1、1空港股份投资价值分析报告上海证券综合研究有限公司 励列俊摘要： 空港股份公司在同行业中的资产质量、财务状况、盈利能力等几项指标位于前列。 公司开发建设的北京天竺出口加工区和北京天竺空港工业区在北京市“十一五”规划中，是重点统筹规划中的临空经济区。两个园区临近首都机场，90分钟可抵天津新港，具有海、陆、空 立体交通快捷的重要区位优势。同时，国家对出口加工区出台的重大新政策将增加天竺出口加工区的保税物流功能，使公司与之配套的土地开发、物业出租和物流业务具有巨大的拓展空间。 2006年北京新国际展览中心落户空港城和2007年首都机场的扩建完成将大大促进公司的房地产和物业出租等各项业务进入快速增长的
2、产业周期。 公司将利用其丰富的土地储备，在未来3-5年内，以土地开发业务为平台，加大土地深加工力度，实施纵向一体化战略。通 过 房地产、建筑施工、物业出租、物流等增值业务进一步延伸和完善产业链，培育新的利润增长点。2一、公司概况1、公司主营业务公司主营业务主要包括北京天竺出口加工区和北京天竺空港工业区的国有土地开发、建筑施工、房地产开发、高附加值的物业经营、仓储物流运营等方面。2、公司主要资产公司主要资产包括土地存货、自有物业，同时控股北京天源建筑工程有限责任公司（简称“天源”）和北京空港天瑞置业投资有限公司（简称“天瑞”）。土地存货：公司拥有北京天竺空港工业区和天竺出口加工区的特许土地开发权
3、，目前公司拥有已开发的“熟地”主要是天竺出口加工区的土地。2006年初将启动空港工业区B区1007亩土地的开发。自有物业：公司用于出租的自有物业 15.6 万平方米，其中企业标准厂房13 万平方米，海关监管库 0.6 万平方米，公寓 2 万平方米。控股公司：公司分别控股天源和天瑞两家公司80的股权。天源公司注册资本5500万元，主营建筑施工，主要从事市政建设和土建施工，是房屋建筑工程施工总承包二级企业。天瑞公司主要从事房地产的开发与经营，注册资本2900万元，是公司开发房地产业务的主要力量。二、主营业务收入和净利润分析1、增长比例：公司近三年主营收入和净利润分别平均增长14.15和5.08，呈
4、稳步增长之势。见图1：3近 三 年 主 营 业 务 收 入 与 净 利 润 情 况0500010000150002000025000300002002年 2003年 2004年主营业务收入2800290030003100320033003400净利润主 营 业 务 收 入 净 利 润在土地开发销售、建筑工程施工和自有物业出租三项主营业务中，土地开发业务的毛利率保持在50%以上，04年和05年前三季度分别占同期主营业务利润的56%和49%。建筑施工业务在主营业务收入中所占比例较高，分别占04年、05年前三季度主营收入的69%和56%，毛利率为17.03%和6.07%，对主营业务利润贡献率分别为3
5、4%和6%。4（1） 土地开发从构成图中可以看出，土地开发销售收入是公司主导业务之一。公司的土地开发业务主要是通过前期基础建设，使土地由“生地”变成“熟地”，并销售给入区企业。2005年前三季度及2004年、2003年、2002年的土地开发收入分别为8,337万元、6,433万元、6,489万元、7,142万元，土地开发业务收入基本稳定。由于公司所开发园区定位于电子、信息、通讯等高科技、高附加值的外向型企业，符合国家未来产业结构调整的方向，属于政府扶植和重点发展的园区，政策优势较为明显，在未来招商引资方面具有较强的优势。此外，公司的土地转让价格近年来呈现逐步上升的势头，这主要是由于宏观调控以来
