1、依然向好有色金属行业公司研究报告有色金属行业公司研究报告2012 年 10 月 31 日 山东黄金（山东黄金（ 600547）三季报深度分析）三季报深度分析研究员：赵彦辉执业证书编号：S0170511040003电 话：0411-39673302网 址：邮 箱：本次评级：增持（维持）未经授权刊载或者转发证券研究报告的媒体，应承担相应的法律责任；研究报告只是投资决策的参考依据。52周股价表现-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04
2、 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09山 东 黄 金 上 证 综 指资料来源：wind 资讯1.事件公司三季度业绩公告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润为 18.36 亿元，同比增 8.50%；营业收入为 391.99 亿元，同比增 24.71%；基本每股收益为1.29 元，同比增 8.40%。2.业绩取得原因前三季度来看，公司业绩的取得主要是受益于金价的上涨，公司矿产金产量的增长，即量价同涨的结果。第三季度公司业绩同比有所下滑，也导致了公司前三季度业绩增长弱于中期，主要原因在于公司在三季度开采的矿石品位有所下降，导致生产成本升高，也导致矿产金产量有所减少。需要注意的
3、是，在金价较高时，公司有选择的开采品位较高的矿使得业绩平滑，这也是公司的一贯做法，第三季度有这种因素存在。3.未来看点公司的黄金资源扩张主要来自三个方面：内部挖潜；对外的资源并购；大股东山东黄金集团的资产注入；目前公司黄金储量 400 吨左右，至 2013 年公司黄金资源储量将大幅增长的预期相对明确。矿产金方面，除了普通的技术改造之外，公司的三山岛和焦家金矿矿产金产量增速是短期看点。三山岛金矿 2011 年日矿石处理能力在 8000 吨/日，而今年二季度在公司生产竞赛的作用之下，已经达到了 10000 吨/日左右，三季度虽然有所下滑，但全年来看处理能力在提高中，而根据公司规划，三山岛金矿的日处
4、理能力在十二五期间仍将有一个大的提高。焦家金矿日处理矿石能力增速也较快，估计整个公司在 2012 年矿产金产量增速超常规。行业层面，我们认为金价中长期上涨，仍然是大概率事件。4.盈利预测、估值和评级经测算，公司 12 年、13 年公司 EPS 为 1.65 元、1.92 元，对应 10 月 31 日收盘价，这两年 PE 为 22.9 倍、 19.3 倍，优于有色行业整体的估值 31.9 倍、22.3 倍。同时，考虑到公司发展趋势依然向好，维持公司“增持”投资评级。5.投资风险金价走势低于预期；公司生产计划执行不利；资产注入的不确定性。市场有风险投资须谨慎 公司研究请务必阅读免责条款 - 1 -
5、 研究发现价值 专业前瞻市场1. 公司股本结构和主营业务1.1 股本结构山东黄金矿业股份有限公司是根据山东省经济体制改革委员会鲁体改企字2000第3 号文关于同意设立山东黄金矿业股份有限公司的批复，由山东黄金集团有限公司、山东招金集团公司、山东莱州黄金（集团）有限公司、济南玉泉发展有限公司（原名济南玉泉发展中心）、山东金洲矿业集团有限公司（原乳山市金矿）五家法人单位共同发起设立的。经中国证券监督管理委员会证监发行字200389 号文批准，公司于 2003 年 8 月 13 日通过上海证券交易所采取“上网定价“方式公开向社会公众发行人民币普通股 6,000 万股，于上交所上市。至今，公司总股本
6、14.2 亿，全流通。公司的实际控制人为山东省国资委。图1：公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图资料来源：公司公告 大通证券研发中心2.2 主营业务构成山东黄金是纯金生产的上市公司，主业黄金收入占比 99.55%。毛利占比为98.93%。图 2：山东黄金 2012 中期收入结构 公司研究请务必阅读免责条款 - 2 - 研究发现价值 专业前瞻市场收 入 占 比黄 金 , 99.55%其 他 , 0.45%资料来源：公司数据 大通证券研发中心图 3：山东黄金 2012 中期毛利结构毛 利 占 比黄 金 , 98.93%其 他 , 1.07%资料来源：公司数据 大通证券研发中心3.资源储量继
7、续增长有望3.1 行业基本情况我国黄金行业的现况，已知的金矿储备仅占全球已知金矿储备总量的 4%，黄金资源的稀缺性尤为明显。图 4：中国黄金储量占比不高公司研究请务必阅读免责条款 - 3 - 研究发现价值 专业前瞻市场黄 金 储 量 占 比中 国 , 3.73% 南 非 , 11.76%俄 罗 斯 , 9.80%澳 大 利 亚 ,14.51%美 国 , 5.88%其 他 , 54.31%资料来源：USGS 大通证券研发中心历史原因，我国黄金行业一直存在着集约化水平低、企业数量多规模小的较低产业集中度，加大资源整合、提高产业集中度成为我国黄金行业未来发展的大趋势。为解决我国黄金工业发展中存在的产
