1、1/94规避“10 号文”红筹系列之案例分析目 录一:中国忠旺 .1二:天工国际 .11三:兴发铝业 .18四:SOHO 中国 .25五 :保利协鑫 .33六:瑞金矿业 .41七:中国秦发 .53八:银泰百货 .60九:英利能源 .68十:太宇机电 .76一:中国忠旺文/苏龙飞对于刚刚在香港上市的忠旺来说,“10 号文”规定的审批程序形同虚设;是曲线创新, 还是违规操作?业 界律师看法不一。但忠旺的红筹上市模式,可 视为对政策底线的有效试探。那么,忠旺究竟是如何突破 10 号文,完成整个 红筹上市的呢?随着全球第三、亚洲最大的铝型材生产商中国忠旺(HK1333),于今年5 月在香港的上市,国内
2、又冒出一位神秘“新首富”忠旺董事长刘忠田。以2009 年 7 月 10 日的收盘价及个人持股量计算,刘忠田这位辽宁汉子的个人财富已达 373.33 亿港元。若不是因为企业上市,只怕刘忠田永远不会被关注,据说他的神秘程度丝毫不亚于华为的任正非。和任正非相似的是,刘忠田几乎从未接受过媒体的当面采访。甚至于上市前的全球路演,他都从未现身,而仅仅 是派了一个副手全程参与。一件坊间流传的故事,或许能为刘忠田的“神秘”做一个脚注:有一次,辽宁省政府某厅组织本地及外地媒体记者前去采访,到了辽宁忠旺集团的大门口,被保安挡在门口,保安打了个 电话请示,就回复 说老板不在,无法接待。但没多久,带队的省厅官员就看到
3、刘忠田的轿车驶出大门,扬长而去。或许,刘忠田的神秘、财富等等,更多的只是人 们茶余 饭后的谈资。而真正值得关注的问题是,忠旺的境外上市模式显得非常特殊。已经登陆香港资本市场的忠旺,其红筹上市过程,直接绕过了商务部“10 号文”规定的审 批程序。这种做法是曲线创新, 还是违规操作?业界律师看法不一。但是比较一致的看法是,忠旺的红筹上市模式,是 对 政策底线的有效试探。那么,忠旺究竟是如何突破“10 号文”,完成整个红筹上市的呢? “真内资,假外资”的合资企业架构刘忠田从个体户到民营企业的创业史,可追溯至上世纪 80 年代。1989 年,刘忠田创办合成树脂化工厂并任厂长,之后又创办辽阳铝制品厂、福
4、田化工、程程塑料等企业。而刘忠田的核心企业辽宁忠旺,则于 1993 年成立。其实,在 辽宁忠旺设立之时,刘忠田的资本意识就已 经萌芽。 为了享受外资 企业的税收优惠,刘忠田将辽宁忠旺注册成了“ 合资企 业” ,而 这个合资企业实际上是“真内资,假外资” 。如图一所示,刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂,向辽宁忠旺入股 60%;另一方面,又在香港全资设立港隆公司,再向辽宁忠旺入股 40%。如此一来,辽 宁忠旺就变成了一家合资企业,由中 资控股 60%。而 实际上,辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。这样的企业架构,一直以合资企业的面目维持至 2008 年初。而在这期间, 辽宁忠旺的规模却是一路
5、高歌猛进。至 2008 年, 辽宁忠旺的营业额超过 112 亿元,净利润近 20 亿元。06 年至 08 年,其 营业额平均以 36%的速度上升, 净利润更是以 86%的速度增长。拥有这样业绩的企业,拿到资本市场,无疑能 卖个好价钱。红筹上市的“10 号文”障碍就是在这样的业绩背景下,2008 年初, 辽宁忠旺正式启动了境外上市计划。民营企业要实现境外上市,唯一途径就是“红筹模式 ”了。所谓红筹模式,就是国内民营企业的实际控制人,在境外注册离岸公司,然后以(被政府认作外资方的)离岸公司身份,返程全面收购国内的实体企业的股权,再以离岸公司作为主体,申请到境外某交易所上市。但是,当辽宁忠旺打算红筹
6、上市时,遇到了政策障碍商务部等六部委联合颁布的、于 2006 年 9 月 8 日生效的关于外国投资者并购境内企业的规定(俗称“10 号文”)。该文件的第 11 条规定如下:境内公司、企业或自然人,以其在境外合法 设立或控制的公司名义,并 购与其有关联关系的境内公司, 应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式,规避前述要求。在 10 号文生效(2006 年 9 月 8 日)之前,境外离岸公司业已完成境内权益收购的,则 其红筹上市之路依然是通畅的。而在 10 号文生效之前未能完成境内权益收购的, 则红筹上市之路 则无疑是一条天堑。因 为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时,须按
