东北制药集团股份有限公司公司债券2011年跟踪评级报告.DOC

1、 本报告表述了中诚信证评对本次债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。东北制药集团股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告概况数据东北制药 2008 2009 2010所有者权益（亿元） 15.75 20.54 20.74 总资产（亿元） 41.04 60.80 56.05 总债务（亿元） 17.79 27.14 23.76 营业总收入（亿元） 46.10 50.95 48.28 营业毛利率（%） 34.24 30.58 23.42 EBITDA（亿元） 7.14 8.10 3.90 所有者权益收益率

2、（%） 22.73 23.18 2.76 资产负债率（%） 61.63 66.21 63.00 总债务/EBITDA（ X） 2.49 3.35 6.10 EBITDA 利息倍数（X） 6.43 8.32 3.28 东药集团 2008 2009 2010所有者权益（亿元） 14.82 19.68 22.49 总资产（亿元） 43.26 63.09 61.42 总债务（亿元） 17.98 27.32 23.95 营业总收入（亿元） 45.53 50.95 48.30 营业毛利率（%） 34.61 30.60 23.44 EBITDA（亿元） 5.91 7.74 2.65 所有者权益收益率（%）

3、15.81 22.85 -2.91 资产负债率（%） 65.74 68.81 63.38 总债务/EBITDA（ X） 3.04 3.53 9.04 EBITDA 利息倍数（X） 5.32 7.96 2.23 注 1：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。2：本报告财务数据和指标如无特殊说明，均采用合并报表口径。分 析 师王 娟 邵津宏 Tel：(010)57602228 (021)51019090发行主体 东北制药集团股份有限公司担保主体 东北制药集团有限责任公司发行规模 6 亿元存续期限 2009/11/022014/11/02上次评级时间 2010/05/05上次评级结果

4、 债项级别 AA主体级别 AA 评级展望 稳定跟踪评级结果 债项级别 AA主体级别 AA 评级展望 稳定 基本观点2010 年，东北制药集团股份有限公司（以下简称“东北制药”或“公司” ）的经营业绩受 VC产品价格大幅下降和原燃料价格上涨影响表现不佳，盈利能力和偿债能力均有所下滑。同时，目前公司仍处于整体搬迁过程中，张士制剂厂尚未达产、细河原料药厂搬迁工程尚在进行中，公司面临较大资本支出压力，这些因素可能影响公司的信用水平。但同时，我们也注意到，医改深入利好医药销售，政府出台多项 VC 行业产能限制政策将有利于行业尽快实现供求平衡，而公司凭借其规模优势和品牌优势将首先受益，并且，随着张士新制剂

5、厂逐步达产和制剂营销转型的推进，制剂业务有望成为公司新的盈利增长点。另外，股东支持将为公司的抗风险能力提供一定保障。综上，中诚信证评维持东北制药主体信用等级 AA，维持本次公司债券信用等级 AA，评级展望稳定。该债项级别考虑了东 北 制 药 集 团 有 限 责任 公 司 （ 以 下 简 称 “东 药 集 团 ”或 “集 团 ”） 提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保对本次债券偿付的保障作用。正 面 中国医药市场将持续扩容。人口老龄化、疾病谱的变化、生活水平提高以及新医改的不断深入是中国医药行业增长的长期根本动力，同时2010 年政府进一步提高国家医疗保险的报销比例、扩大报销范围，中国医药市

6、场将持续扩容。 产业链较为完善。作为大型国有制药企业，公司拥有化学原料药、化学制剂药和医药商业三大板块，产业链较为完善，能够发挥各业务板块的协同效应。 制剂业务有望成为公司的盈利增长点。2010年年公司制剂业务收入（抵消后）同比增长40.80%，是公司唯一实现收入增长的业务板块，未来随着新搬迁制剂厂逐步达产和制剂营销整合效应发挥，其将成为公司显著的盈利增长点。东北制药集团股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告2Fax：(010)57602299 (021)510190302011 年 6 月 10 日 股东支持。公司大股东东药集团是沈阳市国资委持股的国有企业，且 2010 年国资委持股

