1、案例 2. 全球首只 B 股指数期权套做技术一、首只 B 股指数期权套做的设计方案1995 年 1 月 25 日，瑞典著名的特瑞克特（Traktor）基金管理公司以其所管理的上海 B 股投资组合与瑞典斯巴班克（Sparbanker ）银行的客户网嫁接，在瑞典成功地推出了全球第一只 B 股指数期权。指数期权这一高级衍生工具在上海证券市场吸引国际投资者的重要标志，也表明上海 B 股市场正朝着产品多元化、衍生化的方向发展。由于这个指数期权产品的设计较为复杂，故结合图示对其作一个具体的说明。如下图 1：出售平价看涨期权 收取 B 股指数带上海 Traktor Sparbanker 帽涨幅的 60% 银
2、 行建立优质 购买无价看涨期权 B 股的投 资金管 购买零息债券 资组合 购买平价看涨期权 出售零息债券 B 股 理公司 银 行 客 户出售无价看涨期权 支付 B 股指数带帽涨幅的 60% 图 1. 全球首只 B 股指数期权的设计方案1.Traktor 向 Sparbanker 银行出售一个欧式组合期权（即期权的买方只能在到期日才能执行权利的期权） 。该组合期权包括两部分：一部分是 Traktor 以1995 年 1 月 25 日上证 B 股收盘指数 52.5 点作为执行价，向 Sparbanker 出售一到期日为 1996 年 9 月 20 日的平价买入期权；其二是 Traktor 向 Sp
3、arbanker 购买一个到期日相同，以 B 股指数 105 点作为执行价的无价买入期权。通过出售组合期权，Traktor 获得相当于其投资于 B 股组合之金额的 29%的期权费和到期日以 105 点购入上证指数的权利。2.Sparbanker 银行在购买 Traktor 出售的欧式组合期权的同时，向客户出售一种到期日为 1996 年 9 月 20 日的无息债券（即到期日购买者只能收回本金而无利息的债券） ，作为汇报 Sparbanker 银行向其客户支付上证 B 股指数从 52.5点到 105 点之间任何涨幅的 60%，即其客户的获利极限为（10552.5）60%=31.5 点。3.Spar
4、banker 银行客户向 Sparbanker 银行购买无息债券，并收取 B 股指数带帽涨幅（即有限涨幅）的 60%。二、参与各方的收益与风险分析在任何风险投资活动中，风险与收益的结构是参与各方最为关注的问题。因为参与各方在弄清楚各自的收益与风险结构之后，不仅可以使他们对其各自的最大可能损失作到心中有数，而且还可以使他们在市场对其有利或不利时及时采取对策，尽可能的获取收益和减少损失。因此，对收益与风险的分析也就成为了风险投资研究的永恒主题。对于全球首只 B 股指数期权而言，由于参与各方各自所持有的投资组合不同，因此他们各自的收益与风险结构也就完全不同。1. Traktor 的收益与风险分析Tr
5、aktor 的投资组合共有三个头寸，分别为优质 B 股组合的多头部位、B 股指数平价看涨期权的空头部位和 B 股指数无价看涨期权的多头部位。假设Traktor 在上证 B 股指数 52.5 点连接处建立自己的优质 B 股投资组合，并且此组合的涨跌幅度和方向与 B 股指数一致，同时用于对冲的 B 股指数期权所包括的股票的金额与其所建立的 B 股组合的金额相等，则 Traktor 的报酬形态为图2 所示。收益 持有 B 股组合期权买入无价看涨期权15.50 52.5 68 105 B 股指数卖出平价52.5 看涨期权持有 B 股 组合期权15.537 52.5 68 105 B 股指数37图 2.
