1、1公司财务理论答案参考一、代理成本理论代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为而付出的代价。总的来说代理成本包括管理者与股东之间、大股东与小股东之间及股东与债权人之间的代理冲突所引发的成本。1、管理者与股东的代理冲突（1）产生的原因所有者和经理层之间存在着较为严重的信息不对称。经理层在第一线从事经营活动，掌握着企业货币资金的流入流出。经理层处于相对的信息优势，而所有者则处于信息劣势。经理层利用信息优势完全有可能为自己谋取额外利益。经理层并不持有企业股份，这使得经理层辛勤工作并取得了相当卓著的业绩，但由此产生的企业利润完全归企业股东所
2、有，而经理层只能得到约定的报酬。这种付出和得到的不平衡很容易导致经理层放弃积极经营企业的努力。经理层“在职消费”带来的效用完全由经理层享有，但支付“在职消费”所需的高额成本则完全由企业股东承担。这种得到和付出的不平衡极易导致经理层侵蚀企业利益，为自己谋取福利而不承担任何成本。（2）对策建立激励机制。激励机制是关于企业所有者与经营者如何分享经营成果的一种契约。由于经理是按自身期望效用最大化来选择，因此，所有者在追求利润最大化时，需要把经营成果在所有者与经营者之间进行最优分配。建立监督机制。监督机制是企业所有者或相关的市场载体。对企业经营、经理行为或决策所进行的一系列客观及时的审核，监察与分析，是
3、确保企业稳健运行的重要机制。建立约束机制。制约机制是约束方根据企业经营业绩而进行的监察，是企业所有者或市场对企业经营者内部控制人做出适时、公正、无情的奖惩决定。2、大股东与小股东的代理冲突（1）原因：大股东享有相对集中的控制权，成为公司实质上的内部人，并控制着公司的运行，在对中小投资者保护较弱的环境下，控制权力的增大会诱发其侵占公司和其他股东利益的行为。（2）对策：大股东往往采取隐秘的隧道挖掘方式转移和侵占公司资产，剥2夺中小股东利益，例如，控股股东将公司资产出售给其拥有较高现金收益权的公司、付给自己较高的报酬、为自己拥有较高现金收益权的公司提供贷款担保、内幕交易等等，杜绝这一现象的最重要的途
4、径是完善法律机制，在一些法律空白的地方避免擦边球的出现，赋予小股东更多的话语权，给予大股东更多的监督。3、股东与债权人之间的代理冲突（1）原因：股东的责任有限，而剩余收益则由股东分享，因此当某项投资具有产生远高于债务面值的收益时，即便成功的概率很低，股东也可能会选择这一高风险投资项目。因为这一风险投资项目一旦成功，超额收益全部归所有者所有；而项目一旦失败，有限责任决定了损失将主要由债权人来承担。（2）对策债权人可以在借款合同中加入限制性条款，如规定资金的用途、规定不得发行新债或限制发行新债的数额等。债权人在发现公司有损害其债权意图时，拒绝进一步合作，不再提供新的借款或提前收回借款。股东可以增加
5、经营的透明度已吸纳更多的信任。二、信息不对称理论的主要内容及其对投、融资的影响。1、信息不对称理论的内容信息不对称指信息在相互对应的经济个体之间呈不均匀、不对称的分布状态，即有些人对关于某些事情的信息比另外一些人掌握得多一些。信息不对称的产生既有主观方面的原因，也有客观方面的原因。主观方面由于不同的经济个体获得的信息不同所致，而不同信息的获取又与他们各自获取信息的能力有关，即信息不对称产生的主观原因是不同的经济个体获取信息能力的不对称性。客观方面，经济个体获取信息的多少与多种社会因素有关，其中社会劳动分工和专业化是最为重要的社会因素，随着社会分工的发展和专业化程度的提高，行业专业人员与非专业人
6、员之间的信息差别越来越大，社会成员之间的信息分布将越来越不对称。2、信息不对称对投融资的影响：（1）从市场微观结构理论的角度来看公司投资与公司信息不对称之间程显著负相关关系，即公司投资随着信息不对称程度的提高而降低。相对于社会最优水平，高信息不对称会导致公司投资不足。（2）信息不对称程度高的公司的投资现金流敏感性要比信息不对称程度低的公司更高。研究表明信息不对称较高时，会导致较高的外部融资成本，当3公司面临内外部融资差异时，公司投资会首先考虑内部现金流，从而导致公司投资对公司内部现金流产生依赖，即表现出显著的投资现金流敏感性。（3）另有研究表明，基于信息不对称的融资约束与投资现金流敏感性之间并
