1、- 1 -敬请参阅最后一页特别声明2013 年二季度阳光私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告2013 年 04 月 17 日立足稳定把握持 续，搭配灵活伺机而 动 随着经济数据的陆续公布，市 场对于经济复苏预期的 乐观程度普遍下调，在金融整顿、地产调控的影响下二季度 传统的经济旺季或将 难旺，作用在 A 股市场上，总体风险大于机会。鉴于此，在构建阳光私募基金的投资组合时，我们依然维持前期投资组合保持中等风险的定位，在 组合内部具体 标的的配置上则更强调关注产品的业绩持续性，立足 稳健， 谨慎出 击： 风险大于机会，关注业绩 持续。 在经济尚未完成复苏的背景下，市场的敏感性与日俱增，任何微
2、小的因素都有可能对当前脆弱的市场 构成冲击。因此阳光私募基金的投资应以稳健为先，建 议投资者在潜在风险 相对较大的第二季度通过投资持续性较强的品种，以 实现穿越市场震荡波 动甚至调整的目标。具体我们建议，一方面通过投资注重自下而上优选个股的品种，减少 对于经济周期和市场环境的依赖；另一方面，配置一些中低 风险 收益稳健以及市场中性策略品种，改善组合 风险敞口，平滑 组合业绩波动 。 自下而上优选个股，回避市 场短期变换。目前经济周期变化的不稳定性在增强，加上地 产调控、IPO 重启、理财市场监管等等政策的扰动因素频出，均使得 A 股市场震荡交替速度加快。 这一 趋势在短期很难改变，基于此，在对
3、不确定的市场环境的预判和相对确定的个股投资机会的把握中，选择后者获取稳定持续收益的可能性势必更高。因此我 们建议投资者重点关注那些注重自下而上挖掘个股、同时具备选股优势的品种，具体可以关注注重选股淡化择时的重阳、强调通过基本面研究甄 选个股的鼎诺、自上而下行业配置与自下而上股票选择相结合的源乐晟、倡导用实业投资的眼光选择投资标的的明曜、以及注重中长期持股价值的博颐旗下的相应产品。 中低风险品种+市场中性策略，平滑组合业绩波动。尽管自下而上操作可以缓解对于市场环境的依赖，但是具体投资标的尚存在特有风险等待分散。因此，在关注选股能力较强的产品的同时，投资者需要适当配置一些具备稳健收益特征的中低风险
4、品种，以及市场中性策略品种以实现对组合风险敞口的有效管理，平滑波动增强组合业绩的持续性。根据我们对于阳光私募基金的持续跟踪，建议中低风险品种具体可以关注低仓位被动规避市场风险的星石、风格定位保守稳健的朱雀旗下产品，而市场中性策略基金则可关注在量化投资方面具有一定优势的尊嘉资产旗下的市场中性基金。 搭配灵活风格品种，伺机而 动。 不过当前市场也并非毫无机会可言，部分在经济转型和结构调整中的新型支柱产业的投资机会依然值得关注，而且考虑到经济的回落，政策也有做出修正的可能，因此我们建议投资者在追求组合业绩稳定持续的同时，也可考 虑搭配一些灵活操作品种，尤其是对市场变动敏感、对投资机会把握能力 强、操
5、作果断的基金 产品，伺机而动。在具体产品的选择方面，建议投资者关注操作 风格灵活、注重 选股与 选时相结合的精熙，以及关注短期投资机会、果断操作的展博旗下 产品。张慧 张剑辉 - 2 -敬请参阅最后一页特别声明2013 年二季度阳光私募基金投资策略报告第一部分 宏观经济及 A 股市场分析 随着今年以来经济数据的陆续公布，市场对于经济复苏预期的乐观程度普遍有所下调，国金宏观小组认为，未来工业产出和需求面在很大概率上会持 续下滑，从而对经济增长构成制约，目前预测 2013 年三、四季度的 GDP 增速分别为 7.5%、7.3%，并且下滑格局有可能持续到 2014 年。 需求面差于预期导致产出活动放
