1、2018 中国 CVC 行业发展报告引言业风险投资（ Corporate Venture Capital, 即 CVC）是一种创新的投资组织形式，起源于 20世纪 60年代美国，从创新周期最紧迫的医药行业发展起来。作为一种明显的趋势，在学术界已在逐渐引起关注。而在业界，经历了多年的发展，早已成为风险投资领域一种现象级的重要部分。2015 年 ， 随 着 国 家 “ 大众创业，万众创新 ” 的 号 召 ， 我 国 创 业 热 情 的 高 涨 带 动 了 CVC 行业爆发式的增长。对于 企 业 而 言 ， CVC既 是 探 索 模 式 边 界 、 拓 展 前 沿 技 术 的 有 效 范 式 ， 同
2、 时 也 是 自 生 长 型 组 织 架 构 扩 张 以 及 行 业 生 态圈 演 进 的 重 要 创 新 手 段 。 从 宏 观 层 面 而 言 ， 通 过 CVC结 合 产 业 与 资 本 的 有 效 配 置 ， 可 以 引 导 企 业 资 金 由 虚 向 实 ， 既 有 助 于 解 决 小 微 创 新 企 业 融 资 难 问 题 ， 又 可 作 用 于 传 统 企 业 转 型 升 级 、 助 力 底 层 创 新 、 提 升 中 国 企 业 国 际 影 响力，实现经济结构转型。2018 中 国 CVC 行 业 发 展 报 告 在 2017年首发的 CVC行业白皮书的基础上，联合 “产、学、
3、研 ”三位一体的专 业 累 积 ， 进 一 步 探 究 最 新 CVC学 术 理 论 与 国 内 外 实 践 ， 以 大 样 本 方 式 客 观 、 多 维 度 、 深 入 介 绍 中 国 CVC 的 行业 发 展 状 况 、 行 业 特 色 及 发 展 前 景 。 此 外 ， 本 报 告 还 从 投 资 规 模 、 行 业 技 术 相 关 性 、 企 业 生 命 周 期 等 角 度 入 手 ， 以案例分析方式，从企业的内生发展与外生变量的协同因素及投资管理机制来探索C VC与企业创新战略的相关性 。 同 时 ， 报 告 将 CVC的 最 新 理 论 发 展 与 蓝 海 战 略 、 “重 建
4、主 义 ”、 市 值 管 理 和 企 业 战 略 等 领 域 紧 密 结 合 ， 为 中 国 CVC 的健康发展提供必要借鉴，为企业战略决策者、企业风险投资从业者、小微企业创业决策者、监管机构及学术研究者提供参考。本报告由清华大学国家金融研究院创业金融与经济增长研究中心、全球并购重组研究中心与创业邦联合课题组编撰。课题组主持人由清华大学五道口金融学院田轩教授担任；课题组成员包括马思远、王玥、丁娜、赵文庆、刘东岳、杨琳娜、马晓悦、许明霞、张雷。感谢滴滴出行、蚂蚁金服、百度风投、顾家家居、拓尔思、珀莱雅、Talking Data、中驰车服、车云金服、德师傅等机构的鼎力合作。本报告的编写也得到了国家
5、自然科学基金委（项目号 71790591 ， 71825002 ）的资助。由于编写仓促，2018 中国 CVC 行业发展报告难免有疏漏、错误之处，敬请广大同仁、读者提出宝贵意见和建议。本课题已纳入长期重点研究项目，我们将持续跟踪国内外CVC行业的发展态势，深度挖掘 CVC成功投资案例和独特经验，联合产学研共同探索未来中国 CVC 发展趋势及问题。 2018中 国 CVC行 业 发 展 报 告 课 题 组2019年 1月企2018 中国 CVC 行业发展报告目 录CONTENTS1.CVC 介绍 P044.2018 国 内 CVC 典 型 案 例 分 析 P3001 CVC 的 定 义02 与
