1、文章原载于经济纵横2013 年第 8 期外商直接投资留置利润估算及利润汇回对国际收支的影响 巴曙松（国务院发展研究中心金融研究所，北京 100010）摘要：19792011 年间，我国外商直接投资（FDI）留置利润总额累计高达近万亿美元，是 2011 年底全国外汇储备的近 1/3，新增留置利润也逐渐呈现出超过 FDI 流入规模的趋势。人民币升值空间缩窄、欧美国家加大产业召回力度、全球经济增速下滑、我国劳动力成本优势逐渐减少等都将加大未来 FDI 利润的汇回力度。可见，加强对留置利润及利润汇回的监管非常重要。关键词：FDI 留置利润；利润汇回；国际收支中图分类号：F832.48 文献标识码：A文
2、章编号：1007-7685（2013）08-0021-06一、我国 FDI 留置利润的估算及处置情况2010 年，我国外汇管理部门按照国际标准对 2005 年以后国际收支平衡表中的投资收益数据进行调整，将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润记入国际收支平衡表中金融账户直接投资的贷方，但并未完全统计 FDI 留置利润的规模，其尚处于低估状态。因为即便按照较低的 10%的投资利润率进行估算，FDI 每年的投资利润也高达千亿美元，减去利润汇回和再投资利润，当年新增留置利润的规模至少在 500 亿美元以上，远高于 20052009 年数据上调的幅度。所以，基于 FDI 存量数据估算出 F
3、DI 投资利润，减去国际收支平衡表中统计的 FDI 投资利润总额，将得到每年低估或未统计的 FDI 留置利润。为清楚分析 FDI 利润处置的变动情况，分别在表 1 中列出 19792011 年外商投资企业每年的利润汇回、再投资利润和留置利润规模。长期看，我国留置利润和利润汇回的绝对规模都呈增加趋势，而再投资利润的绝对规模和份额在 20022005 年呈明显缩小趋势，随后一直维持在 41 亿美元的规模上下浮动。据测算，19792011 年间，FDI 留置利润总额累计高注：本文是国务院发展研究中心重点基础领域课题“国际经济金融结构研究” （负责人：巴曙松）的子课题“全球再平衡进程与国际经济金融结构
4、变化”的研究内容，子课题负责人为巴曙松、华中炜（华中科技大学经济学院） ，本文执笔：巴曙松、唐红（天津师范大学） 、华中炜。收稿日期：2013-04-20作者简介：巴曙松，国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员。达 9779.17 亿美元（简单的累加，尚未考虑汇率变动的因素） ，汇率调整后的值更高，达10 791.7 亿美元，尚未估计或低估的留置利润存量累计约 7334 亿美元。其中，19792004 年没有计入统计的留置利润（未分配和已分配未汇回利润）共达 1019.6 亿美元，20052011 年低估的留置利润达 6318.2 亿美元，低估程度高达 72.1%。相对应，19792011
5、 年国际收支平衡表反映的累计 FDI 利润汇出额约为 4028.74 亿美元，占利润总额的比重为 25.5%。FDI 利润总额中的 65.8%被留存在国内，再投资收益仅占 FDI 利润总额的 9.7%。 1可见，如果遗漏掉留置利润，FDI 的存量会被严重低估。表 1 我国 FDI 利润处置情况（单位：亿美元）年份 再投资 利润汇回 年份 再投资 利润汇回 留置利润 低估的留置 利润1980 0.43 0.00 1996 79.83 116.79 0.00 0.001981 1.64 0.00 1997 112.55 20.56 -70.75 -70.751982 2.41 0.01 1998
6、134.66 25.73 -75.55 -75.551983 2.98 0.00 1999 121.98 38.41 -17.54 -17.541984 4.33 0.00 2000 160.22 41.76 43.74 43.741985 6.55 0.14 2001 146.81 68.08 57.62 57.621986 8.17 0.15 2002 94.05 84.18 167.95 167.951987 9.14 0.02 2003 71.95 101.58 358.83 358.831988 11.52 0.08 2004 30.01 140.31 555.30 551.4719