6、缓，3 月中上旬工业环比扩张幅度微弱，并且下旬已转向收缩。而且，PMI 的原材料库存与购进价格预示，未来很难出现量级较高的库存回补，因而 对经济所产生的推动 作用有限。不过受到基数效应的影响 4 月工业增速可能会提高，但从实质层面上来看，3 月下旬应当为本轮弱复苏的转折点， 4 月同比工业增速可能是全年的高点，往后会呈现逐步下滑态势 ，行 业的真实情况、价格、库存现象等可能均向不利方向发展。 此外，整个需求面也将出 现下滑，具体反映在：未来基建投资、制造业可能会逐季下降、铁路投资恐不达 预期、地 产投资二季度可能出 现拐点，整体固定资产投资增速下滑在所难免；由于外部市场需求稳定回升的迹象并不明
7、显，因而未来出口前景依旧并不乐观；除此之外，三驾马车中的消费增速可能仍将低位徘徊， “三公”消费政策的影响或将持续。 从政策层面来看，由于我国经济增长主要依靠地产拉动，而且受货币的影响较大，因而地产政策、 货币政策都会对实体经济增长产生直接作用，从而影响经济复苏进程。加上 2013 年是政府换届后的第一年，历史经验表明，在这一年中由政策主导的风险溢价往往会产生更大影响，因此， 对于宏观经济趋势的判断，我们认为当前因更多关注政府政策的方向。具体来看，2012 年底至 2013 年 1 季度， 经济政策更多的是对中长期的展望，使得投 资者的风险厌恶情绪得到纠正；而自 3 月份开始，即进入到了政策的
8、实现期，房地 产调控、银行理财监管陆续实施，着手应对短期经济问题；展望二季度，在 经济总体运行平稳的情况下，政策仍然会将调控的措施实施下去，而各 项调控政策的实施必将会对相应领域构成冲击。 其中尤其值得重视的是对于银行理财的监管， 这将使得 银行表外业务收缩，会直接影响到去年下半年以来持续增长的社会融资规 模， 进而对经济复苏的预期产生冲击。 另外，目前市场的存量资 金并不充裕，投 资者对于股票的 风险偏好并未系统性的改善，此时有可能进 行的 IPO 重启对市场的短期资金面将构成负面影响。 总体来看， 财政收缩、金融整顿导致基建投资前景看淡；地产调控导致销售淡季可能提前开始，二季度传统的经济旺
9、季或将难旺。就 A 股投资而言，由于经济很难看到较强增长的可能、以及当前市场还未充分反映银行表外收缩所带来的影响，因而二季度市场仍存在调整空间、向上缺乏 动力，整体风险大于机会。特别是对于中小板、创业板股票应相对谨慎，因 为二季度表外流动性紧缩，市场有杀估值的压力，中小股票估值压力较大将会首当其冲；再者中小板、创业板二季度的解禁市值较大，存在较大规模减持的可能。- 3 -敬请参阅最后一页特别声明2013 年二季度阳光私募基金投资策略报告 基于以上考虑，二季度 A 股投资应防御先行、 蛰伏待机。具体来看，估值低、成本改善的行业值得关注，其中家电行业销售稳健，受益于成本的下降具有一定的防御价值。而
10、公共事业当中的火电行业，受益于低煤价的作用盈利 稳定，同样具有防御性的配置价值。与此同时，考 虑到当前经济总体处于短周期偏低位置，未来政策或许会随着经济的回落而做出修正，可适当关注政策敏感性板块的投资机会，如 4G、海洋、军工、建筑装饰等。具体参 见国金证券二季度投资策略报告蜜月总会结束 现实难免磕碰。图 表 1：短期策略的三要素（政策、 货币 、经济 ）在二季度的展望来源：国金证券研究所 图 表 2：二季度中小板、 创业 板减持 规 模 较 大来源：国金证券研究所 - 4 -敬请参阅最后一页特别声明2013 年二季度阳光私募基金投资策略报告第二部分 立足 稳定把握持续，搭配灵活伺机而动二季度
11、阳光私募基金投资策略 基于前文对于宏观环境和 A 股市场的分析，二季度总体风险大于机会，因而在构建阳光私募基金的投资组合时，依然维持前期保持中等风险的定位，在组合内部具体标的的配置上则更强调关注产品业绩的持续性，立足稳健， 谨慎出击。具体我们建议投资者关注自下而上优选个股的品种，减少 对于经济周期和市场环境的依赖；与此同时，配置一些收益稳健中低风险的品种和市场中性基金，平滑组合总体的业绩波动，通过以上两个角度增 强组合业绩持续性，以实现穿越市场震荡的目标。当然，考 虑到随着 经济的回落政策或将做出修正的可能，也可搭配对市场节奏、市场热点敏感，操作果断的灵活型基金来进行主动把握，伺机而动。风险大