6、IVC 的 比 较03 CVC 优 劣 势 分 析04 CVC 的 生 命 周 期 理 论05 CVC 与 企 业 创 新 战 略06 CVC 目标模式与组织激励2.全球 CVC 投资概况01 CVC 发 展 趋 势02 CVC 投 资 行 业 分 析03 全 球 各 地 区 CVC 发 展 趋 势P1601 外 部 生 态 型 CVC02 技 术 垂 直 型 CVC03 产 业 创 新 与 CVC 探 索04 案例总结5.中国 CVC 启示与探索01 CVC 研究与实践的发展路径02 回归企业的本质03 投资的动机管理04 当 下 中 国 CVC 发 展 机 遇 与 趋 势P7004 全球
7、CVC 典型案例分析强生创新资本3.中国 CVC 发展现状 P2501 中 国 CVC 概 况02 行业发展状况CHAPTER 1CVC 介绍1. CVC的定义2. 与 IVC的比较3. CVC优劣势分析4. CVC的 生 命 周 期 理 论5. CVC与 企 业 创 新 战 略6. CVC目标模式与组织激励Equity Equity母公司 CVCFundCapital gain Capital gain创 业 公 司 1创业公司2 创 业 公 司 3企业风险投资（Corporate Venture Capital, 即CVC）最早于上世纪60 年代出现在美国，此后规模得到了迅速发展，逐步成为
8、资本市场中不可或缺的重要组成部分，80年代开始，CVC也慢慢走入学者的研究视野，其在设立动机、组织结构、投资决策及投资效果上与传统意义上的风险投资（Independent Venture Capital ,即IVC） 存在显著差异，CVC的设立、发展和最终关闭与母公司长期发展战略密切相关，其经营活动呈现出特有的规律，相关研究向我们展示了CVC行业发展的基本规律。CVC 的定义根据哈佛大学 Henry W. Chesbrough 教授 (Chesbrough, Making Sense of Corporate Venture Capital, 2002) 的定义，CVC指直接投资于外部创业企业
9、的企业基金，不包括企业内部投资或通过第三方的投资。通常 意义上，企业风险投资主要针对非金融企业，典型 CVC组织结构如下图所示。典型 CVC组织结构增 值 服 务战 略 目 标CVC的活动领域通常有如下特点：1）处于激烈技术变革、高度竞争、弱独占性的行业；2）处于创业企业作为重要创新来源的行业； 3）企业如果占有更强的技术及市场资源，在CVC领域更活跃。由此可见，CVC的投资活动对母公司的长期发展战略至关重要。与 IVC 的比较CVC和IVC 在投资领域及投资模式等方面有着许多共同点，但二者在组织架构及运作模式等方面又有诸多不同，核心体现在如下三点。 IVC与C VC的组织架构不同。 IVC通
10、常采用有限合伙制，由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成。普通合伙人一般出资额较少，通 常 仅 为 1%左 右 ， 主 要 作 为 公 司 的 管 理 者 ， 负 责 基 金 的 运 营 、 管 理 ， 具 体 包 括 寻 找 投 资 机 会 、 管 理 投 资 组 合 公司、设计和实施退出方案等。普通合伙人对公司承担无限责任，对公司享有经营控制权、利润分成权，并按年度提取管理费。而有限合伙人一般是主要的出资人，不参与公司具体投资运营，以出资额为限承担有限责任。有限合伙人与普通合伙人之间通常会签订合伙协议，约定基金的规模、存续期、投资方向、及收益分成等等。12IVC 结构普通合伙人合伙协
11、议管理人，无限责任 资 金 所 有 出资人，有限责任VC投资资金（有限责任）而CVC一般都是非金融企业设立的独立投资子公司或者投资部，这些子公司或投资部代表母公司去对创业公司进行投资，其投资资金一般仅由母公司提供，不需要第三方提供资金，投资资金不会受到资金合同期的限制。CVC结构图母公司投资部子公司VC投资基金有限合伙人出资人管理者 CVC和 IVC通常会使用不同的薪酬及激励方案。据 2000年 Frederic W. Cook & Co. 做 的 调 查 ， 68%的被调查 CVC表示并未采用与投资绩效高度挂钩的奖金激励 方 案 ， 而 是 给 CVC的 管 理 者 一 个 固 定 的 工
