1、浅论我国中央银行公开市场业务的发展历程及趋势摘要：本文针对我国中央银行十几年来开展公开市场业务的实际情况，根据中央银行公开市场业务操作的力度和实际效果，就其发展历程进行了阶段性划分，从而探索公开市场业务运行的一般规律，预测未来公开市场业务的发展方向，充分发挥公开市场业务实现货币政策目标的作用。 关键词：中央银行；公开市场业务；发展历程；趋势分析 所谓公开市场业务是指中央银行利用公开市场与证券持有人进行证券买卖，吞吐基础货币，调节货币供应量以实现货币政策目标的政策工具。公开市场业务作为中央银行市场化的货币政策调控工具，已在美国、德国、法国、英国等市场经济发达国家得到广泛使用，成为各国中央银行经常
2、使用、灵活有效地调节市场货币供应量的重要工具。20 世纪 80 年代以后，许多发展中国家也纷纷运用这一工具来调节货币供应量。而我国中央银行将公开市场业务作为货币政策工具则始于 20 世纪 90 年代中后期，历经十几年的发展，仍处于不断探索和完善中。本文针对我国中央银行十几年来特别是 2006 年以来开展公开市场业务的实际情况，根据公开市场业务操作的力度和实际效果，将公开市场业务的发展历程进行阶段性分析，目的是为了探索公开市场业务运行的一般规律，预测其未来的发展方向，为中央银行进一步发挥公开市场业务的作用提供一定的参考。 一、我国中央银行公开市场业务的发展历程 1.公开市场业务的启动与恢复期(1
3、9941998 年) 1994 年我国成功实施了外汇管理体制改革和人民币汇率并轨，实行了银行结售汇制度，建立了银行间外汇市场，中央银行为了稳定人民币汇率，于 1994 年 3 月启动了外汇公开市场操作。1996 年 4 月又启动了买卖短期国债的公开市场业务。当时交易对象只有 14 家商业银行，交易工具只有财政部当年发行的短期国债，交易品种只有正回购一个，交易方式非常单一，每次的招标数量很少，只有 12 亿元的规模。1997 年因受亚洲金融危机的影响，公开市场业务基本上停止了。 随着 1997 年 6 月银行间债券市场的建立和国家开发银行债券市场化发行的推行，以及 1998 年央行取消了对商业银
4、行贷款规模限额的控制，1998 年 5 月央行恢复了公开市场业务债券交易，并实行了一级交易商制度，选择些实力雄厚、资产质量较好、资信较高，并能进行大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。交易对象从 1996 年的 14家增加到 29 家，同时把国债、中央银行融资券和政策性金融债券纳入了交易工具之列，增加了固定利率数量招标和底价价格招标两种交易方式。当年人民银行共进行了 36 次公开市场操作。至此，公开市场业务开始成为调控基础货币的经常性货币政策工具。 2.公开市场业务的初步形成期(19992001 年) 1999 年至 2001 年，因受亚洲金融危机的冲击和国内有效需求不足的影响，我
5、国经济发展一直处于低谷，需要中央银行货币政策的大力支持，所以，中央银行除了把法定存款准备金率调低到 6外，还加大了公开市场业务操作的力度。 1999 年 9 月以后，公开市场业务操作加大了对国债和政策性金融债券的现券买入力度。1998 年和 1999 年，我国通过公开市场操作增加基础货币 2600 多亿元，占两年基础货币增加总额的 85。2000 年底，通过公开市场业务投放的基础货币为 1804 亿元，占当年中国人民银行新增基础货币的 63。2001 年下半年我国经济开始走出低谷，随着国际收支大量盈余和外汇储备的大幅增长，中央银行通过外汇公开市场操作投放的基础货币大量增加，全年外汇占款增加 3