6、 Traktor 投资组合的报酬形态由图 2 可知，Traktor 通过出售平价指数期权，将自己的盈亏平衡点由出售平价期权前的 52.5 点左移之上证 B 股指数 37 点，从而使得整个投资组合的亏损风险极小且赢利稳健。又由于 Traktor 在上证 B 股指数 105 点处建立了买权的多头部位，如果上证 B 股指数出现奇迹般的飚升，Traktor 的收益还回增加。当然 Traktor 这样做也付出了一定的代价，即如果上证 B 股指数上升到 68 点以上后，则 Traktor 整个投资组合的收益将低于单纯持有 B 股组合时的收益。这就表明了 Traktor 宁愿牺牲 B 股指数上升时的部分获利
7、空间来避免 B 股指数下跌时所能造成的更大可能的损失。同时也从另一个侧面表明，Traktor 在期权的有效期内对上证 B 股指数持温和看多的立场。如果 Traktor 在上证 B 股指数 52.5 点之下建立自己的 B 股投资组合，则其采用组合期权对冲之后，整个投资组合的盈亏平衡点还会左移，那么，Traktor的获利空间将会更大。2. Sparbanker 银行的收益与风险分析Sparbanker 银行的投资组合共有四个头寸，分别是无息债券的空头部位、B 股指数平价买权的多头部位、B 股指数无价买权的空头部位以及 B 股指数带帽涨幅的空头部位。如以瑞典年利率为 10%计，且无息债券的发行金额与
8、Traktor 建立 B 股组合的金额相等，则 Sparbanker 银行的报酬形态为图 3 所示。收益率 买入平价买权发行无息债券16.7%52.5 68 105 0 B 股指数29.5% 卖出无价买权60% 向客户支付 B 股指数带帽涨幅的 60%收益率27.2%0 52.5 69.4 105 B 股指数12.8% 图 3. Sparbanker 银行的报酬形态从图 3 可知，1 年 8 个月的无息债券实际给 Sparbanker 银行带来了 16.7%的利息收入。同时由于 Sparbanker 银行付出 29%购买了一个组合期权，因而其实际付出了 12.3%。对于 Sparbanker
9、银行而言，B 股指数 69.4 点为其盈亏平衡点。如果瑞典利率继续高升，其盈亏平衡点还会下降。有由于 Sparbanker 银行向 Traktor 出售了一个在上证 B 股指数 105 点处的无价买入期权，因而其盈利被限制在一定的范围之内，最大收益为其无息债券发行金额的 27%。之所以Sparbanker 银行接受这样的报酬形态，可能是由于其对上海 B 股市场充满信心所致。3. Sparbanker 银行的客户的收益与风险分析Sparbanker 银行客户通过向 Sparbanker 银行购买无息债券之后，获得了一个向 Sparbanker 银行收取 B 股指数带帽涨幅的 60%的权利，其报酬
10、形态如图 4所示。收益率 收取 B 股指数带帽涨幅的 60%60%0 52.5 105 B 股指数-16.7% 购买无息债券 收益率43.3%B 股指数0 52.5 67 105 16.7%图 4. Sparbanker 银行客户的报酬形态从图 4 可以看出，Sparbanker 银行客户的盈亏平衡点为上证 B 股指数 67 点，最大报酬可达其投资金额的 43.35。由于 Sparbanker 银行客户购买的是无息债券，不会损失本金，最大损失仅为其购买无息债券时所损失的利息收入。但其能享有 B 股指数增长所能带来的大部分收益，因而是一种稳健型投资。4. 参与各方的实际收益分析 Sparbank
11、er 银行客户1996 年 9 月 20 日，上证 B 股收盘指数为 49.35 点，结合此期权参与各方的报酬形态可知，Traktor 、Sparbanker 银行及其客户的实际收益率分别为：23.5%=29.56、12.3% 、 16.7%。在此期权到期后，Traktor 为最大赢家，之所以如此，是因为 Traktor 通过发行期权使自己的盈亏平衡点左移的缘故。如果 Traktor 不通过发行 B 股指数期权将 B 股指数下跌时的风险转移给 Sparbanker 及其客户，则至 1996 年 9 月20 日，Traktor 因该是处于亏损状态的。这也表明，Traktor 在期权的有效期内对上
