1、通 胀压 力减轻，政策进入观察期2019 年 5 月 5 日 2011 年下半年宏观经济走势预测和分析年下半年宏观经济走势预测和分析研究员：郭世涛执业证书编号：S0170210080001电 话：0411-39673381网 址：邮 箱：guoshitao 中国经济增长率资料来源：wind 资讯近期相关报告增长放缓，通胀压力加大2011/5/30货币政策回归常态2011/3/31稳健货币政策应对通胀2010/12/301. 世界经济复苏出现分化欧洲主权债务风险将成为未来全球经济复苏面临的重大挑战，美国维持超低利率政策不变，新兴经济体面临紧缩压力。2.我国经济增长放缓国内生产总值增速回到潜在增长
2、区间，工业生产放缓，固定资产投资保持较快增长，社会消费品零售总额增长放缓，外贸增长放缓，顺差回落。3.居民消费价格下半年有望走低旱情缓解，粮食价格将于三季度回落，蔬菜价格保持总体下跌的走势，猪肉零售价格上涨将会持续到三季度，居民消费价格下半年有望走低。工业生产者出厂价格涨幅回落。4.稳健的货币政策逐步进入观察期下半年加息一次，存款准备金率上调1%，新增本币信贷3万亿元左右，人民币对美元升值将加快。5.下半年货币政策比上半年适度放松将对股市产生积极影响6.风险提示 主要发达经济体当前的复苏不同步，房地产调控政策的超预期，经济转型带来的增长放缓，通货膨胀恶化引起的政策进一步紧缩。市场有风险投资须谨
3、慎 宏观研究请务必阅读免责条款 - 1 - 研究创造价值 专业前瞻市场1.世界经济复苏出现分化国际货币基金更新后的世界经济展望报告，将 2011 年全球经济增长率预测值调降至 4.3，发达国家下调为 2.2，新兴及发展中经济体为6.6。4.3的经济成长率仍高于 1980-2010 年的平均值，显示全球经济增长虽然放缓，但仍维持一定的成长动能。世界经济出现“二次探底”的可能性很小。当前全球经济已经初显复苏迹象，但金融危机并没有离我们远去。美国经济复苏进展缓慢，且呈无就业增长态势；欧洲陷入债务危机恶化、失业率高企、通胀抬头等多重压力交织的困境；日本遭受地震、海啸和核泄漏三大灾难；部分地区自然灾害造
4、成粮食供应不确定性因素增多，进一步加剧了粮食、食用油等价格飙升；西亚北非地区社会动荡，且其溢出效应正在逐步影响海湾地区政局的稳定，对世界能源供应影响巨大，给全球经济复苏蒙上阴影。1.1 欧洲主权债务风险将成为未来全球经济复苏面临的重大挑战一季度欧元区经济增长率达到 2.5%，但失业率仍处在 9.9%的高位。国际评级机构再度掀起欧洲主权债务评级的调降风暴。继惠誉下调希腊主权评级、标普下调意大利评级前景后，惠誉再度下调比利时评级前景。希腊政府加速国有资产出售计划并采取新的紧急财政紧缩方案，以挽回市场信心。由欧盟和国际货币基金组织组成的团队已与希腊政府就最新的 5 年期财政紧缩计划达成一致。希腊政府
5、承诺将会采取新一轮的提高税收和削减支出措施。欧元区不仅是货币一体，其金融、经济也联系紧密。希腊的债务结构中，法国有 530 亿美元、德国有 340 亿美元、英国有 131 亿美元，葡萄牙也有 102亿美元的债权。希腊的债务结构中，有半数左右的债权是在欧盟内部。所以一旦希腊无力偿还债务，受伤最重的将会是欧盟自己。欧盟部分成员国公共财政及银行体系的缺陷会相互影响，并且可能蔓延至整个欧盟及更广泛区域。主权债务问题给全球经济复苏带来了较大的不确定性。一方面欧洲主权债务危机造成全球股市、汇市和债市的大幅波动，尤其是在金融市场信心相对脆弱的时期，还可能引发系统性风险；另一方面各国同步加强财政整顿的叠加效应
