1、分级基金 2 月报1敬请参看文末免责条款优先份额仍高估 进取端杠杆恢复-分级基金 2 月回顾及 3 月展望2 月市场概况2 月，沪深两市双双收跌。截止收盘上证综指收于 2365.59 点，跌 19.83 点。跌幅为 0.83%；深成指收于9641.44 点，跌 26.24 点，跌幅为 0.27%。23 个申万一级行业中 17 个行业上涨，其中，电子元器件、信息服务、医药生物表现居前，分别为 6.59%、6.54% 、6.35%，黑色金属、有色金属、采掘表现居后，分别为-1.82%、-3.39%、 -3.80%。2 月，中信标普全债指数上涨 0.47 个百分点。2 月，欧美主要市场普遍上涨，其中
2、，道指上涨 1.40%。标普 500 上涨 1.11%；道琼斯欧洲 50 上涨0.22%。亚太主要市场涨跌不一，其中，恒生指数下跌 2.99%，印度孟买下跌 5.19%。2 月各行业涨跌幅数据来源：好买基金研究中心、Wind好买基金研究中心分级基金月报2012 年 3 月 7 日分级基金 2 月报2敬请参看文末免责条款分级基金各份额 2 月份的净值与价格表现1. 基础份额的净值表现中小盘指基表现优异2 月指数有较为大幅的震荡，总体呈现了倒“V ”型走势。春节前，股指一路上扬，连续创下新高，但是节后却开始了较为明显的回调，沪深 300 指数全月小幅收跌了 0.50%。从具体板块来看，本月各板块间
3、的走势差距进一步增大，金融地产等大盘股在春节后的跌幅较大，未能再度拉动大盘上行，而电子、医药和信息技术等中小盘个股集中的板块却表现抢眼，涨幅都超过 6%。由于指数的走势的分化，股票型分级基金也呈现出涨跌互现的局面，总体来说，创业板指数基金的表现最好，投资与消费类个股的主动管理型分级产品涨幅也相对较大；但是像国联安双禧中证 100 等大盘股集中的指数型产品都未能取得正收益，而投资于有色煤炭等资源类板块的三只行业分级基金本月更是录得了较大的跌幅。2 月分级股基基础份额涨跌复权单位净值增长数据来源：好买基金研究中心、Wind本月债券市场再次出现了轮动，由于本月大盘股表现相对较弱，转债和转债基金的表现
4、也受到了拖累，信用债基金的则继续稳步上行，保持了稳定的增长。从具体表现来看，大成景丰是本月唯一一只未能取得正收益的债券型产品，其净值小幅下跌了-0.28%。信诚双盈、中欧信用增利与金鹰持久回报三只主要集中于信用债的产品表现最好，分别上涨了 1.74%、1.63% 和 1.56%。从各基金定期开放的时点来看，本月打开申购赎回的产品为金鹰持久回报 A 和天弘添利 A，投资者可以关注由此而产生的投资机会。2 月分级债基基础份额复权单位净值增长分级基金 2 月报3敬请参看文末免责条款数据来源：好买基金研究中心、Wind 基础份额折价率情况国泰估值优势到期 国投瑞银瑞福大幅折价本月，无配对转换机制的分级
5、基金本月的折溢价继续收窄。国泰估值优势到期转换为开放式基金，基金到期前，其进取份额在二级市场的溢价一路回撤，价格完全没有反映价值的上涨。而另一只整体溢价较高的产品诺德双翼分级，其整体溢价水平也从月初的 7%收窄到了月底的 3%左右。不过我们发现，在不可配对转换分级产品溢价收窄的同时，其折价却有扩大水平，天弘丰利的整体折价在 2 月底已经超过了 7%，而国投瑞银瑞福的折价更是接近了 10%。即使考虑到实际上不可配对转换产品无法进行配对转换来获得套利收益，其大幅折价也意味着进取份额被低估，是较好的投资时点。无配对转换分级基金 2 月整体折溢价走势数据来源：好买基金研究中心、Wind分级基金 2 月
6、报4敬请参看文末免责条款可配对转换的分级基金在 2 月的整体折溢价仍然维持在 0 附近，每天出现的偏离都不大，几乎不具备套利机会，仅工银瑞信深证 100 的溢价在某几个交易日较大，不过考虑到流动性因素，成功套利也非常困难。信诚中证 500 基金本月定期折算，故其在春节前后两天所显示出的溢价较大，实质上无法交易。可配对转换分级基金 2 月整体折溢价走势数据来源：好买基金研究中心、Wind2. 进取份额的价格与净值表现2.1 分级股基进取份额杠杆弹性部分恢复2 月大盘波动幅度较大，上半月大盘继续冲高，但是到了下半月却出现了明显的回调。进取份额方面，跟踪创业板和中小板的基金都获得了相当的正收益，其中