7、不存在简单的单调关系。基于市场微观结构理论角度的实证研究表明，当公司融资约束程度很低时，与融资约束程度很高时类似，都出现了更高的投资现金流敏感性。这也就意味着，根源于信息不对称的融资约束与投资现金流敏感性之间的关系并非是简单的线性关系。基于信息不对称理论的融资约束假说不能完全解释我国上市公司的投资现金流敏感性问题。我国上市公司可能同时存在着融资约束导致的投资不足问题和代理成本导致的投资过度问题。当公司信息不对称程度低时，即融资成本较低，公司可以获得充裕的资金，公司管理层的过度投资行为导致了投资现金流敏感性；而当信息不对称程度高时，融资成本较高，投资现金流敏感性主要是由于融资约束导致的。三、资本
8、结构权衡理论的主要内容。1、权衡理论的主要内容权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。权衡理论认为，企业可以利用税收屏蔽的作用，通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升，企业陷入财务困境的可能性也增加，甚至可能导致破产，如果企业破产，不可避免的会发生破产成本。即使不破产，但只要存在破产的可能，或者说，只要企业陷入财务困境的概率上升，就会给企业带来额外的成本，这是制约企业增加借贷的一个重要因素，因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债的避税效应和破产成本。企
9、业的最佳资本结构存在于企业负债所引起的企业价值增加与因企业负债上升所引起的企业风险成本和各项费用相等时的平衡点上，此时的企业价值最大。2、权衡理论的意义：权衡理论有助于解释有关企业债务的难解之谜。财务困境成本的存在有助于解释为什么有的企业负债水平很低而没有充分利用债务抵税收益。财务困境成本的大小和现金流的波动性有助于解释不同行业之间的企业杠杆水平的差异。四、资本结构信号传递模理论的主要观点在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：利润4宣告，股利宣告和融资宣告。1、罗思模型罗斯率先将不完全动态博弈理论应用到公司的资本结构分析中。在现实情况下，公司经理和外部投资者之间的信息不对
10、称是很明显的，经理对于公司内部经营活动和公司前景更了解，因此在与投资者的博弈中处于优势地位。由于信息的不对称，经理人员了解企业收益的分布，而投资者却不知道，只有把企业的有关信息披露出去，企业的实际价值才能够在市场上反映出来。从公司方面来看，一方面，由于债务免税收益，企业负债率越高，企业的市场价值也越大，但另一方面，随着企业负债比率的升高，企业陷入财务亏空的概率上升，由此产生的企业破产成本和代理成本也越来越大，这又会抵消企业市场价值的上升。由于破产是对企业经理的一种惩罚，所以经营状况越差的企业经理就越不敢向外更多的借款。因此负债比率可以看作是衡量企业经理人员对自身经营状况评价的一种信号显示:企业
11、债务水平越高，表明企业经理对企业经营状况很有信心，能够承担高债务成本。因此，经理将在企业价值与破产概率之间权衡，并用适当的负债水平表现出来。通常投资者会通过公司的负债率来对企业的前景作出判断，从而对公司的市场价值作出正确的定位。非对称信息的存在要求那些前景看好的公司经理选择更高的负债率，以便显示其高质量。分离均衡导致的结果是：那些前景不看好的公司承担不起伪装成高质量公司的模仿成本，因为进取型资本结构所产生的破产惩罚将大大减少他们的回报，这就相当于高质量公司通过选择进取型的资本结构减少了低质量公司说假话的可能性，从而两类公司通过一个均衡的临界负债水平区分开了。2、利兰派尔模型利兰与派尔认为，这种
12、交流可以通过信号的传递来进行。譬如掌握了内幕信息的企业家本身也对申请融资的项目进行投资，这就向贷方传递了一个信号，即项目本身包含有“好的消息” ，也就是说，企业家进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。利兰与派尔为此提出两个定理：（1）如果也只有当企业家对投资项目中的权益需求呈正常状态时，市场对信号反应的均衡估价函数与信号在相关领域里才呈递增关系；（2）在信号均衡里，具有正常需求的企业家比在无成本交流时更情愿对投资项目作更多的自我投资。利兰与派尔最后认为，在信息不对称的市场均衡模型中，如果企业家认为投资项目需要权益融资时，他们会比无代价地向市场传递信息更为愿意本身进行投资。5五
13、、资本结构优序筹资理论的主要观点现代资本结构理论是以 MM 的理论为开端；他们提出，在一个完美的资本市场中，若不存在税收、交易成本、破产成本、信息不对称等的情况下，企业的价值与资本结构无关，即所谓的资本结构无关论。优序融资理论是以不对称信息理论为基础，考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。具体过程是当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降