6、可能加剧欧洲国家的经济困境并制约全球需求的回升。宏观研究请务必阅读免责条款 - 2 - 研究创造价值 专业前瞻市场IMF 研究表明，公共负债率每增长 10 个百分点，年均实际经济增幅就会放缓 0.15 个百分点。历史经验表明，当一国财政收入中的 20%用于债务本息支付时，该国货币必然出现恶性贬值，伴之恶性通胀；当达到 40%的时候，整个国家会崩溃。也就是说，国家财政越来越大的比例是用来支付债务的本息。欧元区经济今年将增长 1.7%，需要进一步财政救助，欧央行再次加息将加重有关国家的债务负担。当前主要发达经济体在刺激经济增长和加强财政整顿方面处于两难抉择。图 1：美国失业率 图 2：欧元区采购经
7、理人指数0.02.04.06.08.010.012.01,00500501,001,50198-011989-01190-01191-01192-01193-01194-01195-01196-01197-01198-01199-01200-01201-01202-01203-01204-01205-01206-01207-01208-01209-012010-01201-01美 国 :新 增 非 农 就 业 人 数 千 人 美 国 :失 业 率 :季 节 调 整 %（ 右 ） 40.030.020.010.00.010.020.030.00.010.020.030.040.050.060.0
8、70.02006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-04欧 元 区 :制 造 业 采 购 经 理 人 指 数 (PMI) 欧 元 区 :服 务 业 采 购 经 理 人 指 数 (PMI)欧 元 区 :工 业 新 订 单 :当 月
9、 同 比 %（ 右 ）资料来源：大通证券研发中心 Wind 资讯1.2 美国维持超低利率政策不变美国联邦储备委员会 6 月 22 日宣布，将联邦基金利率维持在零至 025的水平不变。为应对金融危机和经济衰退，美联储于 2008 年 12 月将联邦基金利率降至当前的历史最低位，并一直保持在这一水平。美联储去年 11 月宣布推出第二轮量化宽松货币政策，即在今年 6 月底以前逐月购买总量为 6000 亿美元的美国长期国债。第一季度美国 GDP 增长 1.8%，经济复苏的速度慢于美联储的预期。QE2 的效果受到多方质疑。从去年 8 月美联储首次暗示推出 QE2 至今,美国的失业率从 9.5降至 9.1
10、,服务业指数从 52.8 升至 54.6,制造业指数从 55.2降至 53.5,改善并不明显。美联储将在今年 6 月底结束去年推出的第二轮量化宽松货币政策，并维持将到期的国债本金进行再投资购买美国国债的政策。美联储将延续宽松的货币政策以刺激美国经济复苏。QE2 制造的大量流动性造成资产价格的迅速膨胀。美国 5 月份消费者物价指数环比上升 0.2%，较 4 月份 0.4%的涨幅有所收窄，但同比涨幅达到 3.6%，高于 4 月 3.2%的涨幅，创下近三年来最高水平。若不计波动性更大的食品和能宏观研究请务必阅读免责条款 - 3 - 研究创造价值 专业前瞻市场源成本，5 月份核心 CPI 环比增长 0
11、.3%，同比涨幅为 1.5%，为 2010 年 1 月以来最高水平。在 CPI 分析统计中，5 月食品价格指数环比上涨 0.4%，美国通胀压力有所上扬，但美国中长期通胀趋势依旧保持稳定。国际能源署宣布，该机构 28 个成员国将在 30 天内向市场投放 6000 万桶原油，以“保护世界经济脆弱的复苏势头” 。其中美国释放的油储规模将高达 3000 万桶，油价下半年将低于每桶 100 美元。标准普尔将美国“AAA”长期信用评级的评级前景，从“稳定”调降至“负面”。这个举动意味着美国的主权信用评级，可能会在未来两年内被调降。根据美国财政部最新的数据，美国至今累计的国债（包括联邦、各州及地方三级政府）