12、海 B 股市场持温和看多的立场是正确的。Sparbanker 及其客户之所以亏损在于对中国 B 股市场走势缺乏正确的判断。长期以来，尽管中国 B 股市场相对于 A 股市场，价值被严重低估，但由于对B 股市场投资者的限制以及市场推广程度不够等多种因素，使得 B 股市场的参与者较少，交易清淡，B 股市场走势与中国经济发展趋势的关联度并不高，有时会出现一种滞后的效应。虽然中国的经济形势于 1996 年上半年开始好转，作为经济晴雨表的股市理应提前作出反映，但由于中国 B 股市场的上述特点，在1996 年 9 月 20 日之前 B 股市场对此并未作出反应，使得 Sparbanker 及其客户对中国 B
13、股市场的良好预期成为泡影。如果在当初设计期权时，考虑中国 B 股市场的滞后效应，将期权的有效期延长，如延长至 1996 年底，则参与各方均会获利。可见单纯地照搬国际证券市场上的投资经验应用于中国的 B 股市场可能会得不偿失。三、全球首只 B 股指数期权套做的设计特点全球首只 B 股指数期权的设计与安排的特点表现在具有以下几个方面：1.对期权标的物的设计。期权设计师面临两套方案：一是以发行人手中所持有的 B 股组合作为期权的标的物，类似于一篮子备兑认股权证的设计；二是以B 股指数为标的物。发行人 Ttraktor 之所以选择后者，正是此期权设计最为精妙之处。如果发行人 Ttraktor 选择是以
14、优质 B 股为组合投资对象，从理论上讲会有如下情况：当行情下跌时，整个 B 股指数下跌的幅度将大于此优质 B 股组合下跌的幅度；当行情上涨时，整个 B 股指数上涨的幅度将小于此优质 B 股组合上涨的幅度。假设发行人 Traktor 选择此优质 B 股组合上涨的幅度为 B 股指数上涨幅度的 1.2 倍，其下跌幅度为 B 股指数下跌幅度的 0.8 倍。当发行人Traktor 以 B 股指数期权为此优质 B 股组合的对冲工具是，其盈亏平衡点由 37点左移至 33 点；在 B 股指数处于 52.5 至 105 点之间时，收益也不再保持不变，而是处于递增状态；在 B 股指数超过 105 点之后，收益以更
15、大的幅度上升。显见，以 B 股指数期权作为优质 B 股组合的对冲对象，发行人会有更多的获利机会。对此，可用图 5 表示。收益 持有优质 B 股组合6352.5 持有 B 股指数15.5买入无价指数买权 52.5 68 105 0 B 股指数 42 卖出平价指数买权 52.5收益2615.50 33 52.5 105 B 股指数26.5图 5. 发行人的获利机会2.对发行市场的选择。全球首只 B 股指数期权是典型的场外交易品种，通过一系列受法律保障的契约将发行人 Traktor 的风险分散给 Sparbanker 及其客户。只要 Sparbanker 及其客户认可此种 B 股指数期权，就可以发行
16、出去。如果选择场内交易，不仅需要得到该国证管部门的同意，还要接受交易所上市品种的诸多限制条件。其灵活性就大打折扣，发行的成本也相对较高。3.发行时间的安排。产品设计好后，何时推向市场是至关重要的。1994 年底，瑞典资本市场涌起了一股“中国概念”的热潮。一旦一个公司投资于中国，其股价就会上涨。这种现象表明瑞典投资者对中国证券市场充满信心。此外，中国股市经过 1993、1994 两年的大熊市之后，上海 B 股市场与海外其他新兴市场相比，价值被严重低估。此时，国内外许多经济学家均预测中国新一轮经济周期的启动将会出现于 1996 年的上半年。中国经济的强劲发展必定会促进证券市场的升温。在这种背景下，发行关于中国证券市场的指数期权，当然会受到许多投资者的追捧。4.发行人的营销策略。产品推出前，Traktor 利用 Sparbanker 客户网的优势，把银行客户定为发售对象，同时辅以详细的推介和和促销活动，让参与各方熟知产品的特点、优势、收益与风险结构。结果成功地推出了全球第一只 B 股指数期权。四、思考题1. 如何设计场外金融工具？2. 如何进行金融工具组合创新？3. 如何运用金融衍生工具进行创新？