14、低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。六、基于代理成本的资本结构理论1、最优资本结构的含义一般认为最优资本结构是指能够使企业资本成本最低且企业价值最大限度的调动利益相关者积极性的资本结构。虽然对最优资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和市场价值的提升。2、代理成本的含义Jensen 和 M
15、eckling 首次分析了代理成本。他们认为，当企业的创业所有者为扩大企业规模，通过公开发行股票向外部筹集资金时，就有可能产生经营管理者与外部股东之间的利益冲突。当经营者不是企业的完全所有者的情况下，当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。因此，随着经营管理者持有股份的减少，经营管理者偷懒和谋求私利的积极性就会增大。3、如何在代理成本方面做到最优资本结构代理成本理论认为，在确定企业最佳资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡取舍，在给定内部资金水平下，能够使总
16、代理成本最小的权益和负债比例，就是最佳的资本结构。Jensen 和 Meckling 认为最优资本结构选择在使得股权融资和债务融资的代理成本达到最小的点上。即当6债权融资所导致的股权代理成本降低恰好与债权代理成本相等时，企业达到最有资本结构。七、债务期限结构的权衡理论。1、Myers 模型Myers 的理论模型解释了为什么有些公司借短期债务，而有些公司借长期债务。他意识到缩短债务期限可以解决与未来投资机会相关的激励问题。他提出了几种解决投资不足的方法：(1)重写债务合同；(2)再谈判债务合同；(3)缩短债务期限；(4)调解；(5)股利约束；(6)诚信；(7)监督；(8)保护契约等。Myers
17、认为其中一种明显且容易解决投资不足的方法是缩短未清偿债务的期限。债务在投资期权被执行前到期将不会导致次优投资问题。这样似乎最好通过展期短期债务要求权政策获得永久性债务。Myers 进一步指出，通过确保当前资产未来价值下降相对应的时间来安排债务支付，是一种可减缓源于股东和债权人之间利益冲突的方法。具有更多当前资产的公司能支撑更多的长期债务。2、Barnea, Haugen 和 Senbet 模型Barnea, Haugen 和 Senbet 证明了债务期限和提前偿债条款如何被合理地解释为解决与信息不对称、风险激励以及未来成长机会相关的代理问题的方法。他们认为在消除这些代理成本上，缩短债务期限和发
18、行具有提前偿债条款的长期债务执行相同的任务。他们分别探讨了使用看涨期权和债务期限如何解决与信息不对称、风险激励和未来成长机会相关的代理问题。他们认为源于信息不对称的代理成本也许能解释公司债务期限的多重性。企业家也可以通过缩短债务期限减少与信息不对称相关的成本。针对目的而言，缩短债务到期日好比在债券发行上加个提前偿还条款。如果人们把提前偿债条款看作是一种缩短债务契约寿命的期望价值方法，这是不惊奇的。由于小公司信息不对称的程度比较高，更可能面临潜在的股东和债权人之间的利益冲突问题，而这些代理冲突可以通过缩短债务期限的方法加以控制。3、Leland 和 Toft 模型Leland 和 Toft 认为
19、破产成本和资产替代效应引起的代理成本与债务规模和债务期限结构相关，并提出了一个可以同时解释破产成本与资产替代效应的统一分析模型。他们的理论模型认为，代理成本的存在意味着具有较高资产风险的公司将缩短最优债务期限，也会降低债务的最优规模。这是因为，在较高的资产风险下，与短期债务的使用相比，长期债务的使用带来的增加值下降了，而使用长期债务的代理成本增加，当风险增加时，这两种效应表明债务的最优7期限和规模都将降低。在给定债务期限下，破产成本较高的企业会选择较低水平的债务融资。但由于存在资产替代的代理成本，这些公司将延长债务期限。当公司资产风险增加时，有两种相反的效应：与短期债务相比，使用长期债务带来的