7、比例由年初的 56.08%提升至 97.84%。公司的国有股东背景将在很大程度上提升其抗风险能力。关 注 VC 行业供求失衡严重，2010 年 VC 价格持续下行。国家出台的产业结构调整、行业准入条件等限制产能政策和出口配额制度的可能实行将有助于行业整合和产能收缩，我们将持续关注相关政策效果。 受 VC 产品价格下滑和原燃料价格上涨的影响，公司 2010 年盈利和偿债能力下滑。同时，短期内，公司对 VC 产品的依赖性仍较大，存在业绩波动风险。 资本支出压力较大。公司细河原料药厂搬迁项目投资主要集中在 20112013 年，为公司带来较大资金压力，杠杆比率有进一步上升的可能。东北制药集团股份有限

8、公司公司债券 2011 年跟踪评级报告3行业关注 金融危机影响消退和中国新医疗改革制度的东北制药集团股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告4实施加速医药市场扩容，2010 年中国医药工业保持高速增长从医药行业整体运行情况来看，2010年1-11月，中国医药工业总产值10,644.85亿元，同比增长26.71%，增速较上年上升6.47 个百分点。分类别来看，各子行业的产值增速均有所提高，化学药品子行业实现产值5,342.55亿元，占总产值的50.19%，由于上年受金融危机影响基数较低，化学药品子行业增速升幅最大，提升了7.4个百分点至24.21%；中成药子行业总产值 2,295.25亿元

9、，同比增长26.07%，增幅较2009年同期上升 2.1个百分点；生物生化制品制造业总产值为1178.65亿元，同比增长30.99%，增幅较2009 年同期上升3.11个百分点。从业绩表现来看，2010年111月，中国医药制造行业主营业务收入和利润总额分别为10,170亿元和1,050亿元，较上年同期分别增长27.70% 和29.98%，增速较上年同期分别上升了 6.41和4.64个百分点。金融危机影响消退加之中国新医改带来的医药市场扩容使中国医药市场景气度迅速恢复。图1：20072010年中国医药制造行业经营业绩资料来源：国家统计局，中诚信证评整理人口老龄化、疾病谱的变化、生活水平提高以及新

10、医改的不断深入是中国医药行业增长的长期根本动力，我们认为，在较长的时期内，中国医药行业都将保持高速增长态势。 国家给予新医疗制度改革高度重视，新医改深化将推动医药市场持续扩容和行业集中度提高 新的医疗制度改革是国家十二五期间的重要任务之一，我国十二五规划中称“增加财政投入，深化医药卫生体制改革。建立和完善以国家基本药物制度为基础的药品供应保障体系，确保药品质量和安全。”2010 年中国新医疗制度改革进入实施阶段，国家持续出台新医改配套文件及医改相关政策文件，以保障新医改的不断深入，而新医改的深入对医药市场产生了重大影响。2011 年 2 月出台的医药卫生体制五项重点改革 2011 年度主要工作

11、安排中提到对新农合和城镇居民医保补助标准由 2010 年的每人每年 120 元提高至 200 元，并适当提高个人缴费标准。补助标准的提高预计使2011 年的医保基金扩容约 1000 亿元。同时，政策内住院报销比例也力争由 2010 年的 60%提高至 70%。通过提高报销比例、扩大报销范围等手段，居民就诊率得到提高，为医药市场扩容提供里有利保障，同时为医药行业的持续快速增长提供了重要的前提。2010 年 11 月出台的关于加快医药行业结构调整的指导意见和 2011 年 2 月出台的药品生产质量管理规范（2010 年修订）政策一方面鼓励医药企业技术创新和技术进步，鼓励行业重组兼并，另一方面要求淘