7、该文件第 11 条的规定报商务部审批,而至今为止未有一例通过了商务部审批。直跨“ 10 号文”,搭建红筹架构拿这个条款比照一下辽宁忠旺的实际情况,危局顿时显现出来。在 10 号文生效之后,辽宁忠旺依然有 60%的股权为境内公司所持有,若要把这部分股权转移至刘忠田的境外公司持有,则一定要走商务部的审批程序。直接报商务部审批吧,通过审批的可能性几乎为零;不报批的话,似乎又没有办法完成红筹架构。怎样 不经审批,而又合法地完成红筹架构呢?这个事情落到了专业律师头上。在律师充分评估了政策风险的情况下,忠旺于 2008 年开始了红筹架构的实际操作。首先,刘忠田在境外搭建好了如图二右半部分所示的控制权架构。
8、 然后,再将辽宁忠旺的两大股东(辽阳铝制品厂、香港港隆公司)所持有的股权,全部转让给忠旺投资(香港)有限公司。如此,辽宁忠旺便成 为忠旺投资(香港)的全资子公司。但是,整个收购过程,忠旺并未就此向商务部申请审批。 对此,忠旺的法律顾问北京通商律师事务所, 给出的法律依据是:辽宁忠旺是中外合资企业,将内地及海外股东持有的股权, 转让给忠旺投资(香港),其法律性质为转让外商投资企业的权益。所以,忠旺投资(香港)收购辽宁忠旺的全部权益,并不构成 10 号文所定义的“海外投 资者收购 一家内地企业” ,因此无需获得商务部的批准。一位资深投行人士评论道:“该案例重要的突破是,毕竟 10 号文生效之前转移
9、出去的只是 40%的权益,之前我们通常认为,如果控股权在之前没有转移出去,做起来比较困难,现在看来 这个担心倒是不必了。 ”对此,公司金融特约顾问、北京大成律 师事务所合伙人李寿双认为,忠旺的做法其实是在试探监管层的政策底线,既然忠旺已经上市了,应该获得了监管层的默许。他表示:“好多境外上市的操作都有缺陷,就是在反复 试探底线,最后可能监管部门就修改规则了(法律本来也是这么发展的)。”“可交换债券”背后 PE 的风险考量如前文所述,忠旺投资(香港)分别从香港港隆公司、辽阳铝制品厂,接手了辽宁忠旺所有股权。其中,接手香港港隆公司所持 40%股权时,出 让方和接手方皆属境外公司,因而采取的是国际惯
10、用的换股收购的方式。而接手境内辽阳铝制品厂所持 60%股权时,采取的是现金收购的方式。这 60%的境内股权的现金收购,涉资 3 亿美元。整个 3 亿美元的现金收购款,刘忠田最终在外境外完成了募集。其中,1 亿美元以 “可交换债券”的方式,向一家名为“泰山投 资” 的外资 PE 募集。简单说,这里的可交换债券,是双方的一个约定:泰山投资向刘忠田借出债务,用于收购辽宁忠旺 60%股权;届时,若忠旺上市了,泰山投资有权要求刘忠田,以其所持有的上市公司股票来偿还该笔债务;若忠旺最终没能上市,刘忠田必须根据约定的利率还本付息。一般而言,外资 PE 向民营 企业投资,普遍都是通 过 两种方式:股权投资、可
11、转债投资。 为什么,泰山投资为什么以可交换债券的方式进行投资呢?泰山投资之所以愿意投资给忠旺,无非就是想分享一下企业上市之后的资本溢价。而该时辽宁忠旺的股 权重组还面临两大变数:第一,这样的重组,能否成功规避商务部的审核,还 是个未知数;第二,即使从法律上了规避商务部的审核, 这种操作能否使港交所认可其合法性而准予上市,也是个未知数。毕竟,在专业人士看来,忠旺的重组方案是存有某些缺陷的。而 PE 在投资时,惯用的股 权投资的“ 入股”、以及可转债投资的“ 转股”,都发生于上市前。若忠旺最终因政策原因无法上市,则泰山投资的股权变现退出就非常困难。 这层政策风险,泰山投资不得不考量, 毕竟 1 亿
12、美元的投资绝非小额。为了规避这层不可忽视的政策风险,泰山投资干脆就对刘忠田表示:你最终能不能上市谁也没办法保障,所以我不想承担你股权重组的政策风险;所以,干脆我现在借给你 1 亿美元,上市之后你拿股票折合对等(本息)金额来还我就是了,如果上不了市就直接还本付息给我就行了。对于 PE 方的这种“既想赚钱又不想担风险”的想法,刘忠田也是奈何不得,谁让自己现在有求于人呢!PE 以债券投资之名,行股 权投资之实2008 年 8 月 8 日,北京奥运的开幕式精彩纷呈,但刘忠田却无暇顾及这场视觉盛宴。在这天,刘忠田最终签署了协议,通过其在 维京群岛(BVI)全资拥有的忠旺国际集团,以发行“可交换债券”的方
