1、并购利益相关者利益如何均衡2003-05-16 06:16上市公司并购利益相关者的利益均衡不但是公司并购有效与否的前提,更是推动有效并购的动力。本文通过对上市公司并购利益分配问题的探讨,发现我国并购市场也存在“ 并购公司股东损益之谜“, 以及并购公司利用信息占优进行风险溢价补偿的情况。本课题的研究视角:并购利益相关者的利益均衡对于公司并购动力,西方学者认为并购动力是一种多因素综合平衡的过程,并提出了许多相关性理论假说,如协同效应假说、规模经济假说、效率理论假说、公司控制权假说、战略动机假说、过度自信假说等,但没有一种假说对公司并购行为进行最优的理论解释。我们认为,公司并购能否成功的关键因素是利
2、益相关者是否实现利益均衡,并购利益相关者的利益均衡是推进公司并购成功的基本动力。公司并购过程中的利益相关者存在多重利益博弈关系,如并购公司与被并购公司之间、并购公司与被并购公司的控股股东( 主要是代表国有股股权的各级行政部门) 之间、并购公司的控股股东与流通股股东、并购公司与被并购公司经理层之间、并购公司与潜在并购公司之间等等,都存在这个问题。因此,本课题利用信息经济学与博弈论理论,从并购动力的核心是利益相关者的利益均衡这一研究视角出发,对并购参与各方利益均衡进行分析,建立了一个上市公司并购利益相关者的均衡分析框架。上市公司并购利益相关者的动态博弈均衡在我国证券市场上,上市公司并购的典型形态是
3、非上市企业对上市公司的买“壳“ 行为。在买“ 壳“ 过程中 ,利益相关者的利益均衡实质是一个完美的子博弈均衡解,它不仅要求每一个参与者的战略都是对另一个博弈者的战略进行最优反应,而且要求这种最优反应在博弈过程中不断加以重新评定。这一动态博弈均衡主要涉及两个利益均衡解,即纳什均衡的最优时间(并购实施时间) 与利益均衡点的价格( 并购价格)。与这两个利益均衡解相对应,存在并购企业双方的战略空间。在我国证券市场上,被并购的上市公司往往是弱势方,缺乏谈判能力。但目前市场上不存在大规模退市行为,上市公司“壳“ 资源的贴现收益仍为正值。获得再融资窗口是一种期权行为,“壳“ 资源的期权就等于支付上市公司的贴
4、现价格。如果上市公司经理层追求控制权收益,或者公司所有者对并购者的出价不满意,倾向继续抬高“壳“ 的价格,并维持企业生产经营,不与并购公司进行并购合作,这明显不能形成一个纳什均衡解。为取得控制权收益最大化,公司经理层最优选择是尽量延长经营管理期限。但是,经理层目标函数受到两个条件约束:控制权期限与经营业绩。而决定两个约束条件的主体是上市公司控股股东。针对上市公司国有控股这一事实,相关行政部门拥有被并购公司控制权,在上市公司并购行为中,相关行政部门作为国有资产的一般代表,其效用函数与市场参与者效用函数可能存在某些差异,这些差异就是目标取向的利益冲突。基于国有资产战略重组和国有股减持考虑,相关部门
5、为防止“壳“ 公司业绩进一步下滑 ,避免“壳“公司的贴现值(并购价格) 发生损耗,会积极推动并购的时间进程 ,将上市公司控制权进行转移,引发并购行为。从以上分析可见,推动公司并购的实质动力是参与并购各方的利益效用函数,并购参与者效用是并购最优行为选择的决策依据。在公司并购过程中,同时展开并购价格确定的利益均衡博弈模型,即讨价还价模型。由于实施并购行为,被并购公司的价值可能出现增值,于是针对增值部分的分配,就在并购公司和上市公司控股股东之间展开动态博弈。讨价还价的过程每多一个时间段,由于谈判费用、信息成本、机会成本和利息费用等损失,双方的收益函数就要打一次折扣,在此将其称为贴现因子。贴现因子大小
6、,是决定并购价格的关键。基于完全信息前提,并购双方将出现一个无限期轮流出价博弈过程,最终形成唯一的子博弈纳什均衡解。“并购公司股东损益之谜“-基于风险溢价补偿的解释为补偿被并购公司“控制权 “损失,并购公司一般用收购溢价对目标公司股东加以利益补偿。被并购企业的市场价值溢价提高,而并购公司股东收益受损。但是,这又如何解释并购公司的市场损失?如何解释并购公司的并购动因 ?这就构成了所谓的“并购公司股东损益之谜“。为解开 “并购公司股东损益之谜 “,在此我们引进了风险溢价补偿模型,分析并购股东溢价收购损失在市场背后的风险溢价补偿,进而揭示并购参与方的利益实现是否有效均衡。在实施购买之前,流通股股东并
7、不知道公司将发生并购行为,这样并购方可凭借信息优势,在不用支付额外收购溢价的前提下,通过二级市场收购流通股股东所持有的公司股份,在并购行为公告时将购买的流通股份抛出,从而获得一种超额收益。然而,如果存在两个以上的并购方,并购方存在股权之争。伴随公司股价上升,成交量将放大,这就给市场并购带来一定困难,并购成本加大,一些意图收购的并购方必然会退出市场并购。在这一市场并购行为的决策中,决定并购方实施并购行动的关键实质是一个风险溢价补偿机制。采取并购行动的并购意向方,购买目标公司流通股股份的数量,支付购买价格与并购溢价都是由并购外生因素决定的。研究结论与政策建议1、研究结论(1)利益相关者利益均衡是公
8、司有效并购的基本推动力量。公司并购实质上是一个并购利益相关者多重利益均衡的博弈过程。利益相关者的利益均衡不但是一个有效率的公司并购的前提条件,更是推动有效并购的直接动力。在公司并购过程中,利益相关者相互行为博弈形成唯一的纳什均衡解,这就是最优动力机制规划的利益均衡结果。(2)国有股权不能在市场上流通是市场化并购的重要障碍。在我国证券市场上并购市场还不成熟,并购的市场化程度不高,战略并购非常少,市场并购更是由于遇到来自地方行政部门、原有大股东、公司经理层以及其他方面的重重阻力,导致上市公司并购市场化程度大大降低。(3)“并购公司股东损益之谜“的背后是风险溢价补偿。在我国证券市场上同样存在“并购公
9、司股东损益之谜“ 。为实现并购公司利益补偿 ,并购者利用 “信息占优“优势,进行流通股的风险溢价补偿。2、政策建议(1)推动国有股流通与转让,消除公司并购的股权障碍。上市公司并购市场化必须解决被并购公司股票的定价问题,为消除公司并购的股权障碍,一方面加大国有股股权的转让与流通的力度；另一方面,修改证券法有关条款,降低证券法规定的收购壁垒。(2)建立公司经理人控制权损失的合理补偿机制。市场化公司并购必然造成被并购公司经理人控制权收益损失,无法避免无效率并购发生,因此,有效率的并购必须建立公司经理人控制权补偿机制。(3)实施合理定价政策 ,消除竞价中的利益非均衡问题。为解决均衡竞价问题并购公司的收购溢价损失与小股东搭便车问题,可有两种方案 :一是对目标企业股票价值进行稀释；二是从法律法规上允许上市公司并购者可以宣布两档定价。 (4)强化上市公司公开信息披露制度,减少并购过程中的“ 暗箱“操作和并购公司违规“做庄“行为。课题主持人 郭来生 张宗新课题协调人 上海证券交易所 刘逖课题研究员 张宗新 季雷 胡运生