6、，相当多的小型、非重点开发区被逐渐清理，北京市开发区的数量已由 470 个减少到目前的 28 个，减少 94%。开发区的土地稀缺性凸现。土地开发业务毛利率始终保持在 50%以上，体现了较好的盈利能力。（2） 建筑施工建筑施工业务由公司控股 80%的子公司天源建筑公司进行，除开发区土地开发过程中的大部分市政基础建设工程和标准厂房建设外，该公司还承建入区投资经营企业的建筑工程施工和区外房地产建设项目。2005 年前三季度、2004年、2003 年该公司的主营业务收入分别为 13,466 万元、19,377 万元、17,640万元伴随着工业区的发展壮大，该公司已发展成为地区建筑企业的骨干，对公5司的
7、主营业务收入和主营业务利润贡献较大。（3） 标准厂房出租该业务是指将自有标准厂房作为生产场所租赁给入区企业使用并为其提供物业服务，是开发区为招商引资需要、完善综合投资环境的重要配套设施之一。公司 13 万平方米标准厂房租赁价格采用投资回收期和市场需求相结合的定价模式，投资回收期一般为 8-10 年，为公司带来长期稳定的出租和物业收益。（4）房地产业务公司利用开发区的资源优势，积极涉足房地产业务。公司在房地产业务的投资主要通过控股 80%的天瑞公司进行。目前，天瑞公司正在开发的空港科技大厦正处于施工建设期。该项目包括两栋 4A 至 5A 标准的综合办公楼，总建筑面积约为 25000 平方米。其中
8、建设第一栋 A 座办公楼为一期工程，建筑面积13000 平方米，建设期 12 个月；建设第二栋办公楼 B 座为二期工程，在一期结束后开始建设，建设期约为 12 个月。项目于 2005 年上半年动工，预计 2007 上半年全部建成。目前，第一栋办公楼主体结构已经封顶，借助工业区的区位优势，已经有国内外客户前来洽商，对购买或租赁表示出极大的兴趣，预计 2006年即可为公司带来收益。三、同行业主要财务指标分析空港股份与园区上市公司财务指标均值比较（单位：）指标资产报酬率主营业务利润率净资产收益率资产负债率总资产周转率6空港股份 11.87 32.47 7.33 19.99 0.51行业平均 5.3
9、26.44 5.27 48.9 0.33从开发区上市公司比较中可以看出，空港股份盈利能力、偿债能力和资产管理能力等各项指标均高于平均水平，其中从盈利能力角度来看，反映公司利润空间的主营业务利润率和反映综合盈利能力的净资产收益率两项指标均高于同行平均水平。去除利息、所得税之前反映公司整体资产回报率的资产报酬率11.87%，为业内最高，高于平均水平的两倍，体现出较强的获利能力。同时，公司的资产负债率仅为 19.99%，财务安全性较高，反映出公司稳健的经营风格。另从衡量管理能力的指标来看，公司总资产周转率指标在 11 家公司中最高，显示出公司具备较高的经营效率及较强的经营管理能力。四、公司优势分析公
10、司的未来经营发展具有明显的三大优势：政策优势、区位优势和土地资源优势。1、重点开发区的两大政策优势政策优势一：北京市规划为空港股份创造了良好的发展机遇和竞争环境；在北京市委关于十一五规划的九届十次全会上，市委书记刘淇指出“十一五”期间北京市要重点发展六大高端产业功能区，其中之一就是：“统筹规划北京天竺出口加工区、空港工业区等机场地区及周边区域，建设以首都国际机场为核心的临空经济区，积极发展临空产业，形成国内较强辐射力的空港经济。 ”空港工业区目前已经有跨国公司64家，其中世界500强企业20家，包括索尼、松下电器、爱立信、空中客车、飞利浦等全球知名企业，同时还吸引了国航货运、南方航空、中航油、
11、大田-联邦、嘉里-大通、中外运等与临空产业相关的知名企业。空港工业区和出口加工区已经成为北京市的重要经济增长区域。近期，在控制开发区土地供应的情况下，公司仍获得了空港工业区B区1007亩土地的开发权，体现了政策的扶持和倾斜。同时，国家目前原则上不再审批设立新开发区，大量开发区被清理整顿，这一方面杜绝了社会资源重复投入和浪费，另一方面，也给现有的优质开发区创造了一个更宽松的发展环境。由于进入门槛的提高和竞争者的减少，特别是7一些国家政策重点扶持的开发区，凭借自身资源优势和政策优惠，将获得更好的发展机遇。政策优势二：国家对出口加工区的新政策进一步拓展了天竺出口加工区的功能和发展空间。天竺出口加工区