13、式,完成了向泰山投资的 1 亿美元私募融资。债券主要条款具体如表一。从该融资协议的主要条款来看,不仅有债权投资协议的特征,比如本金、利率、期限、抵押等等;还有股权投资协议的显著特征,比如防稀释权利、董事会席位、购股 优先权等等。而就具体条款来说,虽说某些条款(比如利率设定、可延期赎回等)有利于刘忠田,但更多条款却是有利于投资方的。特 别是泰山投 资以债权人的身份,却 获得了股东才有的权利。因而,泰山投资实际是以债券投资之名,行股 权投资之实,而且 规避了正式股权投资可能面临的政策风险。而其交换价的不同折扣设定,又确保了其根据投资时间的长短,交换成股票之后带来收益不等的回报。附注:由于忠旺在“可
14、交换债券”发行后一年内实现了 IPO,根据其 7 港元/ 股的招股价,泰山投资投入的 1 亿美元(7.8 亿港元),可按 5.6 港元/股(即招股价 8折)的价格,交 换成约 1.39 亿股忠旺的股票(约占总股份数的 2.58%)。以 7 月 10日忠旺的收盘价 9.33 港元/股计算,泰山投 资所换取的 1.39 亿股股票市值已达13 亿港元,折合美元 1.67 亿美元。 这笔投资在一年时间内, 为泰山投资带来了67%的回报。辗转腾挪“有期贷款”完成收购完成 1 亿美元的“ 可交换债 券” 筹资后,整个 3 亿美元的收购款,尚缺 2 亿美元。为此,忠旺国际集团再与美国 Scuderia Ca
15、pital 公司签订“有期贷款” 协议,获得后者 2 亿美元借款,期限一年,年利率 12%。为获 得这笔借款,刘忠田将持有的非“忠旺系 ”的其他业务 的股权,抵押 给美方公司。这样合计筹集 3 亿美元资金之后,刘忠田最终完成了辽 宁忠旺 60%境内权益的收购。整个红筹架构在事实上最终得以完成,辽宁忠旺由中外合资企业变更为外商独资企业,相关权益的转让手续,并通 过辽宁省外经贸厅 批准。而这笔 2 亿美元的有期贷款,于 2009 年 7 月到期,而忠旺国际集团却于忠旺上市之前的今年 4 月份即提前归还。期间,其并未募集新资金用于还债,其 资金从何而来呢?其实,这笔资金来自于辽宁忠旺的未分配利润。当
16、整个收购完成之后, 辽宁忠旺立即从未分配的盈余公积中提取 20 亿元,向忠旺投资(香港)进行现金分红,这笔资金再逐级追溯股东,并分红下去,直到 资金到达忠旺国际集团手中。忠旺国际集团再将这笔资金用于偿还美国 Scuderia Capital 公司(如图三)。关联交易的“合规性”优化除了上市的核心资产辽宁忠旺,刘忠田还在其上下游,设立了一系列相互独立的企业。这些企业构成了 辽宁忠旺的关联公司,并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来(如图四)。程程塑料向辽宁忠旺供应全部塑胶包装材料。福田化工向辽宁忠旺供应金属表面的粉末涂料。宏程塑料制造塑型材(如塑料门窗),并无偿使用“ 忠旺”商标进行销售。鹏力
17、模具向辽宁忠旺供应加工铝型材所需的各种模具。港隆化工向辽宁忠旺供应生产铝型材所需的化学品。铝塑装饰向辽宁忠旺采购部分铝型材用于相关生产。港隆代理辽宁忠旺铝型材的部分出口业务。而根据港交所的上市规则,这些业务往来都构成了关联交易。而且,港交所规定,所有关联交易,只要单笔交易金额占比超过 0.1%,或者 单笔交易数额超过100 万港元以上,都必须经过 相关审核,并通 过指定渠道向投资者披露。港交所这些规定,在于防止大股东或实际控制人通过关联交易,对自己的私人公司进行利益输送,并损 害其他股东利益的行为。对于忠旺来说,虽然这些业务所需的关联交易属于正当行为,并无利益输送之嫌。但是,这 些频繁发生的日
18、常业务往来,要根据港交所的要求 进行逐笔披露,却是一笔高昂的成本(在媒体披露信息,按广告价格支付)。为此,辽宁忠旺不得不对相关交易行为进行清理:凡是可以终止的交易一律终止;凡是可以转移至第三方的采购一律转移至第三方;对于确实无法终止的交易向港交所申请关联交易的豁免。具体如下:程程塑料、福田化工:这两家作为相关材料供应商,无法找到合适的替代者,相关交易严格按照市场公平价格进行,并向港交所申请审查豁免。宏程塑料:对于宏程塑料使用“忠旺” 商标, 给予 3 年过渡期,期间宏程塑料向忠旺支付商标权使用费, 3 年之后商标使用权终止,宏程塑料另立商标销售产品。鹏力模具:辽宁忠旺全部购买下其所有的铝型材模具生产设备,转为自己制造铝型材生产模具,同时对鹏 力模具所有模具采购协议终止。港隆化工:终止相关化学用品的采购,转向第三方采购相关化学用品。