1、超级干货：普洛斯如何玩转物流地产基金2014-02-17 陈毅 success 普洛斯无疑是全球范围内最成功的工业地产商，也是国内万通、合生、宇培等众多有志于工业地产的运营商所极力仿效的标杆。它玩转物流地产基金的方式可谓眼花缭乱，就中国目前的金融背景而言尚难完全模仿，但长期趋势一定如此。金融专家杜丽虹博士对于普洛斯的模式非常推崇，下面我们就来看看她对这种模式的详细剖析，很长，但很值 通过物流地产基金模式，普洛斯在传统物业自持下两倍的财务杠杆基础上，又获得了 5倍的股权资金杠杆，从而使公司资本的总杠杆率达到 10倍。更重要的是，将开发部门 90%以上的资产置入基金，使得普洛斯提前兑现了物业销售收
2、入和开发利润，将投资回收期从 10年以上缩短到 2-3年。同时,快速回笼的资金被用于新项目开发，项目成熟后再置入基金，从而形成物业开发、物业管理与基金管理部门间的闭合循环，这种资产和现金的加速循环推动了普洛斯以自我开发为主的内生规模扩张，并实现了轻资产、高周转运营，实际控制资产年均增幅达到 22%。尽管物流地产在中国还属新事物，但随着中国物流行业的的飞速发展，传统仓储模式也将面临突破和创新，物流地产基金作为新型的金融模式，可成为物流地产发展链条中的重要一环。而且，物流地产基金这类核心型基金在需要轻重资产分离的地产子行业（如城市综合体）中，能够有效解决长期持有物业过程中的资金占用难题，未来也将发
3、挥越来越重要的作用。全球最大物流地产企业普洛斯（Prologis）1991 年成立，目前旗下实际控制资产达 350亿美元，拥有 15只物流地产基金，直接持有1222处物业、通过旗下基金间接控制 1369处物业，总建筑面积达到4600万平方米。普洛斯是如何做大的？以基金模式实现轻资产扩张普洛斯以不足 20亿美元的资本金投入撬动了 200亿美元的基金资产，使实际控制资产规模达到 350亿美元，同时表内资产的年均增速仅为 14%，显著低于实际控制资产的增长，从而实现了轻资产的扩张。作为全球最大的物流地产企业，普洛斯构筑了两项核心竞争力，一是遍布全球的规模化物流网络吸引了 DHL（敦豪）、联邦快递等第
4、三方物流公司的合作，二是其定制开发和供应链整合服务吸引了许多大型企业集团，并由此开拓了新市场。2002 年普洛斯应最大客户 DHL的要求，为其在日本定制开发物流园区，并由此进入了亚洲市场；2005年又为联合利华定制开发在中国的物流园区，由此拓展了中国区业务，目前公司约一半项目是定制开发的。定制开发要求物流地产企业集投资、开发、运营于一体，而规模化的物流网络则要求公司在激烈的竞争环境中实现快速扩张，这两项竞争力都要求庞大的金融资源支持，因此，与中国的地产企业一样，普洛斯也多次面临资金链问题。1999年，其启动基金管理模式。1999 年，普洛斯成立了第一只私募基金Prologis European
5、 Fund（普洛斯欧洲基金），从 19位机构投资人处募集了 10亿欧元，主要用于收购普洛斯手中的成熟物业。收购后，普洛斯不再直接控股这些物业，但通过与基金公司签定管理协议，仍负责物业的长期运营并收取适当管理费用，同时作为基金的发起人和一般合伙人，获取业绩提成。2000 年，普洛斯又发起了 3只私募基金，到 2008年时，旗下基金总数达 17只，目前仍保有 15只基金，其中美国本土基金 12只（总投资规模 102亿美元，普洛斯投入资本 10 亿美元），欧洲基金 2只（总投资规模 97亿美元，普洛斯投入资本 8.5亿美元），亚洲基金 1只（总投资规模 1.5亿美元，普洛斯投入 0.2亿美元）。这
6、15只基金的总投资规模超过 200亿美元，而普洛斯自身投入资金仅为 18.7亿美元，平均占有 20-30%权益，其余资金来自 42位机构投资人，再加上 50%的负债率杠杆，普洛斯以不足 20亿美元的资本金投入撬动了 200亿美元的基金资产，使实际控制资产规模达到 350亿美元，是其 1998年奉行基金管理模式前的 10倍。在实际控制资产快速增长的同时，普洛斯表内资产的年均增速仅为 14%，显著低于实际控制资产的增长，从而实现了轻资产的扩张。根据测算，如果完全采用传统的物业自持模式，要想达到 350亿美元的管理资产规模，普洛斯的负债率将从当前的 50%上升到 75%，周转率将下降 1/3 至 0
7、.16倍水平。在基金模式的推动下，普洛斯的规模迅速做大，1998 年其管理的成熟物业及在建物业总数为 1145处，而 2004年时达到 1994处，增长了 74%，可出租面积则从 1.13亿平方英尺增长到 2.98亿平方英尺，增长了 164%，管理资产规模从 36亿美元增长到 156亿美元，增长了3.35倍，年均增长率 28%。2004 年，普洛斯进一步提出未来 5年每年要使基金管理资产规模增加 20-25亿美元的目标，到 2009年底，尽管经历金融海啸的冲击，公司管理物业数量仍从 1998年的 1145处增长到 2509处，可出租面积从 1.13亿平方英尺增长到 4.8亿平方英尺，实际控制资