12、资 ， 在 此 基 础 之 上 的 奖 金 则 与 母 公 司 业 绩 挂 钩 。 相 反 ， IVC公 司 则普 遍 会 采 取 基 于 投 资 绩 效 的 激 励 薪 酬 制 度 。 除 此 之 外 ， IVC一 般 会 要 求 其 管 理 者 共 同 参 与 创 业 公 司 的 投 资 ， 而CVC不仅无此要求，部分 CVC甚至不允许其员工自愿跟投。 CVC与I VC所追求的目标也有所不同。 IVC的投资目的比较单一，投资仅是为追求财务上的回报。与IVC 不同，CVC做投资决策时会兼顾母公司的战略目标和财务目标：通过投资配合母公司的发展需要，同时通过投资获取回报、增加母公司的营业利润。学
13、 术 界 对 公 司 设 立 CVC的 动 机 做 出 过 相 关 调 查 。 对 大 部 分 CVC来 说 ， 战 略 目 标 是 公 司 风 险 投 资 的 重 要 考 虑 因素 ， 具 体 需 求 各 异 。 战 略 层 面 ， 获 取 新 技 术 是 企 业 投 资 最 重 要 的 目 标 。 49%的被调查企业表示获取技术是主要 目 标 ， 另 外 22%的 公 司 也 认 为 获 取 技 术 是 重 要 目 标 ， 仅 7%的 企 业 投 资 时 不 会 将 获 取 技 术 作 为 考 虑 因 素 。 美 国通 用 汽 车 公 司 （ GM） 的 CVC部 门 便 直 接 将 其
14、使 命 定 位 为 ， “对 成 长 期 公 司 进 行 投 资 ， 增 强 通 用 汽 车 的 创 新 能 力。”除此之外，获取新产品及收购机会也是战略层面的重要目标。分别有2 2%和 17%的企业将其作为投资时 最主要的战略目标。通过投资以期改善生产流程则并非大多数企业的主要目标。财务目标是企业风险投资的另一个主要目标。5 9%的企业认为获取财务上的投资回报是主要目标，29%的企业 认为获取投资回报是投资的重要目标，仅有2%的企业在投资时不会考虑财务回报问题。公司设立 CVC的动机56%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%无关 值得考虑 重要考虑 主要目标数据来源： Alt
15、er , Murray and Larry Buchsbaum , Corporate Venturing : Goals , Compensation and Taxes , The Corporate Venturing Directory & Yearbook , Wellesley , MA: Asset Alternatives Inc. , 200040%40%12%41%23%19%17%31%20%27%7% 22%22% 49%2% 13%29%投资回报财务目标获取技术新产品收购机会改善生产流程战略目标22%8%CVC优劣势分析正是因为与IVC的组织架构、薪酬制度及投资目标的
16、不同，CVC在投资的特征上也与IVC有诸多不同。首先，从被投资的初创企业角度，接受CVC投资相较于IVC的优劣势总结如下表。创业公司接受 CVC投资相较于 IVC的优劣势分析CVC 资金期限更长。CVC 资金由母公司直接提供，不受 IVC 中有限合伙人（LP）与一般合伙人（GP）的合约限制，理论上存续时长可与母公司存续时长相等，相对可投资期限较 IVC 更长。CVC 对风险容忍度更高，且给出估值更高。由于资金期限更灵活且投资目标更多元，CVC 相较风险容忍度更高，且给出的估值也较IVC 高。这可以给许多不容易获得IVC 投资的、更年轻、更有风险的、涉及前沿科技和竞争激烈行业的初创企业提供资金。