7、89 15.02 0.07 2005 16.09 189.28 477.78 205.391990 14.74 0.46 2006 41.91 244.11 682.76 471.201991 12.41 0.10 2007 33.00 395.14 960.16 772.831992 13.15 0.22 2008 58.50 422.11 1058.22 812.741993 18.05 2.31 2009 34.80 502.56 1364.33 993.641994 40.15 4.00 2010 36.86 524.77 2262.85 1789.721995 56.62 99.53
8、 2011 41.01 730.64 1953.46 1272.70数据来源：利润再投资和汇回数据源自 IFS 的Balance of Payments Statistics 。FDI 留置利润规模变动大体经历四个阶段：第一阶段是 19791994 年，FDI 利润整体规模较小。这一期间，FDI 汇出利润极低，其大部分利润被用于再投资，年均再投资利润规模为 10.71 亿美元，累计利润总额约为168.2 亿美元。15 年间，累计再投资利润总额与汇出利润总额之比约为 21:1。第二阶段是 19952001 年，FDI 利润留存规模和再投资规模同时进入调整阶段。1995年利润汇出规模开始扩大，从上
9、一年的 4 亿美元增长到近 99.5 亿美元，增长 24 倍。1 2010 年再投资收益以 20052009 年再投资数据的期间平均值进行估算，2011 年的再投资收益以20062010 年再投资数据的期间平均值进行估算，最终分别确定为 36.87 亿美元和 41 亿美元。20052009 年再投资数据源自 IMF 的Balance of Payments Statistics （2010 年） 。19951999 年 5 年间，FDI 利润低于利润汇出和再投资收益总和，这说明当年新增的留置利润是负数。尤其是 1995 年和 1996 年利润汇出额甚至超过当年利润总额，分别是总利润的 1.1
10、倍和 1.4 倍。这两年利润汇出总额共超出 FDI 利润总额 43.23 亿美元，即出现了以利润汇出形式实现资金流出的撤资行为。出现这种情况，与整体投资利润率的降低密切相关。1997 年企业净资产利润率不足 7%，1998 年最低只有 4%。 1根据工业企业所有者权益和利润总额估算得到，数据源自中国统计年鉴 。可见，在面对不确定性时，FDI 倾向于通过利润汇出方式撤出资金。19951996 年，FDI 利润汇出的大幅度增加主要因为：一是我国自 1996 年开始实现经常项目可自由兑换，FDI 利润的汇出不受限制。二是 1997 年亚洲金融危机爆发后，外资企业为规避不断加大的主权风险和投资风险，将
11、大量利润汇出或撤回投资。三是这一时期人民币贬值预期加剧，外资企业更倾向于将更多的资金汇回母公司。19971999 年，利润汇出额有所回落，留置主要用于再投资。这三年累计利润再投资和利润汇出总额超出利润总额，再投资利润之所以高于利润总额，可能是因为亏损企业的负增长侵蚀了利润的总体水平。20002001 年，留置利润开始回升，再投资利润规模也一直维持在 100 亿美元以上，利润汇出规模也在继 1997 年回落之后保持增长势头。总体看，19952001 年累计留置利润总体为负值，为-62.5 亿美元，这一阶段 FDI 累计利润汇回规模和累计再投资规模之比约为 1:2。第三阶段是 20022010 年
12、，FDI 留置利润规模飞速增长，再投资利润在波动中不断下降。这 9 年间，FDI 累计利润留存总额高达 12 461 亿美元，是前两个阶段的 31.6 倍。可见，我国加入世贸组织以来，开放程度不断提高，经济高速增长，国内 FDI 存量和利润留存规模都相当可观。同时，FDI 利润汇回额也在快速增长，FDI 累计留置利润规模、累计利润汇回规模和累计再投资规模之比约为 19:6:1。可见，与第二阶段相比，我国 FDI 投资收益构成发生显著变化。第四阶段是 2011 年至今，外资有撤离的迹象。2011 年，我国留置利润降低了近 14 个百分点，这是自 2005 年以来留置利润的首次降低，利润汇出规模扩