12、汰落后产能并提高了药品生产质量管理标准，技术和产能落后的小规模企业将面临很大的淘汰压力，而优质的具有一定规模的企业将拥有更多的扩产机会和途径，未来几年医药行业兼并重组趋势明显，集中度将得到提升。02,0004,0006,0008,00010,00012,0002007-11 2008-11 2009-11 2010-11亿 元05101520253035%累 计 销 售 收 入 利 润 总 额收 入 累 计 同 比 利 润 总 额 累 计 同 比东北制药集团股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告5表1：2010年以来出台的医药行业政策时间 政策主要内容2010年2月9日卫生部印发中国国

13、家处方集（化学药品与生物制品卷）（2010年版）。这是我国第一部统一的国家级权威性的处方集，它既是合理用药的指导性文件，也是实施国家药物政策的重要文件2010年2月23日卫生部等五部委下发了关于公立医院改革试点的指导意见，将采取先行试点、逐步推开的原则，选取了16座城市开展公立医院改革试点工作。这意味着，整个医改中，最关键也最核心的部门开始进行改革。公立医院改革的成败，直接关系到整个新医改的最终结果2010年7月医疗机构药品集中采购工作规范将药品集中采购工作完全纳入了政府领导，并在政府搭建的非营利性药品集中采购平台上进行。2010年11月9日工信部、卫生部、SFDA三部委联合印发关于加快医药行

14、业结构调整的指导意见。关注提升行业创新能力、技术水平和集中度。化学药领域争取有10个以上自主知识产权药物实现产业化，培育20个以上具有国际竞争优势的专利到期药新品种；鼓励技术创新、加强技术改造，制止重复建设，淘汰落后产品和工艺，严格控制新开办制药企业数量；鼓励优势企业实施跨地区、跨所有制的收购兼并和联合重组，促进品种、技术、渠道等资源向优势企业集中。2010年12月国务院印发建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制的指导意见，针对基本药物制度实施以来出现的一系列问题，提出了15项措施规范基本药物市场，保障基本药物质优价廉。2011年2月12日药品生产质量管理规范（2010年修订）自3月

15、1日起实施新版GMP标准，新建产能将执行新标准，而现有生产企业将有5年的改造期。新标准“软件硬件”并重，对加快国内企业的国际化进程，将增加企业的运营和改造成本，推动行业整合，提高集中度；2011年2月17日医药卫生体制五项重点改革2011年度主要工作安排职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险参保人数达到4.4亿，参保率均提高到90%以上，新型农村合作医疗参合率继续稳定在90%以上；对新农合和城镇居民医保补助标准由2010年的每人每年120元提高至200元，并适当提高个人缴费标准；政策内住院报销比例也力争由2010年的60%提高至70%。资料来源：中诚信证评整理产能严重过剩导致 VC 价格持续大

16、幅下跌，影响 VC 生产企业盈利能力，可能实行的 VC出口配额制度将有助于价格回升2010 年中国 VC 出口 11.47 万吨，较 2009 年大幅增长 46.87%，较金融危机影响尚不明显的2008 年增长 34.60%。尽管金融危机后 VC 的需求全面复苏，但仍有约 5 万吨的过剩产能未能消纳。VC 行业严重的产能过剩使 2010 年 VC 价格大幅走低。2010 年国内 VC 价格由年初的 75 元/千克一路下跌至 2010 年 8 月的 35 元/千克，降幅达53%，随后有所回升，2010 年 12 月价格升至 45元/千克，全年降幅为 40%；而出口价格降幅相当，由年初的 8.9

17、美元/千克降至年末的 5.3 美元/ 千克，全年最低值为 2010 年 10 月的 5 美元/千克。目前，VC 的价格处于历史较低水平，已接近生产成本，对生产企业的业绩带来很大的负面影响。图 2：20072010 维生素 C 国内和出口价格资料来源：健康网，CEIC，中诚信证评整理价格低迷使行业内生产企业相继采取停产保价措施，价格在低位得到一定的支撑，但是产能过剩的问题没有得到根本解决，短期内 VC 价格仍将保持低位。同时，具有品牌影响力的规模化的020406080100120140160Jan/07May/07Sep/07Jan/08May/08Sep/08Jan/09May/09Sep/0