6、813 亿元。全年开展人民币公开市场操作 54 个交易日，累计投放基础货币 8253 亿元，累计回笼基础货币 8529 亿元，年末净回笼基础货币为 276 亿元。 这一阶段的公开市场操作改变了过去以回购交易为主的方式，增加了现券交易方式。为了刺激经济发展，主要以投放基础货币为主，只净回笼了 276 亿元的基础货币。2001 年公开市场操作承担了货币政策日常操作的主要职能，也标志着我国公开市场业务的初步形成。 3.公开市场业务的快速发展期(20022005 年) 2002 年至 2005 年我国经济处于上升时期，消费需求稳定增长，固定资产投资和出口快速增长。中央银行根据党中央、国务院的总体部署，
7、开始执行稳健的货币政策，加大公开市场操作力度，适时调节基础货币投放。这一时期公开市场操作的特点主要体现在以下几方面： (1)外汇公开市场操作投放基础货币大幅增加。由于我国外贸出口和外商直接投资快速增长，银行间外汇市场供大于求，中央银行从银行间外汇市场大量购买外汇，外汇占款大幅增加。2003 年外汇占款投放基础货币 11459 亿元，2004 年中国人民银行通过外汇公开市场操作投放基础货币 16098 亿元。 (2)人民币公开市场操作以收回商业银行流动性为主。中央银行针对外汇占款投放基础货币大幅增长的情况，在分析人民币汇率形成机制、外汇占款、财政库款及现金等因素对银行体系流动性影响的基础上，适度
8、收回商业银行流动性。从 2002 年 6 月 25 日至 12 月 10 日，中央银行正回购共操作 24 次，累计回笼基础货币 2467.5 亿元。2003 年共开展 59次公开市场操作，通过公开市场债券交易累计回笼基础货币 13186 亿元，累计投放基础货币 10492 亿元，净回笼基础货币 2694 亿元。2004 年共开展 110 次人民币公开市场操作，累计回笼基础货币 19971 亿元，累计投放基础货币 13281 亿元，净回笼基础货币 6690 亿元。2005 年累计回笼基础货币 35924 亿元，累计投放基础货币 22076 亿元，净回笼基础货币13848 亿元，净回笼基础货币量相
9、当于 2004 年的 2 倍多。 (3)通过发行央行票据方式，加大基础货币回笼力度。2002 年 9 月24 日，将 2002 年以来(6 月 25 日至 9 月 24 日)公开市场业务未到期的正回购转换为中央银行票据，实际是将商业银行持有的以央行持有债券为质押的正回购债权置换为信用的央行票据债权，转换票据总额 1937.5 亿元。2003 年 4 月 22 日中央银行直接发行了期限 6 个月的 50 亿元中央银行票据，之后连续滚动发行 3 个月、6 个月及 1 年期央行票据，全年共发行 63 期央行票据，发行总量为 7226.8 亿元，发行余额为 3376.8 亿元。2004 年共发行 10
10、5 期央行票据，发行总量 15072 亿元，年末央行票据余额为 9742 亿元。2005 年共发行 125 期央行票据，发行总量 27882 亿元，年末央行票据余额为 20662 亿元。4 年共转换和发行央行票据的总量为52118.3 亿元。 (4)采用交易品种与期限的组合，保持基础货币 稳定增长。从 2003年起，中央银行针对市场变化，采用短期逆回购与发行央行票据、发行央行票据与买入现券等不同交易品种与期限的组合，既体现了央行坚持基础货币稳定增长的政策意图，又有效缓解了偶然性、季节性因素引发的短期流动性问题。此外，2004 年中央银行还进一步完善了公开市场业务决策制度、交易制度和一级交易商管
