成本和商业
11、信贷的可得性，并带动各类消费和商业贷款利率走低，从而较快地控制通货紧缩。 为了减少长期的私人贷款利率，这种措施一般在短期政策利率很低而且政策利率保持在零利率的承诺不能奏效的情况下采用。因为长期国债被当作很多私人部门资产的定价基准，央行企图使私人发行的证券和贷款利率随着政府债券收益率的下降而下降。另外，银行也会利用国债收益增加新的信贷。换句话说，即使当准备金没有利率或者低利率时，银行也会选择把这些额外的资金保留在他们央行的准备金账户里，因为他们察觉在一个不确定的经济和金融背景下贷款收益机会有限，需要获得一些流动资金。私人部门资产份额变化操作导致价格变化，央行增加长期政府债券的直接购买，减少其收益
12、率，刺激经济，正常传导机制被破坏，直接借款给市场参与者，这样刻意减少信贷市场的传导，改进私人信贷市场功能。 三、结论 美国为应对金融危机提出定量宽松货币政策，使用了大量与以往不同的非常规货币政策，购买政府债券以减少债券收益率，鼓励投资者投资风险大点的资产，这些主要是为了减少长期资金成本，增加银行存款。美联储也建立新的机制去支持商业票据市场，用直接购买票据或通过货币市场资金互换以及 TALF 等机制开始加强流动性，激活私人部门的投资，而且突破传统思维，直接提供给贷款者或者投资者信贷，设立专门的信贷资金支持贷款。本文通过分析，把这些非常规货币政策概括为：降低利率并维持很长一段时间直至经济开始平稳复
13、苏，提供给金融机构流动性或者直接给市场投资者提供流动性，最后还进行直接的政府债券的购买。这些政策都为今后的金融危机的应对和货币政策工具的创新提供了借鉴意义，也为经济复苏后货币政策的退出提供了参考依据和理论基础。【参考文献】 1 Kotaro Ishi，Mark Stone，and Etienne B.Yehoue. Unconventional Central Bank Measures for Emerging EconomiesA.IMF， working paper， October，2009. 2 Makoto Minegishi and Boris Cournede. Monetar
14、y Policy Response to the Crisis and Exit StrategiesA. working paper， September，2010. 3 Peter J.Morgan. the Role and Effectiveness of Unconventional Monetary PolicyJ. The Journal of the Korean Economy， April，2010，vol 11. 4 陈华、汪洋：中美经济刺激计划中货币政策工具的比较研究及其退出政策前瞻J.会计金融，2010（6）. 5 宗良、王志峰：G20 不同发展模式国家应对金融危机冲击措施及政策效果分析J.武汉金融，2010（3）.
