1、序言1975 年春天，在我就职于共同股份基金（Mutual Shares Fund）后不久，马克斯 海涅（Max Heine）便叫我注意一家小型酿酒厂F & M Schaefer。我永远不会忘记自己盯着这家公司的资产负债表，看见上面写着+/-4，000 万美元的净值和 4，000 万美元的无形资产。我对马克斯说：“它看上去很便宜，它的市价比净值低多了典型的价值型股票！”马克斯回答道：“看仔细点。”我查找了各种公告和记录，仔细研究了其财务报表，然而这些资料都无法说明 F & M Schaefer的无形资产到底是从哪儿来的。于是我给 F & M Schaefer 的财务经理打了电话： “我正在查看
2、你们公司的资产负债表。请告诉我，这 4，000 万美元的无形资产到底指的是什么。”对方回答：“难道你不知道我们的广告语吗？Schaefer 好酒，喝了第一口还想第二口。”那是我第一次对无形资产的价值进行分析，当然，在 1975 年的时候，无形资产在某种程度上被认为是言过其实的代名词，它提高了公司的账面价值，显示的是比实实在在的有形收益高得多的总收益，F & M Schaefer 的股价也因此高出了它本来应有的值。结果，我们并没有购买这只股票。今天又有多少广告语被带到了资产负债表中呢？几十亿？或者流行趋势已经发生了改变？像可口可乐（Coca-Cola）、菲利普莫里斯（Philip Morris）
3、、吉列（Gillette ）这些公司，它们现在都拥有享誉全球的无形资产，这些价值都没有反映在其资产负债表上吗？本书作为本杰明格雷厄姆（ Benjamin Graham）和斯宾塞 麦勒迪斯（Spencer Meredith）合著的像格雷厄姆一样读财报1937 年经典版的再版，其出现恰逢其时。因为我们以往的会计惯例已经或正在变得不合时宜，它正在与时俱进，以适应商业的发展。因此，对一般投资者而言（如商人和学校教师），对财务报表进行基础性的研究分析，变得越发重要起来。到 1998 年，我们的并购浪潮已进行了二十年之久，在此期间，许多知名的大型公司兼并了一个或更多的公司，这些公司的财务报表也因此变得越发
4、难以体现其真实的价值。目前，财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）正在研究是否要取消公司合并时在会计上采取的权益结合法；如果该方法被取消的话，资产负债表上的商誉价值将会增大。权益结合法允许公司将自己的账目和它所兼并或并购的公司的账目合并在一起，而无需列出商誉。权益结合法同时也限制了股票回购，而会计上的购买法（公司兼并或并购时采用的另一种会计方法）则允许股票回购，并要求任何形式的商誉资产应在不超过四十年时间的特定期限内予以摊销。这种记录商誉值的要求，降低了兼并费用和公司的估值水平。美国富国银行（Well Fargo）与第一洲际银行（Firs
5、t Interstate）在 1996 年合并，他们采用的会计准则就是购买法，而最近美国大通银行（Chase Manhattan Bank）以及美国纽约化学银行（Chemical Bank）的合并，采用的则是权益结合法。在研究这些合并以及其他类似合并的进一步结果时，应该采用一致的会计方法。譬如，富国银行甚至在每年摊销高达 3 亿美元的商誉值后，使用现金流回购股票，并把它报告为“现金收益”，并视作常规收益，计入摊销后的每股收益。作为共同股份基金的工作人员，对那些创造了很多关联交易，并且由此引申出巨额商誉价值的行业，我们更加关注“现金收益”而非商誉价值摊销后的收益。站在投资者的角度，准确地诠释这些
6、与会计相关的事件以及公司的行为变化，是跟上当今快速发展的市场的关键。如果投资者坚持格雷厄姆的原则，也就是总是以财务报表为依据，那么他们就会避免犯严重的错误，而没有了严重的错误，复利的威力就能显现出来。无论你是否是格雷厄姆的信徒，无论是作为价值型投资者，还是成长型抑或趋势型投资者，你都不得不承认股票的价格必然是与其财务状况相关的。很多时候，投资者们忽略了诸如账面价值、现金流、利息、各种财务比率这些决定普通股价值的基本数据。特别是在股市的繁荣或者恐慌时期，投资者往往都将成功的投资方法抛诸脑后。如果投资者能够对如何阅读基本的财务信息有一个透彻的理解，他们就能够有的放矢，从而避免严重的错误，这也同样有