12、已经高达 14.31 万亿美元，平均每一个国民负债 4 万 6000 美元，债务占美国国内生产总值的 97%，债务总额将在今年底超越 GDP 的 100%。一旦被降级，美国纳税人必须付出更高的债务利息，政府举债的成本也会提高。受出口和可支配收入增长的提振,预计美国经济将在接下来几个季度将提速。美联储将 2011 年美国经济增速预期下调至 2.7到 2.9。若经济仍继续增长，便会开始任由资产负债表上的美债到期，最后减持资产或调高短期利率。从长期看美元保持弱势。全球进入加息周期，市场预计美国加息最早也将到明年 1 月。美国债务上限问题的解决过程以及问题本身所遗留的后果都将对美元长期走势产生抑制。1
13、.3 新兴市场经济体面临紧缩压力新兴市场经济体的经济基本面改善，增长前景看好，以及发达国家的宽松货币政策，导致国际资本大规模向新兴市场经济体流动。国际货币基金认为尽管资本流入对接收国经济有益，但过度流入也会造成宏观经济和金融稳定风险。这些国家应根据各自国情，选择不同应对措施。国际货币基金制定了一个政策框架，内容包括建议巴西、中国和印度尼西亚等国如何最好地利用资本管制来抑制资本投资猛增。这个框架打破了国际货币基金长期以来在资本管制方面的禁忌。世行认为，发展中经济体现阶段面临的最大障碍是产能极限，需重新致力于预防经济过热，保护经济免受大宗商品价格上涨伤害，从而避免经济“硬着陆”。应加速收紧利率、削
14、减政府支出，在某些情况下甚至应升值本币。随着国际资本的回流，新兴市场资产价格泡沫也将随之破裂，进一步促进资本向宏观研究请务必阅读免责条款 - 4 - 研究创造价值 专业前瞻市场美国回流，引发个别新兴市场经济体货币贬值，有可能引发投资者对新兴市场经济体货币的信任危机。2.我国经济增长放缓2.1 国内生产总值增速回到潜在增长区间今年国民经济和社会发展的主要预期目标是：国内生产总值增长 8%左右；经济结构进一步优化；居民消费价格总水平涨幅控制在 4%左右；国际收支状况继续改善。从 2005 年至 2010 年已经连续 6 年将 GDP 增速目标设定为 8%左右。此次连续第七年保持相同目标，希望今年经
15、济增长态势能够继续保持平稳。一季度国内生产总值同比增长 9.7%。从环比看，增长 2.1%。如果年化之后，增幅 8.4%，并不算快。中国经济增速趋于放缓，正在向 9-10%潜在增长区间过渡，预计二季度同比增长将为 9.3%，三季度为 9.1%，四季度为 9.5%，今年经济增长将达到 9.4%，这种回落是由于经济刺激政策退出所带来的，应该是可控的。我国国民经济避免过热，也将避免二次探底。去年经济增长 10.3%，实际经济增长率高于潜在产出增长率时，产能利用率提高，资源已被过度利用即资源短缺，因而物价水平存在上涨压力，一季度 GDP 缩减指数增幅为 7.2%，比上年同期提高 2.4 个百分点。未来
16、 5 到 10 年，全球都可能处于通胀环境中，会引起我国内外经济失衡，可能引发通胀和泡沫经济恶化，并导致我国经济的黄金增长期可能发生逆转。下半年经济增速放缓，为物价回落提供了较有利条件。图 3：季度国内生产总值增速资料来源：大通证券研发中心 Wind 资讯中国经济增长的主要拉动力逐步从政策刺激向自主增长有序转变。经济增长的需求结构的协调性将增强。内需对经济增长的贡献在增加。主要由投资主宏观研究请务必阅读免责条款 - 5 - 研究创造价值 专业前瞻市场导的中国经济，将逐步步入投资、消费、出口共同拉动经济增长的比较平衡发展的阶段。预计今年固定资产投资将增长 24%，社会消费品零售总额增长15.5%