13、大 32.5%，是继 2008年以来最快的一次增长。这说明在国际金融危机和欧债危机影响下，宏观经济形势低迷，外资开始显现出撤离我国的迹象。1 2010 年再投资收益以 20052009 年再投资数据的期间平均值进行估算，2011 年的再投资收益以20062010 年再投资数据的期间平均值进行估算，最终分别确定为 36.87 亿美元和 41 亿美元。20052009 年再投资数据源自 IMF 的Balance of Payments Statistics （2010 年） 。-50005001000150020002500300019971999200120032005200720092011F
14、DI利 润 总 额留 置 利 润低 估 或 未 统 计 的 留 置 利润图 1 19792011 年新增留置利润、低估的留置利润和利润总额（单位：亿美元）总体看，我国 FDI 留置利润规模和利润汇出规模都在持续上升。如果 FDI 利润汇出规模不断扩大，并超过 FDI 利润总额的增速，极有可能出现 FDI 留置利润的逆转流出（如1995 年和 1996 年的情况） 。图 2 是 19972011 年 FDI 利润汇回与 FDI 总利润的比重，可发现 1996 年和 1997 年的比值发生突变，而之前利润汇回额度又很小，为了更清晰地观察近几年利润汇回的变化趋势，剔除 1997 年之前的数据，得到图
15、 3。根据图 3 所示，利润汇回的规模逐年增加，而利润汇回的力度在 19972004 年间有减弱的趋势，2007 年前后及2011 年呈加强的趋势，这一点可通过 FDI 利润汇回占利润总额的比重清晰看出。而且，FDI 汇回利润的比重呈现较大的波动性，亚洲金融危机和美国次贷危机前后均出现利润汇回比重提高的现象。可见，外商投资企业利润汇回的力度对危机的反应比较敏感。2011 年无论是利润汇回的绝对规模还是利润汇回占利润总额的比例都显著增加，外商对华投资留置利润逆转的风险有所显现。图 2 19792011 年 FDI 利润汇回占 FDI 利润比重 图 3 19972011 年 FDI 利润汇回占 F
16、DI 利润比重（增长率去掉 1997 年的数值）二、FDI 投资收益留置我国的原因（一）财税政策促进外商投资企业将利润留存在我国境内2008 年以前，我国规定 FDI 如果对一般企业进行再投资，可享受再投资部分已纳所得税税款 40%的退税优惠，如果是出口企业或先进技术企业，可享受全额退税优惠。另外，部分国家对境外利润汇回征收较高的税收。因此，将利润以未分配利润形态留存我国境内便成为外商有效的避税措施。可见，在汇率稳定的情况下，外方在境内继续投资的吸引力不断增强。（二）外商可用留置利润扩大企业投资规模，伺机进行再投资资本流动最根本的驱动力量是利益最大化，外商投资利润留存在我国境内的主要目的是追求
17、资本的长期盈利性。近年来，我国经济始终保持高速增长，为境内的外资企业创造了良好的投资环境。同时，外商投资企业利润率大幅提升，以中国统计年鉴中外商投资和港澳台商投资工业企业所有者权益和利润总额的数据为基础，估算得到 2002 年外资企业净资产利润率达 12.5%，2010 年上升到 21.6%。可见，境内跨国企业对我国宏观和微观层面的良好预期，促使在华外国投资者选择使用未分配利润或已分配未汇出利润进行再投资和增资，以期获得更高的收益。（三）人民币持续升值预期强烈汇率制度改革后，由于我国经常账户和资本账户持续多年双顺差，外汇储备增长迅速，人民币升值压力不断加强，因而吸引了大量跨境资本的流入，许多外
18、商投资企业将投资利润滞留在我国境内，以获取投资和人民币升值的双重收益。（四）追逐国内房地产、证券市场的投资收益近年来，在国内房地产投资热情高涨的情形下，少数外资企业将利润投入商品房的炒作中。另外，快速上涨的 A 股股指，也吸引了一部分外资企业将未汇出利润投入股市，在满足高流动性的同时获取稳定的高收益。（五）虚假外资企业利润滞留境内继续投资一些虚假外资企业的利润，从根本上说是内资企业的利润，其境外并没有实际投资人，这类企业多选择将利润留在境内继续投资。（六）外商投资企业将未分配利润作为解决自身融资难和有效降低财务成本的重要措施一直以来，中小外商投资企业面临融资难的问题，其更愿意将未分配利润转作流