12、于机会，关注业绩持续 在经济尚未完成复苏的背景下，市场的敏感性与日俱增，任何微小的因素都有可能对当前脆弱的市场构成冲击，而这一特征在未来一段时间仍将持续。在此背景下，阳光私募基金的投资应以稳健为先，建议投资 者在潜在风险相对较大的第二季度通过投资持续性较强的品种，以实现穿越市场震荡波动甚至调整的目标。具体我 们建议一方面通过投资注重自下而上优选个股的品种减少对经济环境的依赖，另一方面，配置一些中低 风险收益稳健以及市场中性策略品种，改善组合风险敞口，平滑组合业绩波动。 自下而上优选个股，回避市 场短期变换。 在过去一年中，库存、地产、产能、债务等多重周期的相互重叠使得 经济周期变化的不稳 定性
13、增强，加上地产调控、IPO 重启、理财市场监管等等政策的扰动因素频出，均使得 A 股市场的趋势性机会维持 时间变短，震 荡交替速度加快。这一趋势在短期很难改变，基于此，在对不确定的市场环境的预判和相对确定的个股投资机会的把握中，选择 后者获取稳定持续收益的可能性 势必更高。而且具体到微观层面也并非毫无机会可言，前面提到的具 备估值和成本改善优势的家电、电力板块，以及具 备增长潜力的 4G 领域等等目前都具备投资价值。综合考虑，二季度个股投 资潜在价值或将高于 择时操作，因此我们建议投资者重点关注注重自下而上挖掘个股、同 时具备选股优势的品种，具体可以关注重阳、鼎诺、源乐晟、明曜、博颐旗下产品。
14、 重阳：公司注重选股、淡化 择时，崇尚中 长期价值投资 ，将“发现并投资确定的低估成长公司”作为投资研究的第一目标。在实际运作中也的确如此，旗下产品持股期限普遍 较长，重点关注具有估值优势并且兼具持续成长能力的投资标的，通 过挖掘被市场冷落的股票实现基于中长期判断下的逆向投资，行 业配置和个股投 资都相对集中，持股数量也比较有限。不 过尽管持股相对集中，但是由于其良好的选股能力使得集中投资效果较佳，中 长期收益稳 定持续。而且重阳投资组织结构完整，投研 团队规模适中， 团队核心成 员均拥有丰富的投资研究经验并且相对稳定， 还在成立伊始参考公募基金的风险管理模式搭建了风险控制架构，建立了 严格的
15、 风险防范体系和流程。总体来看，公司稳定的大环境十分有利于其注重 优选个股的投资风格得以延续。 鼎诺：公司始终坚持价值为基石、 趋势为导向，以自下而上挖掘上市公司成长价值并长期持有作为核心投资理念， 结合市场趋势进行自上而下的阶段操作。实际 运作中，公司 资产配置风格稳 健，较少因短期的市场波动而进行仓位调整。与 择时操作相比，鼎诺投资更加强调对于个股的选择，在核心股票 组合的构建上，公司强调基本面研究，致力于寻找公司质 地优良、成 长空间较大的优势 股票，以分享其业绩上升带来的回报。在投 资组合配置中，不 论是行 业还是个股投资方面涉足范围均较广，但 对于核心领域投资相 对集中，优选个股集中
16、投资特征鲜明。而且鼎 诺投研团队整体实力 较强，核心成员拥有比较丰富的证券投资和私募管理经验，自下而上进行研究覆盖，强调自主调研，其所投资的标的基本都是来自自主研究，公司以选股为主要导向的风格和优势有望持续延续。- 5 -敬请参阅最后一页特别声明2013 年二季度阳光私募基金投资策略报告 源乐晟：公司坚持“做绝对回报追求者、价值挖掘者、 趋势 跟随者、风险控制者”这一投资理念，坚持追求绝对回报，并通 过严 格的风险管理体系和止损机制来进行保障，在此基 础上力争实现 超额回报。公司实行账户经理负责制的管理模式，采取自上而下的行 业配置和自下至上的股票选择相结合的方式进行投资，但更加重视对于个股的