12、是国家首批出口加工区之一，也是北京市唯一一家出口加工区，它被赋予税收、海关监管等方面的特殊优惠政策，实行“境内关外”的管理模式，对出口加工型企业独具吸引力。吴仪副总理在近日召开的全国出口加工区工作会议上提出按照“加工制造为主，保税物流为辅”的功能定位，增加出口加工区的保税物流功能，区内的物流企业可以将物流配送业务拓展到区外。政策实施后，出口加工区的政策环境和配套更加系统化和综合化，不仅具备了自身的保税生产、加工功能，还涵盖了保税区等海关特殊监管区域的各种保税物流功能，将大大促进出口加工区加工制造和现代物流协调发展，鼓励与国际物流相关的物流企业、国际贸易公司入区经营，放大出口加工区内仓储企业的中
13、介作用，同时满足区内外加工制造业国际采购、全球配送等现代物流的需求，可以吸引更高技术含量和附加值的加工贸易向出口加工区聚集。虽然北京市进出口总额居国内前十位，但目前还没有保税区，货物往往要经过大连、天津等地转运。随着北京近年来产业结构调整加速,高新技术产业迅猛发展，北京及周边地区国际物流需求量日益增加。空港口岸是北京市惟一的国家一类口岸，2004 年实现关税和代征税 134 亿元，占全市的近 70%。多年以来，尽管首都国际机场在国内乃至北亚地区拥有最为丰富的航线资源，但由于货运通关设施落后，其资源优势远未发挥。出口加工区拓展保税物流功能后，将被赋予保税仓储、加工、全球采购、国际分拨配送、转口贸
14、易以及入区退税等特殊政策，使企业可以自由进行进口、出口、转口、国际中转等业务，实现“政策叠加，优势互补，资源整合，功能集成” 。在空港地区的垄断地位将使出口加工区成为北京航空枢纽物流的核心组成部分，将是众多保税物流企业的集中地，是联结国内外两个市场，有一定规模和综合服务功能的物流集结点，从而满足高新技术等产业对高效率的国际航空物流的需求，形成产业间互为依托、共同发展的格局。出口加工区拓展保税物流功能后，不但会吸引国内外大型出8口加工企业、物流企业入区，加大区内土地转让力度和规模，提升区内土地价值，同时还会加快区内标准厂房和海关监管库等物业的出租，还会为公司未来介入第三方物流业务提供良好的发展机
15、遇。2、区位优势公司具有航空口岸和新国展落户所带来的得天独厚的黄金区位优势。 地处航空口岸，机场东扩所带来的客、货运力的大幅增加将有利于空港股份临空经济的发展公司负责开发的空港工业区和出口加工区距首都国际机场1公里，地处新兴的国际空港城的核心地带，101国道贯穿南北，机场高速、京承高速可快速到达城市中心区，距北京火车站仅20公里，距北京、顺义、长辛店货运站均15公里，距天津新港也仅90分钟车程，有明显的区位优势。首都机场是中国大陆规模最大、设备最先进的航空港，目前已开辟国内航线757条、国际航线98条，年旅客吞吐量4000万人次、货物吞吐量78万吨、飞机起降19万次。将于2007年完成的机场东
16、扩总投资250亿元，预计占地19700亩。开发区周边规划占地面积为86.5 平方公里的“空港城”，作为首都“临空经济”发展的载体和卫星城，将进一步完善首都城市功能，大大提高周边城镇化水平，进而改善区域内综合投资环境。首都机场扩建后，航空公司基地将相应扩大，对开发区的土地需求大量增加；同时，随着客货运吞吐量的大幅增长，与机场内部功能相配套的航空货运、物流等临空产业也将随之快速发展，如以美国联邦快递、国航货运、中外运为骨干将形成北京市最大的航空快件和物流配送中心，不但有利于空港股份土地转让业务，也将进一步完善配套设施，改善投资环境，有利于工业区和出口加工区的招商引资。 新国展落户：会展经济带来的商