11、理制度，推进了公开市场操作频率、操作品种和技术支持系统等方面的创新。 4.公开市场业务的逐渐成熟期(20062009 年) 2006 年以来，根据银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的现实状况，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧” ，进一步加大公开市场对冲操作力度，回收银行体系的过剩流动性。但由于国际金融危机的影响，从 2008 年下半年起，我国货币政策开始从“从紧”转向“适度宽松” ，央行根据货币政策调控需要及金融市场环境变化，灵活调整了公开市场操作策略。 (1)坚持以发行央行票据为主、回购操作为辅的原则，加大公开市场对冲操作力度。2006 年累计发行央行票据 3.65 万亿
12、元，同比多发行8600 亿元，年底央行票据余额 3，03 万亿元。2007 年累计发行中央银行票据 4.07 万亿元，年末中央银行票据余额为 3，49 万亿元，比年初增加4600 亿元。2008 年 7 月份起，逐步调减中央银行票据发行规模和频率，全年累计发行中央银行票据 4.3 万亿元，其中各季发行量分别为 1.78 万亿元、1.17 万亿元、9810 亿元和 3710 亿元，年末中央银行票据余额为4.65 万亿元。2009 年共发行央行票据 1.3 万亿元，9 月末央行票据余额为 3.9 万亿元。 (2)适时开展正回购操作，提高银行体系应对短期流动性冲击的灵活性。2007 年初，中央银行灵
13、活掌握正回购操作期限和规模，缓解商业银行春节前的支付清算压力；特别是国债发行后，逐步加大以特别国债为工具的正回购操作力度，全年共开展正回购操作 1.27 万亿元，年末余额6200 亿元，比年初增加 5600 亿元。2008 年适时增加短期正回购操作品种，逐步缩短操作期限，进一步提高了银行体系应对短期流动性冲击的灵活性，全年累计开展短期正回购操作 3.3 万亿元，年末正回购余额为3622 亿元。2009 年开展正回购操作 8700 亿元。 (3)创新操作工具，优化操作期限结构，促进货币信贷合理适度增长。2007 年，为缓解中央银行票据集中到期投放流动性的压力，于当年 1 月末重启 3 年期中央银
14、行票据，较为深度地冻结了银行体系流动性，并实行市场化发行中央银行票据与定向发行中央银行票据相结合的发行方式。多次针对部分贷款增长较快、且流动性充裕的商业银行，定向发行 3 年期中央银行票据，共计 5550 亿元，既有效收回了流动性，也对信贷增长较快的机构起到警示作用。2008 年，为了充分发挥公开市场操作预调和微调作用，科学设计并不断优化开市场操作工具组合，适时增加短期正回购操作品种，逐步缩短操作期限，进一步提高银行体系应对短期流动性冲击的灵活性。此外，针对国际金融市场动荡加剧的新情况，研究创设了短期招标工具(TAF)，及时为流动性出现暂时困难的境内金融机构提供资金支持。 (4)引导货币市场利
15、率走势，发挥利率调节资金供求关系的作用。2006 年上半年，央行票据发行利率稳中有升，1 年期央行票据发行利率从年初的 1.90上升到 6 月末的 2.64o；下半年，受多种因素影响，货币市场利率波动幅度加大，中央银行适时灵活选择价格招标或数量招标方式，1 年期央行票据发行利率稳定在 2.80左右，对于稳定市场预期、促进货币市场利率平稳运行发挥了积极作用。2007 年，通过中央银行票据发行利率适度上行，如当年 3 个月期、1 年期和 3 年期中央银行票据发行利率分别上升 90、126 和 155 个基点，进而引导市场利率适度上行。2008 年，公开市场操作利率稳步下行，如 1 年期、3 个月期