18、9Jan/10May/10Sep/10元 /kg024681012美 元 /kg国 内 价 格 出 口 均 价东北制药集团股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告6VC 生产企业较小企业对低价具有相对强的承受能力，不具有规模优势的生产企业面临退出压力。同时，我们关注到，新版产业结构调整指导目录有望在 2011 年 3 月公布，其中产能严重过剩的维生素 C 行业仍属于限制性行业。同时，由工信部牵头制定的维生素 C 行业准入条件将在上述指导目录公布后出台，该文件将从收率、能耗、技术水平、环保、安全等几个方面，对维生素 C 行业进行规范。我们认为，行业政策的出台将有利于维生素 C 行业健康发展

19、和技术水平的提升，行业产能无序扩张将得到抑制。同时，据了解，2011 年维生素 C 出口将采取配额制，行业大型企业将获得配额，配额制将有效抑制 VC 出口价格的下滑，有利于国际市场供需平衡，VC 行业龙头盈利将得到改善。业务运营东北制药主营业务包括化学原料药、化学制剂药、医药商业三大业务板块。2010 年公司主营业务实现收入 46.30 亿元（抵销后） ，同比下降4.82%，主要源于化学原料药和医药商业板块收入的下降。区域来看，作为公司主要出口产品的 VC价格下降，极大影响了公司出口收入的占比，2010 年实现出口收入 13.03 亿元，较上年下降7.20%；内销收入较上年增长 19.95%，

20、公司内外销比例约为 3:1。2010 年公司化学原料药贡献收入较上年降低2.86 个百分点，制剂业务由于新制剂厂产能利用率提升收入贡献提升 8.24 个百分点，而医药商业由于竞争激烈收入占比降低了 5.62 个百分点。图 3：2010 年公司主营业务分行业收入情况注：图中数据为各板块内部抵销后收入占比资料来源：公司提供，中诚信证评研究VC 价格大幅下跌和药品成本上涨导致原料药板块盈利能力下降，细河原料药厂搬迁使公司面临较大资金压力从 VC 产销量来看，2010 年公司 VC 产能仍为 2.5 万吨，产量 2.49 万吨，实现销售 2.42 万吨，产能利用率和产销量均表现很好。从销售区域看，20

21、10 年公司 VC 出口 1.95 万吨，占总销量的80%，出口比例略降。2010 年公司 VC 国际市场占有率约为 25%，市场地位稳固。从 VC 销售价格来看，2010 年 VC 市场价格大幅下降，受此影响公司 2010 年 VC 平均售价为7.12 美元/kg，较上年下降约 30%。VC 销量增长而价格下降，极大影响了公司的盈利水平。受 2010 年 VC 市场价格低迷的影响，公司2011 年长单合同价格也较低，为 5.7 美元/kg ，同时供求双方的观望态势使得公司 2011 年的长单占比仅为 36%。在市场 VC 价格处于历史较低水平且未来价格进一步下跌几率很小的情况下，较少的签订长

22、单更有利于公司把握价格回升的机会。整体看，2010 年 VC 价格下跌导致该产品收入较上年同期下降 23.76%， VC 收入占原料药收入比重约为 59.04%，较上年下降 14.93 个百分点。表 2：20082010 年公司 VC 销售情况2008 2009 2010销量（吨） 24,996 20,714 24,152销量同比变化 11.48% -17.13% 16.60%收入（亿元） 15.39 14.69 11.2收入同比变化 102.50% -4.55% -23.76%占原料药收入的比例 75.59% 73.97% 49.49%毛利率 58.45% 58.14% 29.50%市场占有

23、率 25% 22% 25%资料来源：公司提供，中诚信证评整理表 3：20082010 年公司 VC 内外销情况2008 2009 2010出口数量（吨） 21,224 17,231 19,476出口占比 84.91% 83.19% 80.64%内销数量（吨） 3,772 3,483 4,676化 学 制 剂药25.44%医 药 商 业36.22%其 他0.47% 化 学 原 料药37.87%东北制药集团股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告7内销占比 15.09% 16.81% 19.36%资料来源：公司提供，中诚信证评整理VC 深加工方面，张士制剂厂 VC 深加工项目主要产品包括 V