17、选择，重点标的投资 相对集中。与此同 时也非常重 视对于风险的控制，通过相应的止损 机制达到控制下行风险的目的，从而保障了产品业绩的持续性，旗下 产品成功穿越短周期经济 波动。 明曜：目前共有员工 10 人，其中投研 团队 7 人，在这 7 人中投资经理 1 名、研究员 4 名、交易员 2 名，投资经理和多数研究员均来自于合赢投资，因此在投资风 格、策略上基本延 续了之前的特点。即注重通过基本面研究甄选个股，倡 导用实业投资的眼光 选择投资标的，发掘在经济转型与结 构调整中能够胜出的持续高成 长的优势行业和龙头企业。实际操作中也确 实如此，公司股票 仓 位在私募行业处于比较适中的位置，基本不做
18、行 业轮动和热点投 资， 仅选择自己了解、确定性较强的个股 进行投资，通 过前端投资标 的的筛选在事前进行风险控制。对于未来，公司中 长期依旧看好在 经济结构调整和转型中有望脱颖而出的支柱性产业，但是 对于二季度的短期行情则表示并不乐观。 博颐：崇尚积极投资、均衡配置、适度集中、系统交易，坚持以基本面研究驱动投资的基础上进行组合管理，以追求收益 /损失的最优化。目前旗下四只产品均采用完全复制策略，与短期投 资机会相比，更重视对于具备中长期投资价值的行业个股的把握，因而持股期限往往较长。尽管投研团队规 模较小，但是 对于所投资标的依然主要依靠自主研究，偏好消费、医 药等成长性较好的行业。公司 对
19、核心人员建立了股权激励机制，管理 团队成员即为现有股东 ，核心架构相对稳定。在对系统性风险 的控制方面，博 颐引入了股指期 货空头头寸，特别是当前在对后市相 对谨慎的判断下，通 过股指期 货空头降低了组合的净仓位水平。 中低风险品种+市场中性策略，平滑 组合业绩波动。尽管自下而上操作可以缓解对于市场环境的依赖但是依然无法完全规避，而且具体标的还存在着各自特有风险等待分散。因此，在关注选股能力较强的产品同时，投资者需要适当配置一些具备稳健收益特征的中低风险品种，以及市场中性策略品种以实现对组合风险敞口的有效管理，平滑波动增强组合业绩的持续性。 具体而言，市场中性策略的核心即 为通过多空操作降低
20、组合贝塔水平至中性，而中低风险品种也具备 相似的特点。我 们选取截止 2013 年 2 月成立满三年并且拥有连续 36 个月度收益率数据的 302 只非结构化阳光私募产品，计算三年期标准差和 贝塔系数并进行简单平均，如图表 3 所示，可以直观看到低风险、中低 风险产品的标准差、贝塔系数均普遍低于同业平均水平（包含低风险、中低 风险样本）。- 6 -敬请参阅最后一页特别声明2013 年二季度阳光私募基金投资策略报告 因此，在震荡市中对中低 风险基金和市场中性策略基金 进行配置有利于降低组合总体风险暴露程度，从而 对增强总体业绩持续性有一定作用。根据我们对于阳光私募基金的持续跟踪，建 议中低风险品
21、种具体可以关注星石、朱雀旗下产品，市场中性策略基金则可关注尊嘉旗下 产品。 星石：公司坚持宏观驱动下的价值投资理念， 强调“ 自上而下”资产配置和行业配置与“自下而上”精选股票相结合。由于奉行长期价值投资，相较同业在投资操作上具 备鲜明的买入持有特征，其股票投资部分的换手率明显低于同业平均水平。除此之外，星石投资设定了明确的风险控制目标，即任意 连续 6 个月及 6 个月之上的下行风险控制在 5%10%之内，为了达到这一目标，公司始终坚持稳健的投资风格，这种稳健具体体 现在资产配置方面。在两年多的震荡波动中，星石投资仅在少数确定性 较强的阶段行情中提高股票仓位水平，其余绝大多数时间 股票配置比
22、例都维持在较 低水平，被动规避市场风险。现阶段，考 虑到流动性收缩、复苏强度不达预期等负面因素的冲击，公司果断 选择规避风险、 锁定前期收益，在仓位水平和持仓结构方面都进行了调整。 朱雀：公司是私募行业中为数不多的有限合伙企业，核心团队成员均有多年证券投资研究经验，总体实力较强。公司投 资风格上定位保守、专注、思变倡导坚持投资过程中的保守，既要挖掘投资标的的内在价值，也要注意有所取舍；同 时执着于研究， 专 注发掘所覆盖领域的投资机遇，选择优势 公司分享长期可持续回 报；坚持独立思考，前瞻判断。在实际运作中公司十分强调对于风险的控制，即要在严格控制风险的前提下发掘企业内在价值，并且取得了良好的
