1、12008 年度国债市场分析报告朱岩一、宏观经济运行分析2008 年，受国际经济环境影响，我国宏观经济上半年增长偏快的势头在年中急转直下，国内生产总值（GDP）同比增速逐步回落。主要特点为：投资见顶后开始下滑，外贸持续低迷，消费基本保持平稳；货币供应逐步收紧，通胀风险明显缓解。（一）投资、外贸和消费1、固定资产投资。据国家统计局统计，08 年 1-11 月我国累计城镇固定资产投资额127614 亿元，同比增长 26.8%（见图 1） ，增速略高于 07 年 25.8%的平均水平。但随着整体经济的降温，投资的增速也将逐步回落。08 年上半年曾被作为调控重点的房地产行业于 7月率先开始调整。08
2、年 1-11 月累计房地产开发投资额 26546 亿元，同比增长 22.7%，增速已低于 07 年的平均水平 30.2%。为了重新提振房地产市场，12 月份国务院出台了三大“救市”措施，但在普遍观望的市况下，房地产市场的复苏还有待时日。2、外贸进出口。据海关总署统计，08 年 1-11 月我国累计外贸顺差 2560 亿美元，同比增长 7%（见图 2） ，增速与 07 年相比大幅降低。其中：累计外贸出口额 13172 亿美元，同比降低 2.2%；进口额 10612 亿美元，同比降低 17.9%。08 年以来，外需大幅降低是导致外贸顺差增长持续低迷的主要原因。3、消费。据国家统计局统计，08 年
3、1-11 月累计社会消费品零售总额 97759 亿元，同比增长 21.90%（见图 3） ，增速高于 07 年 16.8%的平均水平，总体保持了平稳增长势头。但经济下滑使人们的收入预期普遍降低，对消费的影响也将逐步显现，数据显示 10 月份消费已开始显现“疲软” 。图 1：年度累计城镇固定资产投资同比增长率数据来源：根据国家统计局数据编制图 2：年度累计外贸进出口差额同比增长率2数据来源：根据海关总署数据编制图 3：年度累计社会消费品零售总额同比增长率数据来源：根据国家统计局数据编制（二）货币供应量和价格总水平1、货币供应量。08 年 1-11 月货币供应量呈逐步收紧趋势。据央行统计，11 月
4、末现金（M0）余额为 3.2 万亿元，同比增长 9%；狭义货币供应量（M1）余额为 15.8 万亿元，同比增长 6.8%，增速较 07 年年末显著下降；广义货币供应量（M2）余额为 45.9 万亿元，同比增长 14.8%，增速也低于 07 年年末的水平（见图 4） 。M1 增速自 08 年 5 月下穿 M2 并持续降低，显示市场的投资意愿不断趋于谨慎。2、价格总水平。08 年价格总水平呈现见顶后快速后落的走势，PPI 的走势与 CPI 相比明显滞后。据国家统计局统计，1-11 月份 CPI 累计同比上涨 6.3%，PPI 累计同比上涨7.6%。由于价格总水平的月度同比增速下降速度出人意料（见图
5、 5） ，我国宏观经济的通胀风险已明显缓解，而通缩风险开始引起人们的重视。图 4：月度 M0、M1、M2 同比增长率3数据来源：根据央行数据编制图 5：月度 CPI、PPI 同比增长率数据来源：根据国家统计局数据编制二、宏观经济政策分析2008 年，随着经济形势的起伏跌宕，相机选择的宏观经济政策也随之不断调整。上半年，宏观调控的首要任务是“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀” ，为此国务院实施“稳健的财政政策”和“从紧的货币政策” 。三季度开始，面对多少有些出人意料的经济形势“急转” ，国务院于 7 月提出“要处理好促进经济平稳较快发展和控制通货膨胀的关系，把握