24、C-Na、VC-Ga、DC 级颗粒，合计产能 8,500 吨，于 2009 年 10 月开始投产，截至2010 年末产能利用率为 30%，较原计划的达产时间有所延后，主要受 VC 价格低迷的影响和投产初期工艺完善的需要。VC 深加工项目 2010 年实现收入 1.32 亿元。未来，随着市场景气度提升，VC深加工项目逐步达产，有助于提升公司业绩。 2010 年，在 VC 市场不景气的情况下，公司大力发展脑复康、药用左卡、长春西汀等产品的生产销售，同时 2010 年并表的沈阳东瑞精细化工有限公司（以下简称“东瑞精细化工” ）和沈阳东瑞科技有限公司（以下简称“东瑞科技” ）也贡献了 1.40 亿元收

25、入，降低了公司对 VC 单一产品的依赖。2010 年公司原料药板块实现营业收入 18.97亿元，同比下降 4.50%，其中，除 VC 外的其他原料药合计实现收入 7.77 亿元，同比增长 50.29%，占原料药总收入的 40.96%。各原料药市场占有率较上年均有所提升，但原料和燃料成本上涨使大部分产品毛利率下降，其中金刚烷胺收入和毛利率大幅降低主要由于产品销量下降而固定成本较多导致。 VC 价格大幅下降和其他原料药成本上涨导致公司 2010 年原料药板块整体毛利率同比下降23.52 个百分点至 23.22%，极大影响了公司整体盈利能力。表 4：2010 年公司原料药（不含 VC）收入和毛利率情

26、况产品收入(亿元)同比变动 毛利率同比变动（百分点）市场占有率脑复康 1.08 25.58% 8.27% -11.22 65%氯霉素 0.85 -1.16% 3.73% 9.23 50%左卡尼汀 0.77 35.09% 15.54% -7.43 35%金刚烷胺 0.65 -17.72% 5.17% -26.06 35%磷霉素 0.48 -12.73% 12.32% -3.28 65%氰二酯 0.68 - 29.58% - 25%舒巴坦钠 0.55 - 23.94% - 100%其他 2.71 - - - -合计 7.77 50.29% - - -注：内部抵销前数据。资料来源：公司提供细河原料药

27、厂搬迁工程方面，2010 年 6 月，公司整体搬迁改造建设项目二期即细河原料药生产基地建设正式启动。由世界制药巨头拜耳的技术工程公司进行总体规划概念设计，由德国资深规划专家担任项目经理，预计投资 50 亿元，2009年 9 月确定政府给予公司老厂区搬迁土地补偿金额为 10.77 亿元，截至 2010 年末已经补偿 4.54 亿元，未来尚有 6.23 亿元搬迁补偿，在一定程度上缓解建设资金需求压力。2010 年项目完成投资 2.8亿元，项目投资主要集中于 20112013 年间。2010 年公司 A 股公开增发未能实现，影响了该项目的资金安排，目前公司正在制定下一步融资方案，以保障资金需求。公司

28、目前重大在建项目除细河原料药厂搬迁外，还有两个异地新建项目，包括位于辽宁本溪的生物制药厂（东北制药集团辽宁生物医药有限公司）和位于内蒙古的化工原料药厂（东北制药（乌海）化工有限公司）的建设。新药厂建设一方面提升公司原料药和生物制药生产能力，另一方面也进一步增大了公司的资本支出。总体看，公司原料药板块的产品结构有所改善，对 VC 的依赖程度降低。但受 VC 市场低迷和原燃料价格上涨的影响，公司原料药的盈利能力普遍降低。同时，原料药厂搬迁等项目也对公司形成较大的资金压力，我们将持续关注原料药厂搬迁项目进程。制剂业务规模提升，新厂逐步达产、营销整合以及持续的研发投入有助于制剂业务成为公司业绩的新增长