8、业集中度低、资源保障程度低等问题，2009 年 5 月 8 日，工业和信息化部原材料工业司、国家发展和改革委员会产业协调司联合组织召开黄金工业发展专项规划（20092015 年）和黄金工业产业发展政策专家论证会；2009 年 9 月，国土资源部、国家发展和改革委员会、工业和信息化部等部委联合发布了关于进一步推进矿产资源开发整合工作的通知，明确提出了推进矿产资源开发整合的目标任务及基本原则。2011 年中国黄金产量达到 360.957 吨，比上年增加 20.081 吨，增幅 5.89%， 再创历史新高，连续 5 年保持全球第一产金大国的地位。其中，黄金矿产金完成 301.996 吨，比去年同期增
9、长 7.84%；有色副产金完成 58.961 吨，比 2010年同期下降 3.09%。其中十大黄金集团累计完成黄金成品金产量 184.019 吨，比去年同期增长 9.74%，生产黄金成品金产量占全国的 50.98%，集中度较 2010年进一步上升，初步形成了大型黄金企业主导黄金工业发展的格局。3.2 公司资源储量增加基本情况山东黄金作为国内大型上市黄金矿业公司的代表，也是山东黄金集团旗下黄金公司研究请务必阅读免责条款 - 4 - 研究发现价值 专业前瞻市场矿业板块的唯一业务发展平台，在控股股东黄金集团的大力支持下，制定了长期发展战略规划，将“资源整合”作为其发展的重中之重，在未来将加大通过收购
10、、整合等方式增加资源储备的力度，同时稳步扩大产能，以逐步做大做强上市公司，为股东创造价值。公司将通过三种方式增储：内部挖潜；对外的资源并购；大股东山东黄金集团的资产注入；目前公司黄金储量 400 吨左右，至 2013 年公司黄金资源储量将大幅增长的预期相对明确。最近的资产收购情况：与三季报同时公告，公司收购福建省政和县源鑫矿业有限公司 80%股权。源鑫公司拥有一个采矿权和一个探矿权，采矿权与探矿权的基本情况如表 1、表 2。表 1：交易的股权的采矿权情况资料来源：公司公告 大通证券研发中心表 2：交易的股权的探矿权情况公司研究请务必阅读免责条款 - 5 - 研究发现价值 专业前瞻市场资料来源：
11、公司公告 大通证券研发中心2012 年 8 月由福州东鑫矿业技术有限公司编制了福建省政和县东际矿区金（银）矿上部矿生产勘探暨下部补充详查地质报告， 核实基准日为 2012 年6 月 30 日，该报告尚未经福建省国土资源评估中心评审，本次核实工作获得保有矿石量 289.70 万吨，金金属量 10.94 吨，平均品位 3.78 克/吨；银金属量 117 吨，平均品位 40 克/吨。该报告目前正在办理于福建省国土资源厅的储量评审备案手续。4.公司生产规模在稳步扩张公司下属主要矿区之一的三山岛金矿位于山东省莱州市三山岛特别工业区，自身及周边黄金资源储量巨大，但目前较低的采选能力制约了三山岛金矿的发展空
12、间，不能满足实施规模化经营的需要。为解决三山岛金矿的采选能力不足问题，公司拟投入非公开发行募集资金 4.7 亿元用于增资莱州公司建设三山岛金矿 8,000 吨/日扩建工程。该项目完成后，日采选矿量能力将增加 4,500 吨，达到 8,000 吨。该项目建成达产后，随着公司采选能力的提升，后续生产流程的产能将充分释放，公司的黄金产品产量及经营业绩也将得到大幅提升。从上半年来看，公司的三山岛和焦家金矿矿产金产量增速较快，与公司生产竞赛息息相关。三山岛金矿 2011 年日矿石处理能力在 8000 吨/日，而今年上半年或可达到了 10000 吨/日左右，增速较快，三季度虽有所放缓，全年来看，处理能力仍
13、在加强。而根据公司规划，三山岛金矿的日处理能力在十二五期间仍将有一个大的提高。焦家金矿日处理矿石能力增速也较快，估计整个公司在 2012 年矿产金产量稳步增长，超越常规。公司研究请务必阅读免责条款 - 6 - 研究发现价值 专业前瞻市场5.前三季度业绩小幅增长，相对优势仍在公司三季度业绩公告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润为 18.36 亿元，同比增 8.50%；营业收入为 391.99 亿元，同比增 24.71%；基本每股收益为1.29 元，同比增 8.40%。第三季度归属于母公司所有者的净利润为 4.30 亿元，同比减 33.12%；营业收入为 138.44 亿元，同比增 19.32
14、%；基本每股收益为0.30 元，同比减 33.33%。从综合毛利率来看，公司三季度为 10.1%，中期为 11.2%，有所下降，去年同期为 10.7%也有一个小幅下降。与中期相比，金价有一个小幅上升，幅度为0.25%。虽然第三季度金价同比下降 4.24%，但前三季度金价同比有上升，幅度为 4.42%。可以看出，公司业绩增幅减缓的主要原因是公司生产成本的提高，主要来源于矿石品位的下降,但公司的利润增幅仍然优于金价增幅，在公司发展的历史上，为平滑业绩有意识选择低品位的矿石开采也是常有。但与中金黄金相比，公司的盈利能力较为稳定,同时公司的利润增幅仍然优于金价增幅。表 3：金价同比2011 年 201