17、CVC 可以为被投资企业提供更多增值服务。当母公司与被投公司战略契合时，如 CVC 母公司能够与被投公司在客户或供应商、市场、销售、物流、研发或生产等领域形成合作。同时， CVC 能够： i) 给创业企业提供技术支持，投资更高风险的项目，从而促进被投公司的创新能力；ii）使被投资企业与母公司形成利益关联，提升创业企业的未来商业前景，并减少来自母公司可能的竞争劣势。此外，iii) CVC 能 够 向 其 他 投 资 者 ， 如 IVC， 提 供 被 投 公 司 真 实 价 值 的 正 面 信 号 。CVC 可以提高被投资公司的价值。CVC 能够提升被投公司的价值，体现为更可能以 IPO 方式退出
18、以及更高并购估值退出。从投资结果而言，在成功退出被投企业案例中，投资于母公司战略相关企业的 CVC，至少和 IVC 一样成功；接受 CVC 投资后被投公司受到更多 IVC 的关注，并能够以更高的估值，在更早的阶段进行 IPO。接 受 CVC 投资的优势CVC 能够创造更多的社会价值。从促进社会创新角度而言，由于风险承担意愿更高，CVC 能够为不容易获得 IVC 投资的、更年轻、更有风险的、涉及前沿科技的初创企业提供资金，从而为社会创造更大的价值。CVC 可能与被投资企业存在竞争关系。若 CVC 母公司生产与创业公司相似的竞争性产品时，二者存在直接的竞争关系，这时 CVC 投资会对创业企业更多的
19、是一种威胁。CVC 可能会 “剥削 ” 而非 “培育 ”被投资企业的技术创新。由 于 CVC 的 投 资 服 务 于 母 公 司 的 发 展 战 略 ， 为 母 公 司 获 取 新 技 术 ， 那 么此时被投公司会面临核心技术或商业模式泄露或被 CVC 母 公 司 “剥 夺 ” 的可能性。限制被投资企业的可用市场资源。市场上其它 CVC 母公司的竞争者，可能会因创业企业接受了 CVC 母公司的投资而不再与创业公司开展合作。相 较 IVC， CVC 缺 乏初 创 业 的 管 理 等 相 关 经验。IVC 一般投资企业领域和数目都要较 CVC 更多，且追求财务回报，其可以为初创企业的管理及资本运作
20、等提供更专业的帮助。接 受 CVC 投资的劣势CVC 投资可能面临代理问题，给被投资企业带来不确定性。若 CVC 母公司存在严重的代理问题，则被投资企业，尤其业务与 CVC 母公司无关的创业企业，未来被削减投资的风险较高。3而对CVC的母公司而言，做CVC投资本身也存在两面性。一方面，CVC投资能为母公司创造价值；另一方面， CVC投资本身相较于IVC，也存在一些掣肘。总结如下所示。CVC投资对母公司的价值及所面临的问题CVC 能够为母公司创造价值。有 学 者 研 究 发 现 ， 以 托 宾 q（ 即企业市场价值对企业资产重置成本的比值） 作为衡量标准，CVC 能 够 显 著 提 升 企 业
21、价 值 。CVC 可 以 帮 助 母 公 司 CVC 够 作 为 母 公 司 “探 照 灯 ” ， 有 效 地 获 取 对 母 公 司 核 心 业 务 有 威 胁 或获取信息及新知识。 有 帮 助 的 新 科 技 信 息、 商 业 模 式， 特 别 在 创 业 企 业 作 为 重 要 创 新 来 源 的行业更明显。CVC 投资对母公司的价值CVC 的投资为母公司提供了一种实物期权。CVC 允许母公司对早期公司进行有限的风险投资，并从中收集关于新技术的信息，可以延迟继续或撤销投资决策以消除不确定性的影响。CVC 投资允许母公司在将来通过获取专利授权的方式，得到被投公司的研究成果。未来不确定性程度