29、点2009 年 10 月，公司制剂新厂区全面通过GMP 认证并顺利投产，生产能力为 100 亿粒（片、支、瓶、枚） ，成为全国最大的单体制剂厂区。2010 年产能利用率约为 80%，公司预计 2013 年全部达产。新厂区的投产和制剂营销力度的加大提升了销售收入规模，2010 年公司实现制剂收入（抵销后）11.78 亿元，同比增长 40.80%，但主要受原燃东北制药集团股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告8料成本上涨和制剂新厂折旧影响，公司营业毛利率同比下滑 11.09 个百分点至 47.10%。制剂营销方面，2010 年整合后的东北制药集团销售有限公司正式成立，由其负责实施产品、队伍

30、、渠道、市场的全面共享与整合，构建了以重点产品为主体的营销策略，为做大制剂提供组织保障。2010 年，公司启动整肠生市场推进等项目，2011 年公司在提高整肠生、磷霉素钠两个主要产品营销水平外，全面开展对于卡孕栓、东维力、磷霉素氨丁三醇、安婷、伏络清、吡格列酮等重点产品和普药产品的营销。公司七大类制剂产品中，2010 年除消化系统类制剂受整肠生销售策略变化影响未实现收入增长外，其余产品收入均不同程度上涨。表 5：2010 年公司化学制剂药情况产品 收入（亿元） 收入同比变动抗感染类 5.48 59.17%消化系统类 2.00 -1.23%麻醉及精神类 1.32 8.08%计划生育类 0.81

31、34.10%维生素类 0.68 80.89%抗病毒类 0.33 18.32%脑循环与促智类 0.26 73.70%其他 0.89 242.09%合计 11.78 40.80%注：内部抵销后数据。资料来源：公司提供医药研发方面，2010 年公司共完成临床前研究项目三十余项，申报临床项目三个，进行临床研究项目五个，申报生产批文项目十个。长春西汀注射液、维生素 C 泡腾片等十个制剂新产品项目完成中试研究。截至 2010 年末，公司共拥有授权专利 38 项，拥有 1 项专利独家使用权，2010 年进行新药证书申请 9 个，自主开发新药 30 个，合作开发新药 14 个。2010 年公司投入研发经费7,

32、857 万元，占公司医药制造业务收入比重接近3%。2011 年公司研发项目将结合市场需求有选择的向重点医药领域开拓，如艾滋病类、抗肿瘤类、镇痛类等。新药的研制有利于公司长期发展，能够优化产品结构，使公司具有核心竞争力，进而稳定运营和提升盈利能力。另外，2010 年 6 月，公司本部及公司控股子公司沈阳东瑞精细化工有限公司获得辽宁省四部门联合颁发的高新技术企业证书，20102012年企业所得税减按 15%的比例征收。高新技术企业的认定，一方面提升公司盈利水平，另一方面对提升品牌知名度及品牌价值、扩大行业影响力有积极影响。总体看，公司制剂业务相对稳定，张士制剂生产基地的投入使用和营销的全面整合将使

33、化学制剂业务保持较高增速，成为公司业绩的主要增长点。医药商业业务面临激烈竞争收入下降，但依然在辽宁省内保持领先2010 年政府加大医药市场监管力度，医药市场竞争加剧，在此背景下，公司的医药商业板块收入有所下降。2010 年医药商业实现收入 16.77亿元（抵销后），较上年同比下滑 17.59%，但毛利率与上年基本持平，为 6.40%。从销售模式看，调拨依然是公司医药商业的主要销售模式，同时2010 年批发收入增幅较大。2010 年公司旗下东北大药房新增 7 家，其中 4 家在辽宁省内。公司的医药商业业务依然在辽宁省医药商业竞争格局占据领先地位。表 6：2010 年公司医药商业主要销售模式和收入