8、产的投资规模从 36亿美元增长到 320亿美元（另有约 30亿美元的土地储备），年均增长 22%（图 1、图 2、图 3）。围绕基金重整业务架构基金管理部门的加入，使得普洛斯的物业开发、物业管理和基金管理构成了一个物业与资金的闭合循环。上述数字只是体现了普洛斯实施基金模式之后的扩张成果，而其能够实现轻资产扩张的秘密，在于围绕基金模式重组了业务架构。为了配合基金模式，普洛斯对业务结构进行了重大调整，核心部门除了原来的物业开发部门和物业管理部门外，新增了基金管理部门，在新模式下，物业开发、物业管理和基金管理构成了一个物业与资金的闭合循环（图 4）。其中，物业开发部门在机场、港口等交通枢纽处持有一定
9、量的土地储备，然后以“定制开发+标准化开发”两种模式逐步完成工业园区的建设；项目封顶后，开发部门将其移交给管理部门（此时出租率通常已达 60%水平），物业管理部门通过进一步的招租和服务完善使出租率达到 90%以上、租金回报率达到 7%以上的稳定运营状态；此后，再由基金管理部门负责将达到稳定运营状态的成熟物业置入旗下物流地产基金。由于公司在旗下基金中的持股比例一般不到 50%，所以置入过程相当于完成一次销售，使其物流地产部门提前兑现了开发收入和开发利润，并回笼了大部分资金，普洛斯又将这些资金用于开发新项目。资产置入基金后，物业管理部门继续负责项目的日常运营管理，并收取一定服务费，而基金管理部门除
10、负责发起基金（募集资金）外，还协同物业管理部门提供物业管理、投资管理（资产的收购和剥离），资本管理（负债率控制）以及收益分配的服务，相应获取日常的基金管理费收益和业绩提成收益由此实现基金模式的闭合循环。而在基金到期后（一般期限为 7-14年），将通过资产的上市，或发起更大规模的新基金来吸收合并旧基金，以推动基金模式的可持续发展。撬动 10倍资金杠杆通过基金模式撬动 3-5倍的股权资金杠杆，再通过 50%的负债率撬动两倍的债务杠杆，普洛斯将总的资本杠杆率放大到 6-10倍。1999 年引入基金模式后，普洛斯的实际控制资产以年均 22%的速度增长，但表内资产的增长幅度并不大，年均增速为 14%，这
11、就大大提高了表内资本的使用效率1998 年，普洛斯以 22.6亿美元的净资产，控制投资规模 35.8亿美元的物业资产，资金杠杆效率仅为 1.6倍；但2009年时，普洛斯以 80 亿美元的净资产，控制了投资规模达 320亿美元的物业资产（另有近 30亿美元的土地储备），资金杠杆效率达到4倍，而负债率却仅从 48%微升到 53%，杠杆的提升完全依靠基金模式的贡献（图 5）。普洛斯在每只基金中的持有份额在 10-50%之间，平均持有份额在20-30%水平，即，普洛斯首先通过基金模式撬动了一个 3-5倍的股权资金杠杆（图 6）。同时，普洛斯旗下基金的负债率一般维持在 50%水平，即在 3-5倍股权杠杆
12、的基础上再加上一个 2倍的债务杠杆，杠杆率放大到 6-10倍（图 7）。实际中，考虑物业置入时的升值溢价和投入资本的分步到位，基金模式的杠杆率维持在 10倍左右2009 年，公司实际控制资产总额 350亿美元，其中基金模式下管理资产 199亿美元，而普洛斯在基金中的投入资本总额仅为 18.8亿美元，仅相当于基金规模的 9.4%，相当于实际控制资产总额的 5.4%。综上，在轻资产战略下，普洛斯 50%以上的实际控制资产通过基金方式持有，由于基金模式下的资金杠杆率最高可达 10倍水平，所以，普洛斯在基金中的投入资本额仅相当于基金控制资产总额的 10%，实际控制资产总额的 5%，从而使公司整体的杠杆
13、率从 1.6倍提升到 4倍水平。收益来源多样化 回报率提升推行基金模式后，普洛斯 5年平均的总资产回报率在 5-6%水平，净资产回报率则上升到 7-10%水平，较之前的 4%均有大幅提升。推行基金模式前，租金收益是普洛斯最主要的收益来源，占到总收入的 80%，开发部门的销售收入和代开发服务费贡献总收入的 20%；利润方面，净租金收益贡献了净经营利润（NOI）的 95%，而开发部门仅贡献净经营利润的 5%。推行基金模式后，不仅开发部门的销售收益扩大，还增加了基金收益。由于旗下基金提供日常的物业管理服务，并负责旗下基金的资产收购、转让、融资和收益分配等投融资活动，因此，普洛斯每年可提取固定比例的管理费用，并在业绩达到目标收益门槛后，又获取 20%左右的超额收益提成过去 4年普洛斯每年都可获得 1亿美元以上的管理费和业绩提成收益，过去 5年平均管理费和业绩提成收益为 1.22亿美元，平均份额收益为 4200万美元，基金业务合计每年直接贡献 1.6亿美元收益，占了公司净经营利润的 12-13%（图 8）。