17、流、人流、资金流和信息流会强烈推动周边地区的土地升值，带动房地产、物流、交通、酒店等产业的迅速发展。展览会作为国际上普遍采用的有效交易平台，正在中国快速发展。作为2008 年奥运会重点项目之一，注册在空港工业区的北京市新国际展览中心项目，已于年内开工，一期展馆将于 2006 年建成并投入使用。会展经济已成为一个国家或地区经济成熟的侧影，它所带来的将是房产、9物流、广告、餐饮、酒店、商贸等各项产业繁荣，带动的是整个城市经济繁荣和城市地位的提升。目前香港会展业每年收入 18 亿元，带动饮食、酒店、运输等相关行业收入 54 亿元。每年两届的广交会除了自身成交额之外，还给广州带来 20 多亿元人民币的
18、相关收入。深圳举办了短短六年的中国国际高新技术成果交易会（简称高交会） ，加上深圳行政中心移至福田，使福田从一个深圳的新城区发展为今天兴旺的 CBD 区，楼价从前几年的 5000-6000 元/ 平方米，上升至现在的上万元/平方米。占地面积为 439 万平方米的广州琶洲国际会展中心建成后，琶洲地区的写字楼群一跃成为广州最炙手可热的新兴写字楼板块。首都北京作为中国政治中心和经济、科技、文化、旅游大都市，在展览市场方面比全国其它地方更具优势，约占全国国际性展览会市场份额的一半。目前北京的展览会一年有 200 多场，在现在的国际展览中心（即老国展）举办的有 100 多场，约占 50%左右。旧的国际展
19、览中心已经完全超负荷运转，面积 10倍于老国展的新国展建设将弥补北京会展业硬件设施的不足。新国展建设地点位于空港城内，空港股份即将开发的空港 B 区 1007 亩土地即紧邻新国展展区。新国展落成后，对空港股份开发土地的升值和转让将产生强烈的推动作用，不仅改善投资环境，可以提高开发区的知名度，推动公司土地开发业务的快速发展，还可以通过交通、通讯、金融、商业、旅游等相关产业发展，形成空港的“会展经济”和新兴服务业群落，为公司房地产、建筑施工、物业出租等业务的开展带来重要的发展机遇。103、土地储备及潜在储备丰富目前，公司土地存货中尚余出口加工区近670亩土地储备可供转让。出口加工区总规划2.726
20、平方公里，已经开发的仅1.1平方公里。开展保税物流业务后，出口加工区土地转让的进程预计会大为加快，公司将加大剩余土地的开发力度，以充裕的土地储备为土地转让的可持续发展提供保障。近期，公司将投入天竺空港工业区B区土地一级开发项目，该项目紧邻新国展，占地1007亩，预计建设期1年。开发完毕后，不仅可以缓解园区土地供应紧张的矛盾，还可以为公司开发房地产项目提供土地资源。另外，为了贯彻北京市委在北京市十一五规划的建议中提出的“统筹规划北京天竺出口加工区、空港工业区等机场地区及周边地区，建设以首都国际机场为核心的临空经济区”的精神，空港工业区在十一五规划中，明确了“往北扩展、沿路开发”的发展战略，将建立
21、起沿京密公路（101国道）西侧、沿京承高速公路东侧的空港产业带，并把文化营产业园、吉祥产业基地、金马工业区、马坡产业基地、赵全营工业区和板桥渔场等统一纳入空港工业区发展的中长期规划和品牌经营管理中。由此可见，公司的潜在土地储备极其丰富。五、发展前景公司以开发区土地开发业务为平台，加大土地深加工力度，实施纵向一体化战略。通过房地产、建筑施工、物业出租、物流等增值业务进一步延伸和完善产业链，增强长期、可持续增长能力。 土地开发业务在新国展入驻和机场扩建的利好因素推动下，空港地区的土地升值预期将愈来愈强烈，加之交通、物流、商贸等配套设施的改善，公司的土地开发业务将步入加速增长的阶段。天竺空港工业区B区土地一级开发项目北起安庆大街，南至安宁大街，西起裕庆路，东至裕华路。占地1007.74亩，预计总投资27,789万元，预计总收入39,816.5万元，利润总额9,877.5万元，净利润6,618万元，一年内即可开发完毕。今后，空港工业区即将实行“往北扩展、沿路开发”的发展战略，为公司的土地开发业务拓展更广阔的发展空间。