7、助于人们发现潜藏在华尔街背后的价值。当今的企业全球化的步伐比以往任何时候都要快。这些企业在世界各地经销的产品，有很多是他们苦心研究几十年、花费数十亿美元打造出来的结晶。然而，他们在资产负债表上却未提及任何无形资产科目，因为这些无形资产的价值已经反映在公司的市场价格中。不过市场又愿意为一个品牌支付多少价格呢，他们这样做的目的又是为了什么呢？这些价格与这些知名品牌创造出的现金流有关系吗？世界性的大公司非常善于使用品牌价值。航空公司正在使用计算机，以找出最优的承载负荷量。管理信息系统比以往任何时候，都有助于从现有资产中创造更大的利润。由于公司的全球化进程，既可以通过直接扩展，又可以通过合资得以实现，
8、因此知名品牌的真正价值也将成形。由此，关注财务报表的投资者们就能通过市场走势判断这些 “产品”以及“品牌”等无形资产的大致股价。像格雷厄姆一样读财报最早出版于 1937 年，它是格雷厄姆继投资圣经证券分析之后的又一力作，当时的股票市场可谓是门可罗雀，投资者们纷纷避之不及。今天，情况却恰恰相反，投资者应该对其所持有股票的公司的财务报表进行全面的分析，以确保能够充分地理解公司经营的整体情况。这本手册可以让你透彻地掌握公司资产负债表（一家公司拥有多少，欠别人多少）以及损益表（公司到底赚了多少）的情况，其中也包括对其他财务报表、财务比率以及常用财务术语的讨论，这些对投资者来说都是大有裨益的。有了这本手
9、册，投资者将加深对收益报告、年度财务报告、最新披露的有关费用、准备金以及重新编制的收益报表等财务科目的认识。所有的投资者，无论是刚入门的初学者，还是经验丰富的行家，都可以从本书受益良多，正如我所受益的那样。按照本书所述的思路，最终你应该像购买食品杂货而不是香水那样选择股票，把注意力都集中在基本面分析上你为牛排支付了多少价钱，为牛排的烹饪加工又付出了多少这样你就不至于误入歧途。有像格雷厄姆一样读财报常伴你左右，我相信，你一定会在股市博弈中如鱼得水、游刃有余。祝大家投资好运！迈克尔F普莱斯前言本书构思和设计的目的，就在于使你能够明智地阅读财务报表。财务报表，旨在以一种简洁的形式，对一家公司的财务状
10、况和经营成果给予准确、定量的描述和刻画。与上市公司及其证券打交道的每个人，都必然会有机会阅读其资产负债表和损益表。每一个商人和投资者都希望能够读懂这些公司的报表，特别是对于证券承销商和客户经纪人而言，是否具备准确分析财务报表的能力就更为关键。当你知道数字后面所隐含的真正含义时，你就已经具备了坚实的基础，从而能够做出正确的商业和投资决策。我们对本书的叙述，是按照记入典型资产负债表和损益表的各种要素的顺序，依次进行介绍和分析的。首先，我们要清楚特定的术语或词句的含义，然后从全局高度上对它的意义进行简单的评述。只要有可能，我们尽量给出一些简明扼要的判别或检验标准，以便投资者用来判断公司报表中在某一特
11、定方面所披露的细节到底是好是坏。这些内容或许看起来都很基础，没有什么特别之处，事实上，财务报表分析本来就是相对简单的一件事情。但是，即使是在财务报表的基本分析方面，也仍然有一些特性和缺陷，投资者应该对其加以识别和提防，这也是至关重要的。当然，一项投资成功与否，最终还要取决于未来趋势的发展，而未来或许是永远不可能精确预见的。但是，如果你对一家公司当前的财务状况和过去的收益数据都了如指掌，你就更有可能对公司的未来发展做出判断，这就是证券分析的精髓和要义所在。接下来的内容很多都在纽约证券交易研究所（New York Stock Exchange Institute）证券分析课程中得到了运用。本书既可