15、2 年 同比第三季度金价 353 338 -4.24%前三季度金价 323 337 4.42%资料来源：wind 大通证券研发中心表 4：中期与前三季度金价比较2012 中期 2012 前三季度 增幅金价 337 338 0.25%资料来源：wind 大通证券研发中心图 5：至中期矿产金盈利能力公司研究请务必阅读免责条款 - 7 - 研究发现价值 专业前瞻市场矿 产 金 毛 利 率 (%)4648505254565860622009中 报2009年 报2010中 报2010年 报2011中 报2011年 报2012中 报资料来源：公司资料 大通证券研发中心图 6：山东黄金与中金黄金毛利率比较0
16、5101520252008-03-312008-09-302009-03-312009-09-302010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-30中 金 黄 金 销 售 毛 利 率 (%) 山 东 黄 金 销 售 毛 利 率 (%)资料来源：公司资料 大通证券研发中心从期间费用率来看，公司前三季度略有增高，但整体来看的相对优势仍然存在。图 7：公司的期间费用率有所提高，但仍有相对优势公司研究请务必阅读免责条款 - 8 - 研究发现价值 专业前瞻市场0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.0
17、0%8.00%2008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-302012-09-30山 东 黄 金 中 金 黄 金资料来源：公司资料 大通证券研发中心6. 行业层面的支撑有力来自于行业的支撑有利，金价中长期向好较为明确。世界黄金协会最新发布的黄金需求趋势报告披露， 2012年第二季度黄金需
18、求总计990公吨，同比下降7%。金饰、投资和科技领域需求的减弱在一定程度上被官方机构的购买量激增所抵消。统计数据显示，官方机构的黄金购买量在第二季度翻了一番有余，为157.5公吨，这也是自2009年第二季度该领域成为净买方以来最大的季度净购买量。购买行为再次集中在发展中国家的央行，同时该领域的黄金售出量降至最低水平。表5：黄金2季度需求资料来源：WGC 大通证券研发中心公司研究请务必阅读免责条款 - 9 - 研究发现价值 专业前瞻市场根据IMF9月25日数据，7月份土耳其、俄罗斯、韩国以及哈萨克斯坦央行均增加了黄金储备。新兴市场国家的央行纷纷购买黄金，以应对主权债务危机对于美元与欧元等传统储备
19、货币的影响。根据IMF最近的数据，土耳其的黄金储备大幅增加了44.7吨，至288.9吨。IMF表示，俄罗斯的黄金储备增加了18.6吨。截至7月底，该国黄金储备规模为936.6吨。韩国7月份增加了15.5吨黄金储备，总规模为70吨。另外，哈萨克斯坦黄金储备增加了1.4吨，截至7月底的总规模为103吨。新兴市场黄金需求仍然旺盛，在中长期看来通胀预期仍然明确的条件下，行业景气度较高。7. 盈利预测和评级经测算，公司12年、13年公司EPS为1.65元、1.92元，对应10月31日收盘价，这两年PE为22.9倍、19.3倍，优于有色行业整体的估值31.9倍、22.3倍。同时，考虑到公司发展趋势依然向好
20、，维持公司“增持”投资评级。8. 投资风险金价走势低于预期；公司生产计划执行不利；资产注入的不确定性。表3：盈利预测（百万元）2010A 2011A 2012E 2013E营业收入 31514.7 39414.81 42297.98 43143.94 营业总成本 29718.94 36700.35 38940.63 39228.96 营业成本 28485.66 34994.79 37222.22 37476.01 营业税金及附加 3.73 5.29 5.34 5.62 销售费用 22.25 25.21 84.60 86.29 管理费用 1103.4 1489.44 1480.43 1510.04 财务费用 109.9 181.76 148.04 151.00 投资收益 -0.22 2.6 0.00 0.00 营业利润 1790.77 2718 3357.35 3914.98 营业外收入 31.85 16 0.00 0.00 营业外支出 34.51 41.62 0.00 0.00 利润总额 1788.11 2692.38 3357.35 3914.98 所得税 491.36 709.69 839.34 978.75 净利润 1296.75 1982.69 2518.01 2936.24 少数股东损益 73.7 80.25 176.26 205.54