7、表现最好的进取份额为诺安进取，单月扬升了 8.11%；而跟踪有色煤炭等资源指数的产品则跌幅较大，鹏华资源 B 和银华鑫瑞的跌幅都超过了 6 个百分点。 从二级市场的表现看，经过了 1 月份的调整，进取份额又恢复了部分弹性，基本上能与大盘保持同步增长继续走高，像银华锐进和广发深证 100B 等产品则基本实现了按照杠杆比例增长。另一方面，由于进取份额目前溢价较低甚至折价，因此其价格跌幅也相对较小，例如净值出现明显下跌的三只资源类进取份额，其在 2 月中交易价格的下跌都小于净值跌幅。此外，需要特别注意的是，瑞福进取在其净值小幅上涨的同时，交易价格却未能同步增长，目前其折价较高，已具备不错的投资价值。
8、2 月分级股基进取份额净值与价格涨跌幅分级基金 2 月报5敬请参看文末免责条款数据来源：好买基金研究中心、Wind如果定义当月进取份额净值涨幅/基础份额净值涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/ 净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的仍然是申万菱信深成进取，当月的实际杠杆为 8.61，其次是浙商进取，为 2.85。最低的则是工银瑞信深证 100B、广发深证 100B、长盛同庆中证 800B，杠杆分别为 1.06、0.62 和-2.04 。从杠杆弹性看，由于本月大盘总体呈现横盘走势，因此 A 份额的固定收益对于进取份额收益的影响显著加大，所以不同分级产品间
9、的杠杆弹性也出现了较大的差异。其中，跟踪深 100 指数的进取份额由于指数仅实现小幅正收益，而价格涨幅较大，故其杠杆弹性相对较高，工银瑞信深证 100B、银华锐进和广发深证 100B 的弹性分别为 6.37、4.33 和 2.52。而跟踪中小板和创业板指数的进取份额弹性则相对较弱，弹性多在 1 以下。2 月分级股基的进取份额概况基金名称 当月实际杠杆 杠杆弹性申万菱信深成进取 8.61 0.34 浙商进取 2.85 0.41 信诚沪深 300B 2.54 0.43 华安沪深 300B 2.51 0.45 招商中证大宗商品 B 2.23 0.75 信诚中证 500B 2.23 1.45 银华鑫利
10、 2.15 0.72 国联安双禧 B 中证 100 2.14 0.94 鹏华资源 B 2.07 0.27 国联安双力中小板 B 2.07 0.82 申万菱信中小板 B 2.05 0.93 南方新兴消费进取 1.98 1.20 分级基金 2 月报6敬请参看文末免责条款金鹰中证 500B 1.88 0.45 万家中证创业成长 B 1.87 0.17 银华鑫瑞 1.85 0.72 易方达中小板指数 B 1.80 0.67 兴全合润分级 B 1.71 0.22 长城久兆积极 1.70 0.80 诺安进取 1.68 0.85 中欧盛世成长 B 1.68 1.85 国投瑞银瑞和远见 1.66 1.34 泰
11、信基本面 400B 1.65 1.21 工银瑞信中证 500B 1.64 1.02 泰达进取 1.60 0.71 诺德深证 300B 1.60 1.25 建信进取 1.55 1.13 银华锐进 1.53 4.33 华商中证 500B 1.50 0.65 长盛同辉深证 100 等权 B 1.38 2.29 长盛同瑞 B 1.31 1.04 银华瑞祥 1.23 0.44 工银瑞信深证 100B 1.06 6.37 广发深证 100B 0.62 2.52 长盛同庆中证 800B -2.04 3.67 数据来源：好买基金研究中心、Wind 2.2 分级债基进取份额净值表现优于价格涨幅债券市场 2 月的
12、表现也稳中有升。转债产品在 2 月涨幅受限，中欧鼎力 B 和大成景丰 B 两只产品净值小幅收跌。不过信用债产品表现相对较好，基本都实现正增长，其中信诚双盈 B，金鹰持久回报 B 和中欧信用增利B 的净值涨幅都达到或超过了 4 个百分点。二级市场中，分级债基进取份额的价格增涨力度却相对较弱，大都难以达到净值增长的水平，特别是金鹰持久回报 B 和诺德双翼 B 两只前期大幅溢价的产品，价格甚至出现了明显的下跌。杠杆债券基金的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益特征完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此与普通债基相反，适合风险承受
