1、1粤美的管理层收购案例案例目标本案例介绍上市公司粤美的通过管理层成立的公司收购粤美的本身股权，从而实现管理层对粤美的控股来完善公司的治理结构的情况，试图说明管理层收购作为一种激励高级管理人员的形式存在的基础及优势和在我国的使用中的一些问题。一、案例资料2001 年 1 月上市公司粤美的（股票代码：0527）中代表政府的第一大股东顺德市美的控股有限公司（以下简称“美的控股” ）将其所持粤美的法人股 7243.0331 万股转让给代表公司管理层的顺德市美托投资有限公司，转让股份占粤美的股本总额的 14.94，转让价格为每股 3 元。股份转让后，政府控股公司退居为粤美的第三大法人股东；而美托投资公司
2、成为第一大法人股东。这标志着政府淡出粤美的经营者成为企业真正的主人。经济界人士指出，经理层融资收购并控股公司，将有利于美的明晰产权，完善治理结构，形成更加规范的现代企业制度。政企进一步分开，使美的活力进一步增强；所有者与经营者利益达到高度一致，公司运作成本将降低。这次事件使管理层收购（MBOs）又一次闯入了我们的视线。1999 年当时中国最大的民营高科技企业四通集团明确提出采用管理层收购的方式，解决多年来严重困扰四通发展的所有者缺位问题，此后，在产权制度改革上的尝试和探讨一直很多，试图调整、理顺所有者和经营者之间的关系，但并没有很大的进展。直到这一次奥美的管理层收购成功，我国在高级管理人员激励
3、方面的摸索才有了一个阶段性的成果。2（一）奥美的简介1993 年，奥美的成为全国首家在深圳上市的乡镇企业，完成了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成为股权多元化的企业。在随后的发展过程中，奥美的发展势头一直良好，到 1998 年末，同行业的上市公司达到 91 家，奥美的综合实力排名为第 4 名，各项主要财务指标都显示了较强的实力，比如从获利能力来看，净资产收益率在 1998、1999 和 2000 年都超过了 10%， 1999 年末更达到了15.94。粤美的发展得益于不断的创新意识，既包括在产品和技术上的创新，更重要的是在管理机制上的不断创新。粤美的的发展经过了以下几个步骤：1、改制上市（1
4、）白手起家。粤美的公司前身起源于 1968 年，原公司属乡镇集体所有制企业。由现在粤美的的法人代表何享健一手创办。改革开放后，粤美的开始涉足家电领域，1983 年生产的风扇获广东省优质产品称号和农业部优质产品称号，成为广东省第一家获此殊荣的乡镇企业。今天在我们的生活中随处可见的 Midea 标志就是这样产生的。1992 年 3 月，经广东省人民政府办公厅批准，原公司组建成广东美的电器企业集团；同年 5 月，经广东省企业股份制试点联审小组，广东省经济体制改革委员会批准，原公司改组为一家股份公司；1992 年 8 月，经广东省工商行政管理局核准注册，原公司更名为广东美的集团股份有限公司，一直发展到
5、今天。（2）上市发展。1993 年粤美的作为第一批异地企业之一在深圳证券交易所挂牌上市，到 1998 年，粤美的通过在证券市场发行股票及多次配股，共筹集资金近 8 亿元人民币，总股本由刚上市时自 79000 多万元增加3到目前的 4.3 亿元，资产总额和主营业务收入比上市前增长近 2 倍，税后利润为上市前的 2.3 倍。上市带来 7 新的发展。2、事业部制改造上市之后，粤美的的发展速度更是令人瞩目，成为国内最大的家电生产基地和出口创汇基地之一，但粤美的的创新并没有就此停止。从 1995 年开始，他们又以二次创业为契机，启动了“三大命运工程” ，即观念更新工程、素质提高工程、运行模式转换工程。通
6、过制度创新，粤美的在 1997 年成功实施了事业部制，形成了“集权有道、分权有序、授权有章、用权有度”的内部组织管理模式。事业部制以授权式经营为核心，使集团成为了投资和决策中心，事业部由生产单位变为经营单位，从而大大提高了事业部的自主权，使产、供、销更贴近市场。各事业部各司其职，并承担相应的责权利，集团则负责总体发展战略、产业发展取向、投资导向、资本经营和品牌经营。事业部改造标志着分权管理，但分权固然能带来对市场的快速反应，却也可能带来约束功能弱化等弊病，从而影响公司的经营业绩。比如，从主营业务收入增长率来看，从 1998 年末的 67.38下降到 1999 年末的 58.97和 2000 年
7、末的 52.08，税后利润增长率也不理想。这里面的问题是多方面的，但约束弱化，高级管理人员的积极性没有充分发挥是一个非常重要的原因。如何破解这一难题呢? 粤美的的解决办法是：集权还是分权？相信是让许多企业头疼的一个问题。通过明晰产权来建立健全激励与约束机制。3、管理层收购在这种情况下，为了解决约束与激励的问题，优化公司的产权4结构和提高经营绩效，粤美的选择了尝试实行管理层收购，让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权，员工持股可以采取实股和期权等各种形式。（二）粤美的管理层收购的过程及结果粤美的这次颇具激励效用的管理层收购的详细过
8、程如下：1、准备收购为了实施管理层收购，粤美的的第一步是于 2000 年 4 月 7 日成立了“顺德市美托投资有限公司”(以下简称 “美托投资”) ，美托投资是由粤美的集团管理层(法定代表人何享健等) 和粤美的工会等22 名股东共同出资组建的公司，其中管理层持股 78，工会持股22。公司的经营范围主要是：对制造业、商业进行投资，国内商业、物资供销业。公司注册资本为 103687 万元，法定代表人为何享健( 见图 1)。管理层将依托美托投资来实现对粤美的的股权收购。何享健作为粤美的和美托投资的共同法人代表，是美托投资的第一大股东，持股 25，执行董事陈大江持 10.3。工会持有的22主要用于将来