22、、技术价值、时间紧迫性都会影响 CVC 投资这一实体期权的价值。IVC 可以只关注投资业绩，但 CVC 的投资需要平衡母公司的战略目标和多元目标间的冲突。 投 资 本 身 的 财 务 目 标， 而 这 两 个 目 标 本 身 可 能 是 不 一 致 的， 并 可 能 导 致新的利益冲突和代理问题。错失部分投资机会。CVC 的投资需要时刻关注并服从于母公司的战略，从而 CVC 不会投资一些可能会对母公司造成损害的公司，这也意味着 CVC 很难投资真正有革命性的创业企业；企业内部资源竞争。 由 于 资 源 有 限， 企 业 内 部 部 门 之 间 存 在 一 系 列 竞 争， 特 别 是 投 资
23、部 门 与业务部门有可能存在利益冲突，这会损害母公司的整体利益。管理者激励不足。 同 IVC 相比，CVC 管理层隶属于母公司，无法提供同 IVC 一样的薪酬激励机制，从而容易出现 CVC 管理者激励或专业能力不足的问题。CVC 投资可能面临的问题通 常 创 业 企 业 对 自 身 的 前 景 有 一 些 外 部 投 资 者 不 能 观 察 到 的 内 部 信 息， CVC 投 资 的 逆 向 选 择 特别对于高质量创业企业，他们更加担心自身核心技术或资源被 CVC 母问题。 公司窃取，从而不愿意接受 CVC 的投资，这导致了信息不对称所带来的逆向选择问题：即接受 CVC 投资的公司可能更多是
24、一些质量不高的创业企业。CVC的生命周期理论CVC的生命周期理论从信息与技术的获取视角，解释企业为何发起CVC 、如何利用CVC 、何时关闭CVC。理论界认为，创新过程可以被分为连续的两部分，1）企业首先获取信息，并产生创意；2 ）进行投资并产出基于创意的创新。获取有价值的信息是创意产生的基础，而CVC的生命周期包括以下三个阶段： 1）企业面临创新能力下降，需要从外部获取新信息和创意，发起CVC基金投资；2）企业积极投资，通过CVC 投资获取的有价 值的信息和知识；3）重新回到创新前沿，在风险投资边际信息回报下降后，企业继续CVC 投资，直至最终关闭CVC。4CVC的 信 息 及 新 知 识
25、获 取 动 机 ， 在 CVC活 动 阶 段 有 如 下 表 现 ： 1） CVC主 要 投 资 与 母 公 司 所 在 技 术 领 域 相 近 或 相关 的 创 业 企 业 ； 2） 被 投 公 司 之 间 ， 创 新 及 专 利 的 重 叠 程 度 很 低 ， 说 明 CVC母 公 司 意 图 以 更 高 效 率 更 新 、 拓 展 自 身知 识 ； 3） 从 母 公 司 对 被 投 公 司 专 利 的 引 用 来 看 ， CVC母 公 司 通 过 基 于 新 知 识 的 内 部 创 新 ， 吸 收 来 自 被 投 公 司 的 知识 ； 4） 母 公 司 利 用 获 取 的 信 息 ， 进
26、 行 信 息 敏 感 的 投 资 决 策 ； 5） 母 公 司 根 据 新 获 取 知 识 更 新 自 身 研 发 团 队 。CVC与企业创新战略 CVC创新相关理论 企业战略投资目的企业私募投资从战略上可以分为两种目的：一种是整合自身已有的能力与资源，在其现有的商业范式上继续精耕细作，以期可以在现有商业范式上演化出未来新的商业模式；另一种，则是对现有能力的延伸，通过投资不断蓄势，开发新的客户需求。第二曲线 技术创新的分类若从企业的技术创新角度来说，上述两种投资目的的不同也恰对应两种不同的创新形态。根据哈佛大学管理学教授克莱顿 克里斯坦森在其著作创新者的窘境中的定义，将创新分为两类，维持性创新和是破坏性创新。其中，维持性创新仍属于在现有营业模式上的精耕细作，针对现有市场上主流客户的需求，不断完善和改进产品， 以满足客户更加挑剔的需求；而破坏性创新则不再是一味讨好现有客户，目的不是向现有的主流消费者提供性能更好的商品，而是改变原有技术发展路径，创造出与现有产品相比尚不够好，但又具有不为主流市场用户看重的性能的新产品。5现代商业范式 未来新商业范式能 力 与 资 源能 力 的 延 伸 2 3客户需求的延伸1 蓄势