13、能力较强的投资者。2 月分级债基进取份额净值与价格涨跌幅分级基金 2 月报7敬请参看文末免责条款数据来源：好买基金研究中心、Wind 3. 优先份额的价格与净值表现股基差异显著 债基共同增长按照约定的收益率，除兴全合润外，其他分级股基优先份额的净值均稳步增长，其中合润 A 明年 4 月到期折算，目前其折价在 1.2%左右。二级市场上表现最好的是银华瑞吉、万家中证创业成长 A，单月分别上涨了 8.11%和 6.90，不过这两个产品的成交都不太活跃，价格修正的过程可能会需要较长的时间，不确定性较高。另一方面，成交量较好的优先份额在本月表现都相对较弱，甚至出现下跌，可见前期优先份额被高估已得到市场的
14、充分认可，优先份额正在逐步回归合理价位。从影响优先份额价格的主要因素来看：2 月份资金面呈现出前松后紧的特征。以春节为分界，央行在节前保持了宽松货币的主基调，回购利率不断下降；但是节后，一方面因为前期天量逆回购到期，另一方面央行又显示出收紧流动性的迹象，故资金成本开始回升，到月底已超过 4。从收益率曲线来看，按照我们的测算，2月底收益率曲线斜率更大，远端较月初抬高了 20-30bp，也就意味着分级基金优先份额的合理折溢价率应该要下降 3%左右。再加上前期被高估的部分，我们预期优先份额折价率还有回落空间。从折算点来看，目前大盘点位距离各只分级产品的折算点位都相距非常远，折算问题目前对分级基金的价
15、值几乎已没有影响。2 月分级股基优先份额净值与价格涨跌幅分级基金 2 月报8敬请参看文末免责条款数据来源：好买基金研究中心、Wind 分级债基优先份额的净值也全部上涨。在二级市场上各产品价格变动间的一致性也比较强，2 月份级债基优先份额中表现最好的是嘉实多利优先，由于其优先份额在 2 月的涨幅达到 1.48%；另外，泰达宏利聚利 A、海富通稳进增利 A、富国汇利 A 以及中欧鼎力 A 的价格涨幅也都显著超越净值；只有国泰互利 A 的价格表现逊于其净值增长。2 月分级债基优先份额净值与价格涨跌幅数据来源：好买基金研究中心、Wind 优先份额到期收益率折价率仍有扩大空间目前二级市场上的分级基金优先
16、份额仍可归为：固定期限固定利率、固定期限浮动利率、无固定期限固定分级基金 2 月报9敬请参看文末免责条款利率和无固定期限浮动利率四类。固定期限固定利率的产品本月数量减少一只，国泰估值优势到期转为开放式基金。由于该类产品的确定性比较高，市场对其估值认识的较为充分，因而到期年化收益率也比较接近，其中相对较高的是长盛同辉深证100 等权 A 和中欧盛世成长 A，到期收益率都在 6 个百分点左右，其他同类产品的收益率则在 5%左右。其中大成景丰 A 从 2 月中旬开始价格增速放缓，因此其年化到期收益率又回到了 5上方。固定期限浮动利率的品种还是七只，有两只债券型产品，五只股票型产品。本月国联安双利中小
17、板 A、招商中证大宗商品 A 和申万菱信中小板 A 三只产品的到期收益率相对较高，分别为 6.35%、6.04%和 6.02%，与其他无期限优先份额相比，此类产品的确定性更高，6 个百分点的年化收益率还是具备了较高的投资价值，特别是当前三只产品的溢价率都不是很高，还有上行空间。其他几只产品的到期收益则相对较低，仅为 5%左右，吸引力相对比较弱。在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平（到期时间为到下一折算点的时间） 。无固定期限固定利率的产品中长城久兆稳健和嘉实多利优先的年化到期收益率分别为 5.80%和 4.88%。从收益率绝