34、毛利率销售模式 销售区域收入（亿元） 同比变动 2009 2010批发 辽宁省市 级医院 1.41 24.78% 8.44% 8.57%调拨 省内医药商业公司 6.96 -36.50% 0.81% 1.17%快批 东三省小 医院 2.95 -5.45% 3.74% 3.05%配送 东北大药房连锁店 1.98 -1.49% 3.63% 3.36%零售 东北大药房连锁店 2.51 -3.83% 24.97% 26.51%抵消后合计 - 15.81 -20.27% 5.17% 6.48% 注：上表仅为供销公司收入情况，并非医药商业板块收入情况资料来源：公司提供东北制药集团股份有限公司公司债券 201

35、1 年跟踪评级报告9表 7：公司旗下东北大药房门店数量及分布单位：个项目 2009 2010 2011 计划新增门店数量 129 136 20其中：辽宁省内 127 131 15外省市（不含东北地区） 2 5 5资料来源：公司提供总体看，对 VC 较大的依赖性和原料药厂搬迁较大的资金需求是公司目前面临的主要挑战。2011 年 VC 出口配额制度的可能实行和公司制剂营销体系整合效应发挥有助于业绩改善。长期看，整体搬迁实现和热门新药的研发上市将成为公司长远发展和业绩长期增长的保障。财务分析以下分析基于东北制药集团股份有限公司提供的经中瑞岳华会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的 20082

36、010 年审计报告，2009 年数据使用 2010 年初合并调整数。资本结构从总资产看，VC 价格低迷影响公司业务扩张，截至 2010 年末公司总资产 56.05 亿元，较上年同比下降 7.80%。其中货币资金降幅大，截至 2010年末公司货币资金 10.57 亿元，同比减少40.09%。从负债情况来看，在细河原料药厂搬迁项目尚未进入大规模投入期的情况下，公司较好的控制了负债规模。截至 2010 年末公司负债总额35.32 亿元，较上年末减少 12.27%；总债务 23.76亿元，较上年末减少 12.45%。截至 2010 年末公司资产负债率和总资本化率分别为 63.00%和53.40%，分别

37、较上年末下降 3.21 和 3.52 个百分点，财务杠杆有所降低，但在同行业中仍偏高。未来，随着细河原料药厂进入资金投入高峰期，公司杠杆比率可能上升。图4：20082010年公司资本结构资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理表8：2010年制药行业主要上市公司资本结构比较名称 总资产 (亿元) 资产负债率 (%) 总资本化比 率(%)新和成 61.53 21.27 14.47海正药业 59.22 53.66 45.97东北制药 56.05 63.00 53.40华北制药 91.20 87.04 82.29 双鹤药业 52.06 24.58 11.29天方药业 30.62 72.87 61.04

38、新华制药 27.40 37.42 25.64西南药业 13.16 65.82 53.09资料来源：Wind 资讯，中诚信证评整理从债务期限结构来看，2010 年公司的债务结构进一步改善。截至 2010 年末，公司短期债务12.13 亿元，较上年减少 28.74%；长期债务 11.63亿元，同比增加 14.98%，由此公司的长短期债务比（短期债务/长期债务）降至 1.04，债务期限结构的改善有利于保持运营资金稳定和工厂搬迁规划的顺利进行。总体来看，2010 年，公司业务运营较为平稳，资本结构稳健，并有所改善。但我们注意到，2010 年公司 A 股增发计划未能实现，而细河原料药厂建设项目使公司面临

39、较大的资金压力，杠杆比率有进一步走高的可能。盈利能力2010 年公司实现营业收入 48.28 亿元，较上年同期下降 5.23%，主要由于 2010 年医药流通竞争激烈，公司医药商业板块收入规模同比降低了17.59%，同时原料药收入同比下降 4.75%。图 5：20082010 公司收入成本分析01020304050602008 2009 2010亿 元0%10%20%30%40%50%60%70%长 期 债 务 短 期 债 务所 有 者 权 益 资 产 负 债 率长 期 资 本 化 比 率 总 资 本 化 比 率01020304050602008 2009 2010亿 元-10%-5%0%5%