12、以方便人们对财务知识做一些独立的分析和研究，也可以作为更详细了解这一学科的入门指南。在纽约证券交易研究所，这些资料是与本杰明格雷厄姆的证券分析结合在一起使用的。本杰明格雷厄姆斯宾塞麦勒迪斯1937 年 5 月 2 日于纽约一般的资产负债表资产负债表显示的是公司特定时期的经营情况。资产负债表不可能包括 1936 年全年的财务状况；它仅仅是某个时间点的财务信息说明，譬如，它仅显示 1936 年 12 月 31 日时的财务信息。单一的资产负债表可能会对公司的过去有所提示，但是如果要了解公司的经营历史，更为明智的做法则是在损益表中进行研究，同时可以对连续的资产负债表加以比较。资产负债表试图显示出公司拥
13、有的资产是多少，背负的负债又有多少。公司拥有的东西显示在报表的资产这一边；而背负的债务则显示在负债这一边。资产由公司的有形资产、持有或已经投入的货币资金，以及别人欠公司的应收款项组成。有时候也包括无形资产，比如商誉，其价值的确定常常带有很大的随意性。所有这些科目共同构成了公司的整个资产，其对应的数值显示在资产负债表的底端。在负债这一边则不仅显示了公司的债务，同时还包括了各种准备金和股本或股东的所有者权益。一般经营过程中所产生的债务记为应付账款。更为正式的借款则应作为未清偿的债券或票据记入账目。而准备金则像后面内容将提到的那样，有时会被当成债务的等价物，不过一般情况下，两者具有完全不同的特征。股
14、东权益在负债这边显示为资本项及盈余项。通常人们把股东权益当作负债是因为它们表示公司欠股东的钱。把股东权益简单地看成是资产与负债之差，这样或许更容易理解，但为了方便起见，股东权益记到了负债这边，这样资产及负债两边才能达到平衡。换句话说，典型的资产负债表格式应该如下：资产 5，000，000 负债 4，000，000资本及盈余 1，000，000 5，000，000 5，000，000实际上相当于：资产 5，000，000减去负债 4，000，000股东权益 1，000，000在资产负债表上，总资产与总负债总是相等的，因为无论资本和盈余这两个科目的数值多少，它都必须使资产负债表两边的数值达到平衡。
15、财 产 账 户公司的财产账户包括土地、建筑物、各种设备以及办公设施。这些科目通常被称为“固定资产”尽管许多资产是可移动的，比如机车、移动设备、小型工具等。过去惯用的会计做法是：将财产账户列在资产负债表中资产方的最前面，现在则习惯于首先排列现金及其他流动资产科目，而将固定资产列在报表的最后面。财产账户占资产的比重因公司性质的不同而发生变化。铁路公司的财产账户占资产的比重较大，而专利药品生产公司的同类比值则会较低。譬如，艾奇逊-托皮卡-圣菲铁路公司的这一比率占到总资产的 88%以上，而兰伯特公司同类比值还不到 15%。现行的会计实务准则要求，资产价值按照实际成本，或者公司的公允价值（如果公允价值远
16、低于资产的原始成本）计价。假设资产的价值明显高于其原始成本的价值，那么则可以用较高的数值对其进行重新估值。通常情况下，很难判断固定资产的合理价值，因为几乎没有供公允价值资产进行交易的市场。因此大部分公司倾向于以原始成本来记录财产账户，而不考虑这些数值是否能够准确地反映资产即时的公允价值。不过在有些情况下，财产账户的金额会在一个给定时点上进行重新评估，反映在资产负债表上，这一数值就表现为高于或低于成本价。同样在某些情况下，固定资产也可能是被任意定价的，此时公司价值与其合理价值对应的实际成本之间没有直接关系。譬如，美国钢铁公司的财产账户，相对于原始价值升值或膨胀幅度达到600，000，000 美元
17、，这使得普通股的账面价值不再符合现实情况，它当然已经远远地超出了原始的股票发行价格。这种资本极度膨胀的股票就是人们所熟悉的“虚股” 。（随后，美国钢铁公司的大多数“水分”都是通过从收益及盈余中计提的特别费用予以冲销的）。显然，不能过度在意固定资产价值的评估。这些资产记录的失真，事实上只会对公众起到误导作用，从而使他们走向极端。而且，我们发现，今天的证券投资者一般很少会关注公司的财产账户，除非涉及到营运资金的分析时，人们才会予以重视；这些人几乎没有考虑资产负债表的整体情况，他们更多关注的是公司经营的收益科目。而使用票面价值来表示财产账户的做法是不合适的，当然也不能够忽略票面价值的重要性。在对证券