17、，出口增长 18%，进口增长 20%。高速的经济增长会保护一部分落后生产能力，今年坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向，坚持把科技进步和创新作为加快转变经济发展方式的重要支撑。我国经济结构将有所优化。我国区域发展的协调性将增强。国家层面优化开发的主体功能区，包括环渤海、长三角和珠三角三个区域。重点开发区域包括冀中南地区、太原城市群、呼包鄂榆地区、哈长地区、东陇海地区、江淮地区、海峡西岸经济区、中原经济区、长江中游地区、北部湾地区、成渝地区、黔中地区、滇中地区、藏中南地区、关中-天水地区、兰州-西宁地区、宁夏沿黄经济区和天山北坡等十八个区域。在优化提升东部沿海城市群的基础上
18、，在中西部一些资源环境承载能力较好的区域，培育形成一批新的城市群，促进经济增长和市场空间由东向西、由南向北拓展。相关板块未来会有积极表现。中国经济在未来 5 年仍可保持一个比较快的速度，即增速在 8%以上。经济增长的一个动力是城市化。中国到了城市化加速阶段，目前城市化率是 49%，远远低于相同经济发展阶段国家的城市化率。二是内地还有巨大发展潜力，还有大规模的内地市场待开发。三是产能更新。如果每年产能更新 5%，至少可拉动 GDP 增长 2.5%。从长期看，为了实现经济的转型，自然资源和生态资源配置的门槛被提高，可以利用来促进经济增长的要素质量更高，数量则会减少，潜在经济增长率随之降低。依赖消费
19、增长下的结构调整将不可避免地遭遇经济低增长，转型期是结构性萧条和结构性繁荣并存的局面，以日本为例，上世纪 60年代末转型后，经济增速由以前的 9%回落到 4%，然后逐步回落到 2%；我国台湾地区转型后经济增速由 8%回落到 4%。中国未来可能会下降到 6-7%的速度。如果转型不顺利，不排除有成为第二个拉美的可能。股票市场真正的反转必须等待经济转型成功，转型期里产业轮动很可能向结构性分化延展。2.2 工业生产放缓，结构调整压力大5 月份，规模以上工业增加值同比增长 13.3%，增速比 4 月份回落 0.1 个百分点。从环比看，5 月份规模以上工业增加值增长 1.03%，比 4 月份增长 0.93
20、%宏观研究请务必阅读免责条款 - 6 - 研究创造价值 专业前瞻市场加快，比 3 月份环比增长 1.19%放缓。预计今年规模以上工业增加值增长12.5%。从一季度第二产业占国内生产总值 48%看，工业增长放缓将导致国内生产总值增长放缓。2011 年 5 月中国制造业采购经理指数（PMI）为 52.0%，低于上月 0.9 个百分点。自 2009 年 3 月以来，PMI 已连续位于临界点50%以上的扩张区间，表明中国制造业经济总体处于增长态势，但增速有所减缓。调控政策初步收到成效，制造业热度已经有所回落。生产指数为 54.9%，比上月回落 0.4 个百分点，新订单指数为 52.1%，比上月回落 1
21、.7 个百分点，降至 2010 年 8 月以来的最低值，制造业新订单数量温和增长，国内外市场需求增势放缓。汇丰 6 月PMI 初值为 50.1，低于 5 月终值 51.6，续创下 2010 年 7 月以来最低水平，由于汇丰 PMI 指数更多反映中小企业的经营状况，在货币政策紧缩的背景下，从一些私营经济发达地方反映的状况来看，基本与该指数的表现一致。图 4：工业增加值增速 图 5：制造业采购经理指数资料来源：大通证券研发中心 Wind 资讯1-4 月份，全国规模以上工业企业实现利润 14869 亿元，同比增长 29.7%，比 1-2 月份同比增长 34.3%增幅放缓。以美日等发达国家为例，当经济