19、动资金。这样，可有效降低企业融资成本，避免支付银行和股东贷款利息；可规避我国对企业从境外借款规模的限制和资本项目管制，减少企业的行政许可成本；可避免境外借款造成的货币错配风险。三、FDI 利润汇回对我国国际收支的潜在影响（一）FDI 的投资持续性和利润汇回对我国国际收支的影响FDI 影响国际收支长期走势最直接的因素是资本流入和利润汇回的变动。从长期看，直接投资资本流入的规模、增长可持续性、FDI 投资利润率及再投资利润和利润汇出都会对一国的国际收支造成影响。从 FDI 的流入量和增长可持续性看，如果 FDI 持续流入，且流入量大于利润的汇出，则会通过资本与金融账户对国际收支盈余提供一个持续增加
20、的源泉，进而对国际收支发挥正向的作用。因此，有必要探讨 FDI 流量持续性及利润汇出是否会超过 FDI 流入规模的问题。1996 年以来，我国每年 FDI 利润的增长速度快于 FDI 流入的增长速度，二者比值不断接近 1，即 FDI 利润显现出超过当年 FDI 流入规模的趋势。2008 年开始，我国 FDI 利润连续四年超过 FDI 的流入规模，而我国之所以没有出现净投资缺口，主要是因为目前的 FDI利润大都留存在境内。但随着 FDI 存量的继续增大，即使 FDI 利润留存比例不变，每年FDI 利润汇出规模也会保持上升态势。 （见图 4） 。从 FDI 利润汇出的趋势看，自 2005 年以来，
21、我国每年 FDI 利润流出规模均在 200 亿美元以上，并呈逐步递增态势。20052008 年，外商直接投资企业利润汇出年均增长率高达30.4%。特别是 2007 年，FDI 利润汇出额达 459 亿美元，比 2006 年增长 75.7%，这可能是因为美国次贷危机的爆发加大了资本的短期流出。而国际金融危机爆发后的 2009 年和2010 年，FDI 利润汇出力度明显减缓，年均增长率分别降至 1.4%和 7.5%。这可能因为国际金融危机期间人民币升值预期不断加强，外商投资企业更愿意以人民币形式持有资产，加之我国对外投资力度的不断加强，对外投资利润大量回流，导致我国经常账户的投资收益项目在 200
22、7 年由逆差转为顺差，并呈逐年上升趋势（除 2009 年受国际金融危机影响有所回落） 。不过，值得注意的是，尽管在人民币不断升值的预期下，我国 FDI 中有很大一部分利润留存在国内，但也只是推迟了利润汇出的时间，未来可能导致投资利润的集中汇出，对国际收支产生较大的逆差压力。因为长期看，FDI 肯定会有一个先期资本流入和后期资本流出的问题。即使留置利润用于再投资，也只是以增加未来资金流出的方式减少了当期的资本流出。当受到国内外政治、经济的突然冲击时，外商投资利润将会大规模汇出，进而引起我国国际收支的严重失衡，从而形成危机的可能性。利润汇出的问题在 2007 年前后和 2011 年就有所显现。国际
23、货币基金组织国际收支平衡表数据显示，2011 年，外商投资企业利润汇出 739.4 亿美元左右，较 20082010 年有明显的提高，同比增长近 32.4%。这主要因为：第一，随着我国劳动力成本的上升及对房地产市场的调控，2011 年外商对华投资增速减缓，越来越多的外商投资企业将利润汇回或撤出资本转投其他国家。第二，国际金融危机的升级，使外资母公司由于流动性压力加大及去杠杆化的要求，不得不将在我国的资金汇回本国。通过国家统计年鉴分国别的外商直接投资数据考察，2011 年欧盟对华投资较上年降低 3.6%，从 55.7 亿美元回落到 53.8亿美元，美国对华投资降低 21.5%，这些数据都间接表明
24、美欧产业资金流向的变化，他们正在鼓励产业回归。同时，发展中国家也在加大引资政策的优惠力度，这些都间接表明留存在我国的投资利润开始松动。第三，欧债危机的愈演愈烈使世界经济复苏缓慢，外商对我国投资需求有所降低，外商投资企业利润很可能在未来几年加速汇回。第四，人民币升值趋势放缓，一旦人们预期人民币升值空间缩窄，通过留置利润汇回的方式撤资便成为一种选择。可见，FDI 留置利润加速汇回将成为未来的趋势。图 4 FDI 利润汇回、利润总额占 FDI 流量的比重注：FDI 流量数据不包含未分配利润；原始数据源自外汇管理局中国国际收支平衡表 。根据测算，2011 年底，我国 FDI 存量为 21 617.6