16、央行票据和 28 天正回购操作利率，分别较年内峰值累计下行约 180 个基点、240 个基点和 230 个基点。2009 年，为了适应新股 IPO 重启以来货币市场利率波动性加大且有所上行的新变化，公开市场操作利率由小步上行到逐步企稳，如 28 天期正回购和 3 个月期央行票据操作利率分别企稳于1.18和 1.33o，较年初分别上升 28 个和 36 个基点；1 年期央行票据发行利率企稳于 1.76，有效引导了市场预期，发挥了利率调节资金供求关系的作用。 二、我国央行公开市场业务的发展趋势分析 随着我国市场经济体制的不断完善，金融市场的日趋发达，利率市场化的实现以及货币供给调控模式的转化，公开
17、市场业务作为适应市场调控的政策工具，将是我国央行未来货币政策工具的最佳选择之一，其发展将会呈现如下趋势： 1.操作规模扩大化 随着中央银行货币政策调控手段市场化的发展，拥有证券资产规模也逐渐扩大，截至 2009 年 12 月，中央银行对中央政府的债权为15661.97 亿元人民币。另据测算，2009 年，23 家商业银行发行次级债总计 2669 亿元，发行量为上年的 3.7 倍，这也可以作为央行公开市场操作的工具。再加上近几年来央行票据的大量发行，为央行公开市场操作规模的扩大提供了条件。我国公开市场业务一级交易商也在不断增加，目前已增加到 50 家，今后会有更多的金融机构加入到一级交易商行列。
18、因此，央行通过公开市场操作来实现货币政策目标和满足金融机构体系流动性管理的需要，已成为未来发展趋势，其交易规模会进一步扩大。 2.操作工具多元化 从国际上来看，20 世纪 80 年代以来，许多广泛运用公开市场操作的发达国家和发展中国家，为了加大公开市场操作的力度，其交易工具已经涉及到金融市场中的大部分交易工具(如政府债券、银行债券、中央银行债券、商业票据、存单、外汇、外汇基金票据、政府指数债券、货币市场债券等)。目前我国公开市场业务的交易工具也已扩展到国债、政策性金融债券、中央银行票据、外汇等多种类型，今后随着中央银行公开市场业务工具的不断创新，以及金融市场的日益发达，尤其是货币市场的快速发展
19、，货币市场交易工具越来越丰富，央行公开市场操作工具的选择余地将会更大，各种操作工具的合理搭配和组合已成为可能，公开市场操作工具的种类会越来越多样化，交易方式也会更丰富。 3.操作价格市场化 中央银行根据实现货币政策目标和稳定货币市场利率的实际需要，不断尝试和灵活采用价格招标和数量招标等不同的招标方式，来达到稳定货币市场利率的目的。所谓价格招标方式是以利率或价格为标的，旨在发现银行间市场的实际利率水平、商业银行对利率的预期；数量招标方式是在事先确定利率或价格的基础上，以数量为标的进行招标，旨在引导债券市场回购利率和拆借市场利率的走势。公开市场操作的价格高低，直接关系到央行和交易对象的交易成本，也
20、关系到交易是否能够顺利进行。我国央行尽管通过不同招标方式的选择和央行票据发行利率上行或下行等办法来引导货币市场利率走势，但货币市场利率毕竟是反映货币市场资金供求状况的一个市场化指标，央行的公开市场操作也不得不遵循利率市场化原则来确定买卖、回购和发行价格，货币市场利率走势对央行公开市场操作的影响，将日益突出。只有这样才能更好地尊重和合理引导货币市场利率的变化。 4.操作管理制度化 中国 公开市场业务的高效运行是建立在完善的基础性制度之上的，涉及交易对象的选择、交易工具和方式的采用、交易规程的制订、交易清算制度、金融体系的流动性预测、央行证券资产管理等诸多方面。只有在完善的制度保证下，公开市场业务操作才能有组织、有效率地开展。今后随着中央银行公开市场业务的不断发展，各方面的制度将会日趋完善和健全。一是进一步强化对一级交易商的遴选、评估和量化考核，以保证公开市场业务操作的及时、高效、准确地传导；二是进一步完善公开市场业务操作程序，尤其是决策程序；三是建立信息披露制度，增加透明度和引导政策预期；四是完善商业银行流动性预测监控体系，准确地预测市场准备金需求；五是加强中央银行债券资产管理和风险控制。