40、10%15%20%25%30%营 业 总 收 入 营 业 成 本收 入 增 长 率 成 本 增 长 率东北制药集团股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告10资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理毛利率方面，2010 年，受 VC 价格大幅下降和原燃料成本上涨及张士制剂厂投入使用新增折旧较多影响，各板块毛利率均不同程度降低，公司营业毛利率较上年大幅下降 7.16 个百分点至23.42%。短期内，公司业务毛利率水平仍将取决于 VC 市场价格变化。表 9：20092010 年公司分板块毛利率情况业务板块 2009 2010变化（百分点）医药制造 50.22% 33.73% -16.49其中:

41、原料药 46.86% 24.75% -22.11制剂药 58.19% 47.10% -11.09医药商业 6.47% 6.40% -0.07其他 70.82% 52.42% -18.41主营毛利率 31.96% 23.92% -8.04公司毛利率 30.58% 23.42% -7.16注：分板块毛利率根据内部抵消后成本收入计算。资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理管理费用方面，2010 年受东瑞三家子公司并表和制剂营销整合影响，原计入营业费用的部分费用转移到管理费用中，同时公司细河原料药生产基地项目新增土地使用税和无形资产摊销也增加了当年管理费用，2010 年公司管理费用同比增长了 20.3

42、3%。财务费用方面， 2010 年公司财务费用 1.23 亿元，较上年增长 29.92%，主要由于 2010年公司首次支付本次公司债利息 4,230 万元，同时由于 2010 年人民币对美元升值 3%，使公司 VC出口销售结算产生汇兑损益 1,356 万元，较上年增加 1,069 万元，我们将持续关注公司应对汇率上升导致财务费用上涨的措施。总体看，期间费用增长的同时收入规模下降，使得公司 2010 年三费收入占比较上年持续增长至 21.52%。该值在同行业中也处于较高水平，公司费用控制和盈利能力有待提升。表 10：20082010 年公司期间费用分析项目 2008 2009 2010营业费用(

43、 亿元) 3.42 4.58 4.23管理费用( 亿元) 3.48 4.09 4.92财务费用( 亿元) 1.33 0.95 1.23三费合计( 亿元) 8.23 9.62 10.39三费收入占比 (%) 17.86 18.89 21.52资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理表11：2010年制药行业主要上市公司盈利能力比较名称 营业毛利率(%) 三费收入占比(%)新和成 51.84 12.7海正药业 29.25 19.2东北制药 23.42 21.52华北制药 14.80 12.01双鹤药业 36.18 24.11天方药业 11.89 9.92新华制药 18.38 12.1西南药业 32.

44、85 25.81资料来源：Wind 资讯，中诚信证评整理利润方面，公司主导产品 VC 价格同比大幅度下降且能源、原材料等价格上升导致公司业务盈利能力大幅降低。2010 年，公司实现利润总额8,049 万元，较上年同期大幅下降 86.23%；实现净利润 5,727 万元，较上年同期下降 87.97%。2010年公司获得厂区搬迁和项目研发的政府补助合计2,824 万元，较上年的 439 万元大幅增长，贡献了部分利润，我们将关注后续政府补助金额的增长。总体看，主要受 VC 产品价格大幅下降的影响，公司整体盈利能力减弱，盈利水平大幅降低。短期内公司盈利能力仍将主要依赖于 VC 市场行情，随着国家对 V

45、C 行业过剩产能的整合和出口配额的实行以及制剂营销见效，公司盈利有望改善。长期看，公司的盈利能力仍取决于热门新药的研发上市及原料药厂的搬迁投产。偿债能力从债务规模来看，公司 2010 年总债务规模较年初下降了 12.45%至 23.76 亿元。截至 2010 年末，公司长期借款 5.7 亿元，到期日集中在 2012 年，具有一定的到期偿还压力。 从现金获取能力来看，2010 年公司实现EBITDA3.90 亿元，较年初下降 51.88%，现金获取大幅降低。其中，折旧占 EBITDA 的 43.44%，利息支出占 30.52%。2010 年公司折旧 1.69 亿元，同比增长 45.50%，主要由于张士制剂厂投产新增