25、亿美元，国际投资头寸表显示的数据略低，为 18 042 亿美元。一些学者认为，外资在我国的收益率不低于 10%。所以，即使按 10%的较低年回报率计算，外商在我国的年投资收益也高达 2161.76 亿美元。如果未来外国投资者把利润全部汇回，为保持经常项目平衡，我国每年必须要有约 2161.76 亿美元的贸易顺差，这必然会对当年的国际收支造成较大压力。而 2011 年我国贸易顺差为 1883亿美元，较上年降低 19%。可见，如果我国贸易顺差继续收窄，仅凭借出口赚回的外汇已很难满足外商新增利润汇出的要求，只能依靠资本账户下的资本流入才能满足外商利润汇出的需要。FDI 流入的持续性取决于国内外市场两
26、方面的因素，如国内经济增长前景、招商引资力度、外商投资优惠政策的稳定性、国内企业的竞争力、劳动力成本等，而投资国本身经济的景气度和其他国家引资的力度都会影响我国 FDI 流入的稳定性和持续性。从长期看，这些因素都非常不确定，但从我国市场开放度和经济发展趋势看，未来我国的资本缺口和技术缺口一定趋于缩小，FDI 流入量的递减是未来发展的必然趋势。尽管目前 FDI 持续流入，但流入量递减到一定程度时，投资收益及利润汇出规模就会超过 FDI 流入量，进而对国际收支造成负效应。即使 FDI 流入仍呈现增长趋势，但只要利润汇出和投资收益增长速度快于新增资本流入的速度，FDI 对国际收支的负面影响就会存在。
27、（二）留置利润汇回对我国国际收支的影响外商投资累计的留置利润汇回可能会对国际收支带来巨大影响。外商投资企业在利润分配上拥有较大的自主权，何时分配、分配多少、是留存还是汇出都由企业自己掌握。一旦我国经济环境不好或经济增长乏力，外商投资企业很可能将累积多年的巨额未分配或已分配利润集中汇出，那么就会在短期内形成较大规模的资本流出，进而导致我国国际收支危机。自 1996 年开始，无论是 FDI 留置利润累计额与 FDI 存量之比，还是当期留置利润与FDI 流量之比都呈稳步增长趋势。截至 2011 年，累计留置利润（经过汇率调整的值）与FDI 存量之比达到 1997 年以来的最高值 50%，当年的留置利
28、润占 FDI 流量（不含未分配利润）的比例也达到较高水平的 128%。而早在 2009 年，留置利润的规模就超过 FDI 流量的规模，二者之比高达 177%。如果只考虑新增资本净流入，剔除利润再投资，则留置利润占新增 FDI 流量的比重继 2009 年以来连续三年大于 1，分别为 1.85、1.69 和 1.32 倍。可见，一旦累积在我国的留置利润集中汇回将对我国国际收支产生巨大影响。 （见图 5）图 5 当期留置利润与 FDI 流量比重和累计留置利润与 FDI 存量比重注：此处的留置利润经过了汇率调整。FDI 的留置利润无论是用于再投资还是投向其他部门，一般不以外币计价，而是以人民币的方式存
29、在我国。所以，对历年留置利润存量的具体测算，需要根据人民币对美元的汇率进行折算。根据各年汇率对每年的 FDI 留置利润进行换算，截至 2011 年累计额达 69 700 亿元人民币，再将这一数值以 2011 年人民币对美元平均价 6.45 的汇率进行折算，为10 791.7 亿美元，相当于 2011 年末全国外汇储备（32 558 亿美元）的 33.15%、全年外贸顺差（1883 亿美元）的近 6 倍。据测算，2011 年 FDI 存量总规模达 21 617.6 亿美元，相当于全国外汇储备的 66.4%、全年贸易顺差的 11.5 倍。如果国内外经济形势发生逆转，历年累积的 FDI 留置利润极有可能成为资本大规模撤出的“领头羊” ，进而对国际收支造成较大的潜在威胁。此外，我国外商直接投资企业在经营过程中存在一定程度的利润转嫁和加速折旧等现象，FDI 在我国实际的留置利润规模可能比本文估算的更大，其集中流出的风险也会更大。因此，调整引资政策，加强对 FDI 留置利润的监管刻不容缓。（责任编辑：张佳睿）文章原载于经济纵横2013 年第 8 期