20、公司价值增量随着破产成本而增加，而与资产替代效应相关的代理成本下降。两种效应表明，当破产成本上升时，公司应该延长债务最优期限，因为延长期限有助于降低财务危机价值并延迟破产及其相关的成本发生。我国公司债务期限结构问题研究应结合现实的制度环境。八、债务期限结构的代理成本理论公司治理包括股权治理与债权治理，从公司治理的角度看，负债不仅是一种融资方式，更是一种治理手段，已成为公司重要的财务决策行为。而债务期限结构的选择则是债务融资最重要的决策之一，并有着强有力的理论支撑。目前有代表性的债务期限结构理论包括代理成本理论、信号传递理论、期限匹配理论和税收理论。而代理成本理论则成了继“企业所有权与经营权分离
21、”这一重要命题之后的又一个热点话题。对代理成本理论中有关债务期限结构的观点主要有以下几个方面：（1）投资不足与债务期限结构。投资不足问题是 Myers 首先提出来的。投资不足是指盈利项目获得的收益在债权人和股东之间进行分配，债权人分享了大部分收益，以至于股东未能获得最低的正常收益，在这种情况下，尽管投资项目的净现值为正，但股东仍倾向于拒绝对这些项目进行投资的现象。Myers通过一个简单的两个期间模型，将代理成本理论应用到债务期限结构选择的研究当中，并提出了制约投资不足问题的关键在于债务期限的长短，他认为，在投资项目预期效益较好而债务尚未到期的情况下进行投资决策，则不会出现投资不足的问题。（2）
22、投资过度与债务期限结构。投资过度问题是 Jensen 提出来的。投资过度是指在投资项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。Jensen 认为，当企业经营管理者拥有较多的自由现金流量时，容易产生将这部分自由现金投资于一些有损于股东利益但能扩大企业规模的新项目上的动机，以满足获取企业规模扩大所带来的各种金钱与非金钱收益的欲望，由此产生了过度投资的行为。而债务期限结构同样对抑制投资过度行为有着积极的作用。短期债务融资有利于削减企业的自由现金流收益，从而减小了经营者过度投资行为的空间。另外，短期债务的偿还压力还会增加企业破产的可能性，进而加强对企业经营管理者的经营激励，使其更
23、有效地使用企业的资金。（3）资产替代与债务期限结构。资产替代也是企业债务融资的代理成本之8一。Jensen 和 Mecking 认为股东和债权人之间会产生资产替代问题。资产替代是在企业股东因承担有限责任而将负债资金由低风险、低收益的投资项目转向高风险、高收益的投资项目的情况下产生的。这种资产替代的结果是：当高风险投资项目成功时，股东将获得大部分收益；而投资项目如果失败，则由债权人承担大部分成本。可见股东的损失有限而潜在的收益却无限，这必然导致债权人的资产流向股东，从而在股东与债权人之间产生代理成本。（4）企业规模与债务期限结构。Jililvand-harris 从企业规模角度研究债务期限结构后
24、认为，由于大企业拥有较多有形资产，其信息不对称问题与代理问题相对较小；且由于大企业通常需要较多的剩余资金，因此大企业较倾向于发行长期债券。而对于小企业而言，股东与债权人之间的代理问题（如风险转移、求偿权稀释等）更为严重，通常只能发行短期债券。由此得出结论：债务期限与企业规模呈正向关系。九、融资约束理论及其对公司投资效率的影响1、融资约束(1)定义:企业外部融资成本与内源资金成本之间的差异，以及难以进入外部资本市场进行融资等问题称为融资约束。（2）融资约束来源：融资约束理论主要源于信息不对称理论和交易成本，Myers and Majluf（1984）认为，内部人和外部投资者之间的信息不对称会产生
25、融资约束并导致融资成本的增加。信息不对称是研究融资约束对企业投资行为的理论基础，它主要表明如果企业管理者与外部投资者之间的不对称信息严重，企业外部投资者所要求的风险溢价就高，反之该溢价就低。从而企业不对称信息的严重程度度量了企业受到的融资约束程度。另外交易成本（新股票或债券发行的登记费用、认购费用以及其它管理费用）可能导致内外融资成本存在差异。2、融资约束对企业投资效率影响在信息非对称情况下,融资约束决定着企业的投资规模、方向和收益。迄今为止,大部分学者普遍使用内部现金流作为替代,建立投资-现金流敏感性模型,将融资约束对企业投资的影响转化为“融资约束和投资-现金流敏感性关系”的研究,对于融资约