18、进行估值时，应当适当地考虑票面价值的作用。无 形 资 产顾名思义，无形资产，是指这些看不见、还无法称重或测量的各项资产。最常见的无形资产包括：商誉、商标权、专利权以及租赁权等。稍微区别于商誉的会计项是持续经营价值，它的存在是一个公司成功运作和获取盈利的显著标志。公司的商标及品牌影响到商誉的好坏，一般被认为是商誉的组成部分。投资者，应该能够区别反映在资产负债表上的商誉价值甚至压根没有反映在表上的价值和该公司在证券市场股价中表现和反映出来的商誉价值的不同。在资产负债表上对商誉的处理，随着公司性质的不同而差异极大。今天最习惯的做法是，要么完全不在财务报表中提及这项资产，要么只以名义价值 1 美元来入
19、账。某些情况中，商誉实际上是以一定的价格从公司的既有经营者手中购买来的，因此借鉴其他的资产估值方法，对商誉进行评估是可行的。更多情况下，商誉最初是以完全人为设定的数值在账簿上记录的，这很有可能使得当时的公允价值被高估，而非被低估。当今的主流趋势是不把商誉的价值计入到资产负债表上。许多最初拥有大量商誉价值的公司，都已经通过相应地调整他们的盈余账户或资本账户，将商誉价值调低至 1 美元。商誉价值的调整并不意味着商誉不再像以前那样值钱了，实际上只是因为管理层决定执行更为保守的会计政策。这一点恰好说明了在公司会计实务中存在的诸多抵触和矛盾的其中一个问题。大多数情况下，在公司经营能力提升之后才会出现商誉
20、价值的注销，实际上，相比最初状态而言，此时的商誉价值是有所提升的。F.W. 伍尔沃思公司的情况便是一个很好的例子。当 F.W. 伍尔沃思公司的普通股最初上市时，公司在资产负债表上对其商誉定价为50，000，000。然而，当时的市场价格显示商誉仅值20，000，000。许多年以后，公司将其商誉价值调低至 1 美元（经过几次摊销），将50，000，000 的商誉价值记录到累计盈余科目下。最后一笔注销发生在 1925 年，当时公司市值显示公众对该公司的商誉估值超过了300，000，000。专利，不管怎么说，相对商誉来说，构成了一种更加明确的资产类型。但是，权衡一项专利在给定时点上的真实价值或合理价值
21、，却是极为困难的，特别是因为对于公司依据其拥有的任何专利获取盈利的能力及其程度，我们往往知之甚少。资产负债表上所呈现的专利价值也无法说明这项资产真实的价值。租赁科目是指长期具有租赁优势的租赁资产的货币价值，比如，以更低的租赁费租赁同样大小的房地产。不过，在房地产市场价值趋于整体下滑期间，长期租赁项则由资产变为了负债。因此对于任何有关租赁房产的估值，投资者应该相当谨慎。 总而言之，可以这样认为，如果无形资产在资产负债表上予以反映，那么事实上，这些资产往往不值这个价钱。这样的无形资产或许的确价值不菲，不过相关数值应该是体现在损益表上，而并非计入资产负债表中。换句话说，重要的是这些无形资产是否能够影
22、响公司的盈利能力，而非它们体现在资产负债表上的账面价值。现 金将现金，其他现金资产抑或现金等价物区分开来是毫无意义的。这些现金类资产由诸如定期存款、短期贷款，以及有价证券等资产组成。实际的会计实务中，各种现金资产是可以相互转换的。理论上，公司所持有的现金量不应该超过公司正常经营抑或经营过程中可能产生的以外需求的数量。然而，过去几年，公司倾向于持有超出经营需求的现金数量，而这些现金盈余大部分是以有价证券的形式存在的。通常情况下，这部分短期投资的回报率较低。有价证券可以产生大量的利润（或亏损），这取决于证券市场的波动情况，然而这样的业务操作实际上并不属于公司正常经营或生产业务的组成部分。当公司缺乏
23、现金时，其常常会诉诸于银行贷款。因此一般情况下，判断公司财务状况疲软与否，更大程度上可能取决于公司是否存在大量的银行贷款，而并非是否缺乏现有现金。在公司经营的萧条时期，观察逐年的现金账户就显得特别重要。某些公司即使在经营亏损时，也不惜通过清算大部分资产尤其是存货和应收账款来增加现金流。向银行大量的借款，也说明了同样的问题，即公司严重缺乏现金。在此期间，资产负债表上的损失所反映出来的事实，相比损失本身而言，可能会更为重要。通常情况下，当公司持有的现金数额相对于其证券市值极其庞大时，就需要引起特别的注意了。在这种情况下，普通股的价值可能会超出报表上披露的收益，因为此时，大部分价值是以现金持有物（或