23、风险控制效果。旗下产品 业绩稳定，在当前震 荡波动中股票 仓位较低，符合风格定位保守稳 健的理念。 尊嘉：尊嘉资产在量化投资领域具备一定的领先优势，以数量化投资为主要发展方向，采用多空交易手段 进行组合管理，投研团队规模适中，核心成员拥有多年公募基金投 资管理经验，而且均有金融工程背景。公司采用多风格、多 层次的数量化投资策略，并通过自主研发的程序化交易系统来强化收益的客观性和可持续性。针对投资者不同的风险收益需求，公司开 发了不同的产品，在量化投资方面目前既有以低风险稳健收益见长的市场中性策略品种，即尊嘉 ALPHA 和尊嘉 ALPHA1 号；也有以数量化投资方式进 行多空组合管理，利用高杠
24、杆追求较 高绝对收益的东方尊嘉盈冲；以及集市场中性、杠杆、高频交易等多策略为一体的产品盈冲一号。其中，市场中性策略品种运用量化手段有效的降低了与市场指数的相关图 表 3：中 低 风险产 品 贝 塔系数、波 动 率水平与同 业 平均比 较来源：国金证券研究所 - 7 -敬请参阅最后一页特别声明2013 年二季度阳光私募基金投资策略报告性，投资收益和风险控制均较 好，比 较契合当前震荡波动的市 场环境。搭配灵活风格品种，伺机而动 当前经济复苏强度不达预期，A 股市场波动频率加剧，但是也并非毫无机会可言，部分在经济转型和结构调整中的新型支柱产业的投资机会依然值得关注，而且考虑到经济的回落，政策也有做
25、出修正的可能，因此我们建议投资者在追求组合业绩稳定持续的同时，也可考虑搭配一些灵活操作品种，尤其是对市场变动敏感、 对投资机会把握能力强、操作果断的基金 产品，伺机而动。在具体产品的选择方面，结合我们对于私募产品的持续 跟踪了解，建议投资者关注精熙、展博旗下产品。 精熙：公司秉承“收益源于研究、增长创造价值、策略 优 化回报”的投资理念。操作风格灵活，不论是资产配置还是个股选择都强调具体 问题具体分析，根据具体市场情况并结 合自身的特点优势进行操作决策，比较注重选股与选时的结合。具体股票 资产的配置方面，精熙 坚持从宏 观面、政策面、资金面和基本面等四个角度 进行综合分析，灵活 择 机配置股票
26、资产，投资组合持股比较分散。公司 团队规模适中且比较稳 定，核心投研团队成员均为多年的合作伙伴，相互之 间配合比较默契。公司主张不同投资经理之间投资风格的差异化，因而并不在 产品之间 采用完全复制策略，不过在总体大方向上仍具有一致性，仅不同投资经理有一定的 权限，在个股选择上或有不同。精熙投资对短期后市预判中性，认为在震荡中还是存在一定的投资机会。 展博：公司是积极投资、主 动择时的灵活风格代表，始终坚持“ 市场惟一不变的是变化，让市场告诉我 们买入什么股票” 的投资理念，秉承“趋势投资+选美理论” 的投资哲学。整个投研团队在实际投资中对市场的敏感性较高，依据经济运行周期和基本面的 变化判断市
27、场运行 趋势， 选择契合当前市场环境的标的灵活投资。在近些年的震 荡波动中，展博更多关注短期投资机会，高频交易把握股价波 动，并根据市 场风格的 变化调整自己的投资侧重点，积极参与事件 驱动型的主题投资机会。对于这种灵活风格所伴随的潜在风险，公司主要通 过仓位和止损来进 行控制。 总体来看，其对市场热点的敏感度以及果断操作的能力确 实对产 品业绩产生了较大的贡献。- 8 -敬请参阅最后一页特别声明2013 年二季度阳光私募基金投资策略报告第三部分 阳光私募投顾池及基金组合推荐 依据前文对于市场环境及私募基金投资策略的分析，同时结合我们对管理人的跟踪了解，建议 2013 年二季度可重点关注的管理