18、对值的角度来看，此类产品与其他类别的优势并不明显，特别是在近期通胀压力抬头，央行收紧银根概率增大的情况下，固定利率资产估值的下行压力会更大。最后，对于无期限浮动利率产品来说，虽然股指从 2 月中下旬开始进入回调阶段，但是由于远端收益率从下旬开始也逐步走高，加上前期此类份额被高估，因此随着股指的下跌，绝大多数无期限浮动利率分级产品出现了优先与进取份额同涨同跌的现象，优先份额的折价又有所扩大。这样大部分优先份额的到期收益率就出现了一定程度的改善，部分优先份额的到期收益率甚至已经回到了 7的历史均值附近。因此在目前的情形下，此类产品优先份额与进取份额同涨同跌的现象再频繁出现的可能不大。不过根据我们的
19、测算，目前这些优先份额折价水平仍在其合理折溢价区间上轨的上方，除非市场的下跌预期实现，否则这类产品交易价格的上行压力仍然较大，如果资金成本扬升，此类优先份额甚至仍会下跌，投资者在选择时优先份额时需要充分考虑其中所蕴含的风险。优先份额到期收益率类别 名称 基金类型 到期年限 1 约定收益率 到期年化收益率富国汇利分级 A 债券型 0.53 3.87% 4.94%大成景丰分级 A 债券型 0.63 4.03% 5.02%浦银安盛增利 A 债券型 1.79 5.25% 5.32%中欧盛世成长 A 股票型 2.08 6.70% 5.95%长盛同辉深证 100 等权 A 指数型 4.54 7.00% 6
20、.09%易方达中小板指数 A 指数型 6.56 7.00% 5.78%固定期限固定利率泰达宏利聚利 A 债券型 3.21 4.17% 5.18%固定期限浮动利率 海富通稳进增利 A 债券型1.51 4.75% 4.58%分级基金 2 月报10敬请参看文末免责条款国联安双力中小板 A 指数型 2.06 7.00% 6.35%申万菱信中小板 A 指数型 4.19 7.00% 6.02%长盛同庆中证 800A 指数型 2.20 7.00% 4.99%招商中证大宗商品 A 指数型 4.33 6.75% 6.04%华商中证 500A 指数型 2.52 6.50% 5.03%嘉实多利优先 债券型 0.06
21、 5.00% 4.88%无固定期限固定利率长城久兆稳健 指数型 0.84 5.80% 5.80%国联安双禧 A 中证 100 指数型 0.13 5.75% 5.04%兴全合润分级 A 股票型 0.15 0.00% 8.85%银华稳进 指数型 0.84 6.50% 6.47%申万菱信深成收益 指数型 0.84 6.50% 6.47%信诚中证 500A 指数型 0.95 6.70% 6.69%银华金利 指数型 0.84 7.00% 6.97%建信稳健 股票型 0.84 7.00% 6.96%中欧鼎利分级 A 债券型 1.30 4.25% 3.94%银华瑞吉 股票型 0.84 7.50% 7.46%
22、泰达稳健 指数型 0.84 6.75% 6.72%长盛同瑞 A 指数型 0.84 7.00% 6.96%银华金瑞 指数型 0.84 7.00% 6.97%国泰互利 A 债券型 0.84 4.50% 4.48%工银瑞信中证 500A 指数型 0.84 7.00% 6.97%信诚沪深 300A 指数型 0.93 6.50% 6.48%南方新兴消费收益 股票型 0.84 6.70% 6.35%诺安稳健 指数型 0.84 7.00% 6.97%广发深证 100A 指数型 0.84 7.00% 6.96%浙商稳健 指数型 0.84 6.50% 6.47%金鹰中证 500A 指数型 0.84 7.00%
23、6.96%华安沪深 300A 指数型 0.84 7.00% 6.96%万家中证创业成长 A 指数型 0.84 6.50% 6.46%泰信基本面 400A 指数型 0.84 7.00% 6.97%诺德深证 300A 指数型 0.84 6.50% 6.47%鹏华资源 A 指数型 0.84 6.50% 6.47%无固定期限浮动利率工银瑞信深证 100A 指数型 0.33 6.50% 6.49%数据来源：好买基金研究中心、Wind, 数据截至 2 月 28 日进取份额的净值杠杆和折溢价折溢价率基本稳定下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万菱信深成进取、银华锐进和信诚中证 500B 的净值杠杆最高，分别为 4.62、2.54 和 2.30。由于本月股票和债券市场月涨跌幅都相对较小，因此无论是股基还是债基的进取份额变化相对都不明显，其折溢价率也大体维持在 1 月水平，而随着国泰