9、符合条件的人员新持或增持。此时粤美的的第一大股东是顺德市美的控股有限公司，持股1276l.4331 万股，占总股本比例 29.66，是顺德市北溶镇人民政府出资设立并授权管理部分镇属公有资产的法人机构。其他股东持股均不足 10%。美的原第一大股东美的控殴的背后同大多数上市公司一样也是改府考景。2收购买施。5粤美的管理层的收购分两步走。（1）初次股权转让。在 2000 年 4 月 10 日，美托投资以每股 2.95 元的价格（而根据粤美的 2000 年度的中期财务报告，其每股净资产为 4.26 元） ，协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的 3518万股法人股（占粤美的股权的
10、7.25） 。由此，拉开了粤美的管理层收购的序幕（见图 2）协议受让价 2.95 元远远低于当时的每股净资产价值 4.26 元。粤美的在首次协议收购股权时采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以 10的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余 90的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。这样的付款方式缓解了管理层的压力。（2）再次股权转让。2000 年 12 月 20 日公司原第一大股东顺德美的控股有限公司与美托投资有限公司签定了股权转让协议，美托投资以每股 3 元的价格(而根据粤美的 2000 年度的年度报告，其每股净资
11、产为 4.7 元) 受让美的控股 7243.33l 万股法人股(占总股本的 14.4)。股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到22.9，而美的控股退居为第三大股东(见图 3)。至此，粤美的的管理层收购已经完全实现。再次受让时协议价格依然低于每股争资产价值。（3）原第一大股东美的控股完全退出。2001 年 6 月 21 日和 6 月 27 日，顺德市美的控股有限公司将股权分别转让给顺德市北沼投资管理有限公司和顺德市信宏实业有限公司，完全放弃了在粤美的的股权。顺德市北滔镇人民政府彻底退6出了粤美的作为一个企业经营决策的管理层。3、管理层收购的结果（1）股份转让后，公司股
12、份总额和股本结构均不发生变化。这可以从表 1 中看出来。这种探索明晰了粤美的的产权关系。从而有和于完善该公司的法人治理结构。使得粤美的真正实现了企业所有权与经营权的完整统一。为解决长期困扰着企业管理层的权益问题提供了一个有效的操作方式。表 1 奥美的股权结构奥美的 A 2001 年中期 2000 年末期 2000 年中期 1999 年末期总股本（万股） 48488.9726 48488.9726 48488.9726 48488.9726发起人股（万股） 9757.8331 9757.8331 9757.8331 9757.8331法人股（万股） 9757.88 9757.88 9757.88
13、 9757.88流通股（万股 ）29755.2595 29755.2595 29755.2595 29755.2595可以看到，总股本依旧未变，各类股份所占的比重也没有改变，没有涉及到控制权稀释、收益摊薄等问题。但是，应该引起我们注意的是，这里面的“法人股”非别样的“法人股”WI：I：，它们中的很大部分是由粤美的的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。（2）管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但是，美托投资实际上是由粤美的的
14、管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的17.3(78 22.19)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的4.88(22 x22.19)的法人股。在粤美的的管理层中，法人代表何7享健通过美托持有了美的 5.5的股权(2522.19) ，持股 2690万股，按照 2001 年 1 月 1 日到 6 月 30 日期间，每星期五的收盘价的算术平均值(13.02 元)来计，市值达到 3 亿 5000 万余元。董事陈大江持股市值也超过了亿元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。（3）降低了信息不对称的程度，
15、减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在委托人，但同时他们实际上又行使着代理人对企业日常经营管理决策的职责，充分了解企业内部的各类信息。虽然其他的中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，那么自然代理成本也就降低了。这时的法入股已经从简单的为一个济实体所控制的股份变为控制在管理层入员手中的股份。二、总评(一) 管理层收购产生的基础经营权和所有权的分离，带来了很多至今也无法解决