22、增速达 2%或3%时，往往出现多数企业盈利景气的局面。从近年情况看，当 GDP 增速超过 10%时，我国才会出现企业盈利普遍景气的局面。2008 年底和 2009 年初，我国 GDP 增速降至 6%-7%，当时大量企业出现亏损。从目前情况看，一旦宏观经济增速继续下滑 2 个百分点，不排除微观经济再现普遍困难局面的可能。未来企业运行还存在一定的压力。生产成本在逐渐加大，企业用工、用地、融资的成本也有不同程度的增长；人民币升值的速度在加快；企业盈利能力在减弱。1.产成品库存增长较快，面临调整压力宏观研究请务必阅读免责条款 - 7 - 研究创造价值 专业前瞻市场当经济形势向好时，企业倾向于增加储备扩
23、张产能；而当经济增速放缓或是下滑时，企业则去库存来消减压力。1-4 月，规模以上工业企业产成品库存同比增长 23.2%，比去年底上升 12 个百分点，其中钢铁、平板玻璃、石化化工、汽车、轻工、纺织等行业产成品库存同比增长 20%以上。存货量增减速度与 CPI 关系密切。去年一季度、二季度，上市公司存货增加值为 0.21 万亿元、0.26 万亿元，那时 CPI 正是处于由正转负的初期。5 月以来，大宗商品价格有较大调整。一旦大宗商品价格或通胀水平下降，这部分库存将面临跌价的风险，进而对公司业绩产生负面影响。从过去经验看，产成品库存增速在 20-25%时，会出现“去库存化“的可能。4 月末，规模以
24、上工业企业应收账款 62614 亿元，同比增长 24%。产成品资金24363 亿元，同比增长 23.2%。随着今年企业出现资金紧张，工业经济增速面临回调压力。从历史数据来看，快速去库存一般持续三个月左右。此次快速去库存可能会持续 8 到 9 月份，整体持续到 4 季度。随着存货的消化，从基钦周期看，经济会走出低谷。此次企业的库存调整和金融危机后的调整不同。从未来的价格走势来看，当前通胀预期没有完全消除，企业也不会像当时那样削减库存。4 月主要原材料库存指数为 52.0%，高于 3 月 0.4 个百分点，为 2010 年 2 月以来的最高水平。5 月主要原材料库存指数为 49.5%，低于上月 2
25、.5 个百分点，落至临界点以下。短期看企业库存压力减轻，在库存降低的同时也会相应引发补库需求。尽管去库存会对上游行业的部分企业业绩造成不利影响，对于广大中下游企业而言，由于上游企业在消化库存时采用降价出售的手段，将降低下游行业的成本。2.重工业主导的经济复苏与结构调整力度加强之间存在冲突5 月份，重工业增长 13.5%，轻工业增长 12.9%。轻重工业增速放缓，下半年将会持续下去。重工业处于中国经济产业链的上游，轻工业处于下游，重工业增加值占全部规模以上工业增加值七成左右，其增长速度在近几年工业化进程加速发展期间基本都高于轻工业。长期以来，工业主要依靠重工业拉动,资源、能源消耗大幅增加。今年出
26、现全国性严重电荒且导致经济增长明显下滑的风险不大，此次电力短缺是由能源价格管制、区域性电力失衡、电力需求旺盛以及水力发电量下降等多重因素引起的。宏观研究请务必阅读免责条款 - 8 - 研究创造价值 专业前瞻市场重工业主导的经济复苏与结构调整力度加强之间存在冲突。政府加大结构调整和节能减排力度,淘汰落後产能，高载能行业增速将放缓。房地产市场调控政策的实施对建材、家电、家具、钢铁等产生影响。1-5 月份，电力、热力的生产与供应业投资 3348 亿元，增长 5.0%；石油和天然气开采业投资 728 亿元，增长 2.2%。未来 高耗能行业投资增速将继续低于工业投资平均增速。今年落实重点产业调整和振兴规
