1、ETF 期权保险领口策略案例期权保险策略，即买入保护性认沽期权，与购买财产保险类似，能够为克服市场的不稳定性提供所需要的保险，使投资者在持有证券时能得到一定的价格保障。而领口策略是一种风险水平和保险成本都较低的期权组合策略，可看做是保险策略的延展。投资者购买股票后，通过购买认沽期权对股价下跌进行保护，然后再卖出认购期权来降低购买认沽期权的成本。当投资者长期看好股票又担心市场波动抹平浮盈，希望以较低的成本获得风险较低的稳定收益时可以使用该策略。（一） 案例描述1、案例 1王老师投资风格比较稳健，不喜欢冒太大的风险。7 月 18 日，王老师认为大盘在低位震荡后，近期有冲高可能，而 50ETF 代表
2、大盘优质股蓝筹股，有望出现较好走势。因此，王老师在 7 月 18 日建仓 50ETF，共 120000 份，建仓成本 1.507 元每份。到 7 月 24 日时，50ETF 已经涨至每份 1.550 元以上，陈老师每份盈利 1.550-1.507=0.043 元，120000 份可盈利 5160 元，年化收益率达到 14.87%。此时，王老师陷入纠结，若直接卖出持有的 50ETF，虽可锁定 5160元的收益，但是，若 50ETF 继续上涨，则牺牲了潜在收益，同时，又怕 50ETF 短线拉升后，未来出现回调走势。因此，买入了 12 张“50ETF 沽 8 月 1550”合约，市场价格 0.038
3、3 元。购买成本如下：通过该操作，相当于王老师为持仓的 120000 份 50ETF 买了一份保险，在 8 月份期权合约到期日 8 月 27 日时，可把手中的 50ETF 以每份 1.550 元的价格卖出。当然，若在接下来的一个月时间里，50ETF 继续上涨，则投资者可提前卖出 50ETF，并且可把持有的 12张 50ETF 沽 8 月 1550 期权合约进行卖出平仓操作，以回收部分建仓买入保护性认沽期权的成本。2、案例 27 月 18 日，王老师除操作 50ETF 外，判断 180ETF 近期也可能上涨。因此，同样在 7 月 18 日，王老师建仓 180ETF，共 70000 份，建仓成本
4、1.930 元每份。到 7 月 24 日时，180ETF 已经涨至每份1.980 元以上，陈老师每份盈利 1.980-1.930=0.050 元，70000 份可盈利 3500 元，年化收益率达到 13.5%。王老师不想放弃 180ETF 在接下来一个月的潜在上涨可能，因此同样对 180ETF 持仓采取全额买入保护性认沽期权的操作.买入了 7 张“180ETF 沽 8 月 1950”合约，市场价格 0.0172 元。购买成本如下：通过该操作，相当于王老师为持仓的 70000 份 180ETF 买了一份保险，在 8 月份期权合约到期日 8 月 27 日时，可把手中的 180ETF以每份 1.95
5、0 元的价格卖出。当然若在接下来的一个月时间里，180ETF 继续上涨，则投资者可提前卖出 180ETF，并且可把持有的 7张 180ETF 沽 8 月 1950 期权合约进行卖出平仓操作，以回收部分建仓买入保护性认沽期权的成本。（二）保险策略损益分析案例 1 中，进行保险策略后，8 月期权合约到期时，50ETF 在不同价格下所面对的损益情况如下：根据这份表格进行描点，可得到该策略的损益图如下图所示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间会出现分红的情况） 。可见，若 50ETF 跌破 1.550 每份，则不管跌至多低，王老师均可以 1.550 元每份的价格卖出持仓，并且获得收益0
6、.0047*120000=564 元。同时，王老师，还可享受 50ETF 涨至 1.550元以上所带来的收益。案例 2 中，进行保险策略后，8 月期权合约到期时，180ETF 在不同价格下所面对的损益情况如下：根据这份表格进行描点，可得到该策略的损益图如下图所示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间会出现分红的情况） 。可见，若 180ETF 跌破 1.950 每份，则不管跌至多低，王老师均可以 1.95 元每份的价格卖出持仓，并且获得收益0.0028*70000=196 元。同时，王老师，还可享受 180ETF 涨至 1.950元以上所带来的收益。（三）策略改进王老师在计算保险
7、策略损益时发现，买入认沽期权的成本明显过高，大大降低了组合的获利能力，同时发现，如果再卖出相同期限行权价较高的认购期权，则可以大大降低买入认沽期权的成本。弊端在于，如果持有标的大幅度上涨，则获益空间有限。王老师权衡后，还是希望以较低的成本获得风险较低的稳定收益，于是开始进一步操作。1、 案例 1 延展王老师又卖出了 12 张“50ETF 购 8 月 1600”合约，市场价格为-0.0288 元，操作收益如下：经过卖出相同标的、相同到期日、相同数量的认购期权后，王老师的操作已经演变为领口策略，在此情况下，8 月期权合约到期时，50ETF 在不同价格下所面对的损益情况如下：根据这份表格进行描点，可
8、得到该策略的损益图如下图所示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间会出现分红的情况） 。2、 案例 2 延展王老师又卖出了 7 张“180ETF 购 8 月 2050”合约，市场价格为-0.0238 元，操作收益如下：经过卖出相同标的、相同到期日、相同数量的认购期权后，王老师的操作已经演变为领口策略，在此情况下，8 月期权合约到期时，180ETF 在不同价格下所面对的损益情况如下：根据这份表格进行描点，可得到该策略的损益图如下图所示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间会出现分红的情况） 。可见，通过再卖出认购期权的操作，组合成本有效降低，在持股未大幅度上扬的情况下
9、，明显提高了收益水平。（四） 保险、领口策略损益对比1、 案例 1 两种策略对比对比两种策略的到期损益，可以发现，当 50ETF 价格未超过卖出认购期权的行权价 1.6000 元时，领口策略相对占优。但是，在50ETF 价格涨至卖出认购期权的行权价以上时，领口策略的收益将固定在 0.0835 元每份的水平，此时，保险策略将获得更大收益0.1047 元每份。2、 案例 2 两种策略对比对比两种策略的到期损益，可以发现，当 180ETF 价格未超过卖出认购期权的行权价 2.0500 元时，领口策略相对占优。但是，在180ETF 价格涨至卖出认购期权的行权价以上时，领口策略的收益将固定在 0.126
10、6 元每份的水平，此时，保险策略将获得更大收益0.1528 元每份。（五）策略选择分析1、为何买入 8 月到期的期权？相同行权价不同月份的认沽期权，远月合约一般比近月合约贵，在实际操作中可先买入（或卖出）近月合约，待合约到期后再判断是否买入（或卖出）下月合约。本例中王老师可视接下来一个月内50ETF、180ETF 的走势，待 8 月份的期权合约到期后，再考虑是否继续采取相应策略。2、为何买入的认沽期权行权价均低于卖出的认购期权的行权价？即买入平值（或虚值）认沽期权，而卖出虚值认购期权？深度虚值的认沽期权虽然成本低，但股价下行时亏损值增大，保险范围较小；深度实值的认沽期权虽然保护范围大，但权利金很贵，将抵消股价的上行收益，因此一般选择轻度实值或轻度虚值的认沽期权。卖出认购期权时，则多数选择平值（或虚值）合约，特别是，可选择适度虚值的合约，此时，虽然获得的权利金相对较少，但在持仓价格上涨时，可获得更大的收益。