6、好两者之间的平衡点” ；于 8 月进一步提出“下半年将把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控首要任务” ，宏观调控重点由“双防”转变为“一保一控” ，宏观经济政策开始转向，货币政策转变为“紧中偏稳” 。随着国际金融危机对我国的影响不断加大，经济下滑的速度超出预期，国务院于 11 月提出实行“积极财政政策”和“适度宽松货币政策” ；12 月的中央经济工作会议提出 2009 年经济工作的首要任务是“保持经济平稳较快发展” ，至此，宏观经济政策明确转向。1、利率。08 年央行累计 4 次下调金融机构人民币存款基准利率、5 次下调贷款基准利率，且均于四季度密集实施。其中：一年期存款基准利
7、率由 07 年年末的 4.14%下降到现行4的 2.25%，下调幅度为 189 个基点；一年期贷款基准利率由 07 年年末的 7.47%下降到现行的5.31%，下调幅度为 216 个基点。总体来看，贷款利率的下调幅度大于存款利率。存贷款利率的下调有利于刺激投资和消费，保持经济增速；但存贷款利差的缩小对商业银行会产生一定的影响。2、存款准备金率。08 年央行累计 10 次调整存款类金融机构人民币存款准备金率，其中：上半年连续 6 次上调，下半年连续 4 次下调。现行的六大国有商业银行（工、农、中、建、交、邮）的存款准备金率水平为 15.5%；中小型存款类金融机构为 13.5%，与上年末的14.5
8、%基本持平。08 年准备金率政策的特点主要体现在差别准备金率的执行，其既有利于灵活调整流动性供应，支持灾区灾后恢复重建和国家重点领域建设；又有利于商业银行努力改善自身经营状况，提高资本充足率。3、公开市场操作。08 年央行共发行央行票据 122 期，累计发行量 42960 亿元，加上正回购操作 33250 亿元，央行总计从市场回笼资金 76210 亿元；08 年累计央票到期及利息支付金额为 32321 亿元，加上正回购到期资金 35876 亿元，央行总计向市场投放资金 68197 亿元。综上所述，08 年央行总计从市场回笼资金 8013 亿元，较 07 年有所减少（见图 6） 。国务院于 12
9、 月在关于当前金融促进经济发展的若干意见中提出，2009 年要适当调减公开市场操作力度，这有利于市场保持较为宽松的流动性。图 6：央行月度净投放资金量数据来源：根据央行数据编制三、国债市场分析（一）发行与兑付情况2008 年财政部共发行国债 34 期，总计发行面值 8558.21 亿元（见图 7） ，发行量较 07年骤降了 14925.23 亿元，这主要是由于 07 年曾集中大规模发行特别国债的缘故。其中：记账式国债 26 期，总计发行面值 6665 亿元；凭证式国债 5 期，总计发行面值 1300 亿元；储蓄国债（电子式）3 期，总计发行面值 593.21 亿元。年内记账式国债的发行利率跟随
10、市场利率经历了先升后降的过程，其中：1 年期基准国债的发行利率由 07 年年末的 3.66%下降到现行的 1.28%；10 年期基准国债的发行利率由 07 年年末的 4.41%下到现行的 2.90%（见图8） 。同时，08 年年末 10 年期品种与 1 年期品种的发行利差为 162 个基点，较 07 年年末放大了 87 个基点。08 年共有 23 期国债到期，其中：记账式国债 15 期；凭证式国债 8 期。截至 08 年末，记账式国债（含特别国债）托管量为 47891 亿元，较 07 年末增加 1689 亿元。5图 7： 月 度 记 账 式 国 债 （ 含 特 别 国 债 ） 发 行 情 况
11、（ 按 发 行 面 值 统 计 ）（ 单 位 ： 亿 元 ）注 ： 2007年 数 据 中 不 含 向 农 行 定 向 发 行 的 特 别 国 债数据来源：中国国债协会图 8： 关 键 期 限 记 账 式 国 债 （ 含 特 别 国 债 ） 发 行 利 率 情 况数据来源：中国国债协会（二）二级市场走势分析1、中债指数和收益率曲线2008 年中债国债总指数（财富指数）全年基本呈现震荡上涨的走势，特别是从 8 月起开始加速上扬。指数年初开于 112.82 点，年末收于 131.47 点，全年累计上涨 18.65 点，涨幅为 17%（见图 9） 。较为宽松的政策面和相对充裕的资金面有利于指数后期继