24、现金等价物）的形式体现出来的，并没有直接反映在收益账户上。最终，无论股东是通过分红，还是将现金再投资到公司经营中去，他们总有可能享受到这些现金资产所带来的权益。账 面 价 值 或 净 值大部分情况下，证券的账面价值仅是一个人为的数值。假设公司要资产清算，那么公司账本上各种各样的有形资产将转换为现金，而各种证券按它们到期偿付的顺序，分别计算出它们的索偿数额，这就是它们的账面价值。(从这个意义上来说，“净值” 的使用比账面价值更为频繁。然而，这仅适用于普通股以及投机性的高级证券）。事实上，公司的资产实际清算价值很有可能会远低于资产负债表上所显示的账面价值。存货折价销售时所产生的损失是可评估的，此时
25、固定资产值很大程度上将会承受较大比例的缩水。在实际情况中，一旦出现了导致公司作出破产清算决定的不利条件，这时候要想获得机器设备的短期成本或重置价值，几乎是不可能的。因而，账面价值实际反映的，不是股东能从他们拥有的企业(其破产清算价值)中能够得到的部分，而是指他们投入企业的份额，包括未分配收益。在分析财务报表时，不可忽视账面价值的影响，因为公司的投入资金与它所获得的平均收益之间并不存在紧密的联系。事实上，在许多个案分析中，我们发现资产规模小的公司同样能够获得丰厚的利润，而资产规模大的公司不一定就拥有较强的盈利能力，其盈利可能较低，甚至没有利润可言。然而在这些案例中，需考虑公司的账面价值情况。因为
26、高投资回报率的行业很可能会招致竞争，有时，小公司赚取丰厚利润的情况可能仅是暂时的；同样，资产规模大的公司暂时会没有利润，但这并不表示这些公司将来就不会产生可观的盈利。清 算 价 值 及 流 动 资 产 净 值清算价值不同于账面价值。因为清算价值考虑了公司清算时可能会产生的价值损失。很明显，讨论铁路或普通公用事业公司的清算价值是毫无现实意义的。另一方面，评估银行、保险公司或典型的投资信托公司（或投资控股公司）的清算价值时，可以得出非常精确的数值；如果计算出来的结果远远超出其市值，那么这种情况就需要仔细斟酌。在工业公司的案例中，清算价值可能是一个有用的概念，也可能毫无意义，这取决于相关公司的资产特
27、性以及资本构成。当流动资产占总资产的比重较大，而期限小于正常期的负债在总负债中的比重相对较小时，计算清算价值就显得特别有意义了。这是事实，因为在公司清算时，流动资产的损失在通常情况下，较固定资产的折价而言，相对较小。在一些清算案例中，也出现过固定资产的清算值刚好能抵消流动资产的损失值的情况。因此，工业公司证券的“流动资产净值 ”可能就构成了衡量其清算价值的一个粗略的标准。通过将流动资产净值（或“营运资金” ）排除在外，并同时减去所有高级证券的索偿权后，我们就可以把这个值计算出来。当股票以低于其流动资产净值的价格出售时，这种情况就很值得关注了，尽管没有绝对的证据显示股票的价值确实被低估了。趋势损
28、益表中的一些重要因素在一段时间内发生的一致变化，我们将之理解为趋势。在此过程中最重要的趋势当然是利息和优先股股息的保障倍数以及可供支付普通股股息的收益的变化，但是，这些趋势却会使经营收人总额、经营比率和固定费用从有利或不利的趋势中发生逆转，形成拐点。人们很显然都希望公司在总收益和净收益方面显示出有利的趋势。公司的证券如果显示出明显的不利趋势，那么对于一般投资者，这些证券就不值得购买尽管这些证券的保障倍数可能仍旧很大除非你确信这一趋势在短期内会得到自我纠正。另一方面，过分看重有利趋势也很危险，因为该趋势也可能被证实具有欺骗性。在投资公开发行的证券时，无论在何种情况下，平均收益都应能完全保障利息和优先股股息的偿付，这样的证券才符合投资要求。在选择普通股时，把更多的精力花在对既定趋势的研究上，而不是分析购买什么投资品种，可能更为合适和可取，因为一个普通股在趋势形成之初，其价格实际上总是处于领先水平，先行反映出来这种趋势。然而，在依据普通股的有利趋势作出购买决策之前，最好先提出两个问题:：(a)我有多大的信心确定这个趋势将会继续，(b)对这个预期的持续趋势，我会提前支付多高的价格？