16、的问题，其中最重要的应该说是所有者和代理人之间的委托代理关系问题。由1ensen 和 Meckling 提出的公司代理成本模型将人性纳入一个综合公司行为模型。在 Jensen 和 Meckling 模型中， “公司”是一个法律推定，作为一系列合同的集合，仅服务于经理人、股东、供应商、顾客和其他方面(包括雇员)之间的协定。所有各方都以自己个人利益为出发点。这样，由于代理人比委托人占有更多和企业决策相关8的信息，同时由于未来的经营成果存在着不确定性，就有可能出现代理人利用控制权和信息优势，作出损害委托人利益或造成效率损失的问题。在这种情况下，委托代理关系的核心就是委托人如何设计一个最优激励与约束机
17、制，以促使代理人从自身利益出发选择对委托人最有利的行为，使代理成本最小化，达到“多赢”的局面。对管理层，或者说高级管理人员的激励机制的研究正是在这一背景的基础上产生的，所有者通过各种激励手段调动经营者的积极性，用来解决代理关系中出现的信息不对称、逆向选择、道德风险等问题。西方国家由于历史的原因，经过多年的研究和发展，已经形成了比较完善的管理层激励制度。除了各种福利政策，较高的年薪待遇，以及带来巨大财富和风险的股票期权制度等这些目前比较常见的形式之外，管理层收购也已经成为管理层激励的一个主要的特殊方式。管理层收购往往采用分期受让公司股权的方式，来逐步增加管理人员的股票所有权，让“金手铐”套住管理
18、人员并使其留在公司中。管理层收贿在西方国家并不是新鲜事物。（二）管理层收购的含义和发展管理层收购其实质是 20 世纪 50 年代以来“杠杆收购(LB0s)”的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的 LB0s 就成了 MB0s。在这种方式下，目标公司的管理层利用负债等融资购买目标公司股份，从而改变公司所有者结构、相应的控制权格局，管理层在实际上已经成为公司的所有者的一部分，从而从根本上解决了委托代理中存在的问题，真正实现了所有者和经营者利益的趋同。所以，可以这样说：管理层收购(MBOs)是指由公司的管理方而非第三方投资者对公司进行收购，以确保管理者留在企业中并能实9现利润
19、和现金流，通过这种交易的方式来向管理人员提供一定比例的公司股份。管理层收购在西方发展很快，20 世纪 70 年代美国共发生管理层收购涉及金额 300 万美元，到了 80 年代，只有短短的十年时间，这个数字已经达到了 10 亿美元。一般来讲，管理层收购所需的收购资金是通过银行贷款、股权抵押等方式来获得 5 至 10 倍的融资完成的。粤美的的管理层收购表面上市第三方美托投资实的，但美托资实际上却是由粤美的的管理层控股的方美托投资施的，但美托投实际上却是由粤的的管理层控的。（三）粤美的的管理层（三）通过粤美的案例看我国的管理层收购1、我国的管理层收购已经得到了一定程度的发展（1）管理层收购的主体已经
20、基本上真正体现了管理层的控制权。我国的第一个管理层收购的案例是四通集团公司，当时进行收购的主体中，管理层还没有达到绝对控制地位，发展到今天，粤美的的管理层在其第一大股东美托投资的股权中占了绝对控制的份额（78） 。当年的四通模式中，也是先组成一个投资有限公司，然后由这个公司以法人实体的形式出面对四通的股权进行收购。但当时四通组建的这个新公司是由四通集团和四通集团职工持股会共同组成的，其中四通集团投资 49，职工持股会投资 51。而职工持股会是由四通集团 616 名职工注资 5100 万元形成，总裁段永基和董事长沈国君各占 7，14 个新老核心成员共占 50左右。而粤美的管理层对美托投资的股权达
21、到了 78，而且比第二大股东持股比例高出 1010多个百分点。这样的发展可以说明，我国目前管理层收购的主体已经比较明确，也在一定程度上形成了更具激励的效用，将更加充分地调动经营者的主动性和创造性，构成公司重要的核心竞争力。这 5l的比例看起来总是给人一种形式上的控制的感觉。和另外的 49%还是旗鼓相当的，与美托投资的 78%无法相比。（2）管理层收购的融资模式解决了管理层自有资金不足的问题。为了获得收购后的控制权，管理层必须拿出大量的资金购买目标公司的股份，在粤美的的股权转让中，涉及的金额已经达到了数亿元人民币。按照我国目前的国情，个人自有的资金还无法达到如此巨大的额度，即使是西方发达国家的管
22、理层收购中，高级管理人员也多是通过贷款等方式来筹得所需资金。粤美的的管理层通过股权抵押的方式，融得了 90的所需资金，并用以后公司的利润和现金流来偿还，不仅解决了管理层资金不足的问题，还通过还款压力更加激励管理人员充分发挥聪明才智，提高公司的经营业绩。（3）管理层收购基本上顺应了我国的国情，一定程度上解决了“路径依赖性”的问题。我国股市的二元结构。我国股票市场的诞生是市场经济观念在中国实行的结果，而国有股、法人股不上市流通又是传统思想担心股市发生大问题的“最后防线” 。因而在众多我国独创的改进措施中都体现了这种二元结构。比如，在配股中出现过国有股、法人股放弃配股权由社会公众股股东转配认购的现象。图 4 简略描述了我国股市的二元结构现象。路径依赖。从理论上说，按照制度经济学的观点，当一种制度在特定环境下产生以后，即使它不尽合理，随后为了适应这一制度，发生的一