27、划，做强做大优势企业。以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等行业为重点，推动优势企业实施强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作，提高产业集中度，促进规模化、集约化经营，加快发展具有自主知识产权和知名品牌的骨干企业，培养一批具有国际竞争力的大型企业集团，推动产业结构优化升级。今年要大力发展战略性新兴产业。节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业成为国民经济的支柱产业，新能源、新材料、新能源汽车产业成为国民经济的先导产业。 2.3 固定资产投资保持较快增长1-5 月份，固定资产投资（不含农户）90255 亿元，同比增长 25.8%，增速比 1-4 月份加快 0.4 个百分点。从
28、环比看，5 月份固定资产投资增长 1.02%，比4 月份增长 3.08%放缓。预计今年固定资产投资同比增长 24%。1-5 月份新开工项目计划总投资同比增长 6.3%。1-4 月份是同比下降1.1%，一季度同比下降 12.7%。今年是十二五的第一年，未来重大项目的建设、在建和收尾项目安排将带动固定资产投资的增长。国家对战略性新兴产业的投资加速、中西部地区的发展将进一步提速、保障性住房建设规模扩大、市场流动性仍然充裕等将促进固定资产投资的增长。1. 地方政府投资热情不减1-5 月份，中央项目投资同比增长 0.3%；比 1-4 月份，中央项目投资同比增长 2.6%放缓；中央投资安排将继续向“三农”
29、、保障性安居工程、卫生教育等民生领域倾斜,向老少边贫地区倾斜,继续自主创新和技术改造项目。地方项目投资增长 28.0%，比 1-4 月份增长 27.4%，比一季度 26.8%加快。截至 2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计 107174.91 亿元，这一债务总额占 2010 年 GDP 的 1/4，超过当年全国财政收入，地方政府债务负担尚未超过其偿债能力。地方政府在面对经济增长、居民生活改善、财政收入增加等宏观研究请务必阅读免责条款 - 9 - 研究创造价值 专业前瞻市场压力下，固定资产投资热情一直不减。哈佛大学德怀特帕金斯指出，中国“增量资本产出率”从上世纪 90 年代的
30、3.7:1，上升至了本世纪头十年的4.25:1。这也表明边际回报率在不断下降。随着价格上涨，地方要完成相应的投资项目工程量的话就要支付更多的资金。在国内消费没有大规模实质性启动，而外需增长面临不确定性之时，维持投资的较高增长是保持经济平稳增长所必须的。投资仍是拉动经济增长的主要动力。这是对过去十年经济增长的“路径依赖” ，而危机强化了这种模式。投资在当期形成巨大社会总需求，而在远期产生总供给，容易导致供给过剩；在经济总量足够庞大的时候，容易加剧海外大宗商品进口依赖，引发输入型通胀风险。图 6：固定资产投资增幅 图 7：财政收支增速资料来源：大通证券研发中心 Wind 资讯今年 1-4 月的全国
31、固定资产投资中，民资占比达到 57.7%，较去年年底的51.1%有显著提高，民间投资保持了较高的增速，这说明内生动力在增强。在民资充足的领域基本上都是充分竞争行业，传统的垄断性行业基本上难以涉足。真正的经济复苏，需要看到企业对固定设备更新投资大规模展开。从经验看，在经济衰退之后，企业不会在旧有产业结构基础上进行固定资产大规模投资，往往是战略性新兴产业吸引企业开展大规模固定设备更新投资。传统的钢铁、有色、采掘等行业固定资产投资增速将放缓。2.关注投资增长受益行业1-5 月份，全国房地产开发投资同比增长 34.6%。其中，住宅投资增长 37.8%。虽然 1-5 月销售面积增速下滑，但是施工面积和新开工面积仍然增长较快。到十二五末，我国城镇化率将提高 4 个百分点，2011 年计划建设保障性安居工程任务是 1000 万套，投资或将达 1.4 万亿元人民币。保障性住房的增量供给在