12、续保持上涨态势。与指数上扬的走势相对应，08 年中债中国固定利率国债收益率曲线整体明显下移。分期限看，08 年年末短期品种（1 年以下）收益率较 07 年年末平均下移 213 个基点；中期品种（110 年）收益率平均明显下移 233 个基点；而长期品种（10 年以上）收益率平均下移 120 个基点（见图 10） 。中短期品种收益率的下降更为明显。同时，08 年年末 10 年期品种与 1 年期品种利差为 167 个基点，较上年末放大了 92 个基点，曲线形状更加陡峭。2、二级市场交易情况2008 年国债二级市场交易活跃，现券和回购交易量都较 07 年有了明显增长。08 年二级市场国债现券共成交
13、36657 亿元（按面值统计） ，较 07 年增长 14982 亿元，增幅为 69%。其中：银行间市场 34847 亿元；上交所市场 1768 亿元；深交所市场 42 亿元（见图 11） 。08 年国债质押式回购共成交 194771 亿元（按面值统计） ，较 07 年增长 24939 亿元，增幅为15%（见图 12） 。其中：银行间市场 170502 亿元；上交所市场 24269 亿元。08 年银行间市场国债买断式回购共成交 2498 亿元（按面值统计） ，较 07 年增长 552 亿元，增幅为 28%。6图 9：中债国债总指数（财富指数）数据来源：中央国债登记公司图 10：中债中国固定利率国
14、债收益率曲线数据来源：中央国债登记公司图 11：月度国债现券交易情况（单位：亿元）数据来源：中国国债协会图 12：月度国债质押式回购交易情况（单位：亿元）7数据来源：中国国债协会四、2009 年市场展望目前，市场普遍预期 2009 年是我国宏观经济较为困难的一年。在外部需求严重萎缩的情况下，国家选择将“扩大内需”作为保增长的根本途径，是十分正确和及时的。 “积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的配合有利于缓解经济快速下滑的势头，是实现“保持经济平稳较快发展”首要任务的重要保障。经济下滑将使 09 年财政收入的增长放缓；同时为了保增长，政府的拉动性投资和保障性支出将会明显增加。这两方面的原因
15、将使收支缺口的压力加大，所以预计 09 年的国债发行规模将明显增加。低利率的市场环境为政府低成本筹资提供了便利，但建议财政部综合考虑市场发展的需要，合理地安排国债发行的期限结构。特别是在央行停发 3 年期央票，并降低 1 年期和 3 个月期央票发行频率的情况下，财政部应加大滚动发行中、短期国债的力度，以弥补央票停发造成的市场重要参考利率的缺失。利率处于下行通道和资金面较为宽松的市场环境对国债市场的走好构成支撑，收益率曲线存在继续下移的趋势。良好的市况有利于国债市场各项改革措施的推进。首先，国务院提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点” ，这将进一步推动国债市场的统一进程。其次，统一的财政部国债市场收益率曲线将于 09 年问世，这对国债市场乃至整个金融市场投资定价将起到重要的参考作用。再次，国债预发行制度将于 09 年推出，这将极大提高一级市场定价的准确性。最后，在银行间债券二级市场于 2008 年 8 月全面实行 DVP 结算（券款对付结算）后，09 年财政部将推动实施国债一级市场的 DVP 结算，这将对化解一级市场的风险起到重要的保障作用。2009 年 1 月 6 日作者：朱岩，中国国债协会 信息咨询部 主任E-mail：