26、束和“投资-现金流量敏感性”之间的关系有两种主流的观点。（1） （FHP,1988）为代表的学者认为融资约束和投资一现金流敏感性之间呈正相关关系,即投资-现金流量敏感性高的企业,企业投资对内部现金流量的依赖性越强,受到的融资约束越强。此后,各位学者从不同角度验证了 FHP 的观点。9如 Hoshi,Kashyap 和 Scharfstein（1991）以日本上市公司为样本，得出的研究结果表明大型公司集团比较容易获得外部融资,受到的融资约束较小,投资一现金流敏感性关系较弱。SimonGilchist 和 CharlesP.Himmerg 发现相对于非上市公司来说,上市公司投资现金流量敏感性较低,
27、融资约束程度相对较低,良好的外部资本市场和信息优势,使得外部融资的成本和难度相对较低。（2）Kaplan 和 Zingales（1997）重新计算了 FHP 的样本数据,却得出了相反的结论:融资约束和投资-现金流量敏感度负相关。他们选取一些衡量指标研究公司内外部资金的可获得性,发现较少受到融资约束的公司表现出较高的投资一现金流敏感性关系。（3）Myers&Majluf 的融资优序理论（PeckingOrderTheory，也称啄食理论）指出，公司与外部资本提供者之间存在信息不对称，使得后者无法区分不同企业的质量而向所有企业索取相同的收益率，导致质量较好的企业资本成本高于完全资本市场下的成本。企
28、业在为投资项目融资时会按照融资成本及风险由低到高的顺序选择融资方式。高昂的外部融资成本使企业无法得到最优投资所需的资金支持，只能高度依赖内源融资，从而引发投资不足。十、代理冲突与公司投资效率1、代理冲突（1）代理冲突的定义：代理人和委托人利益并不完全一致，代理人追求自身最大化，而非股东财富最大化，在委托人处于信息劣势，不能对代理人进行完全监督的情况下，代理人有动机为了自身利益，做出有损于委托人利益的行为。由此造成的委托人利益受损的现象被称为（委托）代理问题。（2）代理冲突发生的原因：直接原因是所有权和的分离，本质原因在于信息的不对称。（3）代理问题的类型努力程度问题： 杰森(Jensen)和梅
29、克林 Meckling（1976）的研究证明，经理人员拥有的公司股份越少，他们在工作中偷懒的动机就越大。任期问题：当经理人员接近退休时，经理人员可能偏好投资于具有较低成本和能够更快取得成效的项目，而放弃更具获利性但是成本较高且需长期见效的项目。不同风险偏好问题：相对于股东而言，经理人员具有更小的风险偏好性。为了获得他们的风险偏好，经理人员会利用公司的投资与财务政策减少公司所面临的全部风险。10资产使用问题： 经理人员有动机进行无利润的投资以增大公司的规模，从而增大了他们的报酬与特权，Jensen（1986）指出，经理人员具有过度投资的动机是非常明显的，通过此种方式他们可以获取超额现金流。2、投
30、资效率资本投资效率是指对资本的有效利用程度，投资效率和资本配置效率其实是密不可分的。无效率投资就表现为投资不足或过度投资。投资不足是指错过净现值为正的投资项目，而过度投资则被定义为投资净现值为负的项目3、代理冲突与投资效率的关系代理冲突的存在会造成过度投资，亦会造成投资不足。具体表现在以下方面：（1）由于管理者和股东之间，以及控股股东与外部中小股东之间代理冲突的存在，即使公司已经筹集到了资金也没有办法保证所做的投资决策都是正确的，大量文献表明，低水平的项目投资选择将导致过度投资（Stein，2003） 。（2）管理者不是从股东利益出发去选择投资项目，而只会最大化其个人收益，代理冲突的存在会导致
31、错误的投资项目选择而影响投资效率，具体包括职业生涯考虑（Holmstrom，1999） 、在职消费和管理者帝国构建（Jensen，1986、1993）等过度投资行为。（3）大小股东之间的代理冲突亦会造成非效率投资，掌握控制权的股东通过掌握更多的控制性资产获取控制权私利，从而引发了过度投资问题。（4）Myers（1977）指出，股东和债权人之间代理冲突所引发的道德风险问题亦会造成公司投资不足。（5）考虑到一旦破产债权人将享有优先受偿权，当净现值低于债务支出时，股东就有动机放弃净现值为正的投资项目，从而引发投资不足。（6）管理者出于对“舒适生活”的追求（Bertrand&Mullainathan，2003）而放弃对股东有利的投资项目也会产生投资不足。十一、薪酬契约的公司治理效应薪酬契约向来被作为一种重要的公司治理机制， Bebchuk 和 Fried（2003）提出了决定经理人员薪酬契约的两种理论：“最优契约论”与“经理权力论” 。前者认为股东能够从自身利益出发设计出符合股东价值最大化的薪酬契约；后者则强调在内部人控制的情况下，经理薪酬契约的决定存在内生性，即经理可以通过控制董事会设计出符合自身利益最大化的薪酬契约。公司治理又名企业管理，是一套程序、惯例、政策及机构，影响着如何带