28、人如下：图 表 4：投 资顾问 池及旗下代表 产 品投资顾问特征 投资顾问 代表产品 近一年收益率 排名（/734） 近一年标准差 排名（/734） 近一年下行风险 排名（/734） 代表产品风格特征 代表产品风险水平重阳 深国投重阳 1 期 11.16% 214 20.51% 549 21.77% 517 大盘成长型 中高风险鼎诺 外贸信托-鼎诺风险缓 冲 1 期 9.66% 258 13.68% 276 12.76% 271 - 中风险源乐晟 中信信托源乐晟 2 期 18.99% 76 12.86% 239 7.39% 114 小盘成长型 中风险明曜 中信信托明曜 1 期 27.10% 2
29、5 22.23% 594 14.04% 304 中盘成长型 中高风险选股型博颐 深国投博颐精选 18.73% 81 20.43% 547 18.00% 409 小盘成长型 中高风险星石 深国投星石 1 期 9.05% 281 6.37% 60 2.17% 23 小盘成长型 中低风险稳健型朱雀 深国投朱雀 1 期 16.28% 123 10.66% 163 5.79% 82 小盘成长型 中风险市场中性策略 尊嘉 外贸信托- 尊嘉 ALPHA 8.18% - 1.04% - 2.07% - - 低风险展博 华润信托展博 1 期 17.82% 95 10.56% 158 4.86% 70 中盘价值型
30、 中低风险灵活型精熙 中信信托精熙 12.69% 184 10.10% 145 6.34% 91 小盘成长型 中低风险注：业绩截止 2013 年 2 月，风格特征来自 2012 年四季度国金证券私募基金风格评价结果（两年期），风险水平来自于 2012 年四季度国金证券私募基金风险评价结果。来源：国金证券研究所 基于市场环境及私募基金投资策略的分析，2013 年二季度组合风格应以稳健为先，我们建立二季度阳光私募积极型和稳健型投资组合如下：图 表 5：二季度 积 极型投 资组 合 图 表 6：二季度 稳 健型投 资组 合名称 管理人 风险水平 投资比例 名称 管理人 风险水平 投资比例深国投重阳
31、1 期 重阳 中高风险 10% 外贸信托-鼎诺风险缓冲 1 期 鼎诺 中风险 15%中信信托明曜 1 期 1 期 明曜 中高风险 10% 中信信托源乐晟 2 期 源乐晟 中风险 15%外贸信托-鼎诺风险缓冲 鼎诺 中风险 20% 深国投朱雀 1 期 朱雀 中风险 15%中融-乐晟 源乐晟 中风险 20% 华润信托展博 1 期 展博 中低风险 20%华润信托展博 1 期 展博 中低风险 20% 中信信托精熙 精熙 中低风险 15%外贸信托-尊嘉 ALPHA 尊嘉 低风险 20% 外贸信托 -尊嘉 ALPHA 尊嘉 低风险 20%组合基准说明：以报告发布日最近一期国金私募基金风险评价结果为依据，计
32、算下一季度中、中高、高风险私募简单平均收益率作为积极型组合的业绩比较基准。组合基准说明：以报告发布日最近一期国金私募基金风险评价结果为依据，计算下一季度低、中低、中风险私募简单平均收益率作为稳健型组合的业绩比较基准。来源：国金证券研究所 - 9 -敬请参阅最后一页特别声明2013 年二季度阳光私募基金投资策略报告上海 北京 深圳电话：(8621)-61038271 电话：010-6621 6979 电话：0755-33516015传真：(8621)-61038200 传真：010-6621 6793 传真：0755-33516020邮箱： 邮箱： 邮箱：邮编：201204 邮编：100053
33、邮编：518026地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4层地址：深圳市福田区福中三路诺德金融中心 34B特别声明： 本报告版权归“国金证券股份有限公司 ”（以下简称“国金证券”）所有，未 经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完
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