1、 哈佛商学院 财务学笔记 企业家应该知道些什么？ 所谓财务是分配公司内部宝贵资源的学问。它帮助各类大小公司的管理者们恰如其分地提出这样的问题：我们应该怎样做出投资决策，即为未来收益而牺牲当前的决策？我们应该怎样为投资决策安排融资？管理者们所做出的决策对于公司股东及其他利益相关者（管理层、员工、供应商、顾客、政府、社会）的价值有何影响？ 财务这一定义依赖于两个重要的前提。首先，财务是研究 应该 如何进行决策的学问。其次，财务不仅仅是财务管理人员才可以涉猎的领域，平心而论，财务也是总经理们应关切的工作。 与任何管 理工具一样，财务无法孤立存在。仅仅从财务的角度看待决策的管理者们并非真正尽到其责任。
2、他们必须记住，他们手中的数字是由竞争激烈之市场中销售真正产品的真实的人所产生的。忽略了人或生产要素的做法，就像忽略了财务的做法是一样致命的。 如果财务对于大公司的总经理们来说是有用的，那么它对于企业家而言更是如此，因为他们是最终的总经理，并且对本企业的许多（如果不是说大部分）决策负责。企业家是价值的创造者，今天的投资就是为了带来明天的现金流。他们必须理解现金流将起到什么作用，他们必须认识和控制风险，他们必须理解价值由哪些方面 所决定。的确，对于企业型公司来说，从财务的角度考虑问题远比对于大型公司更为重要。企业家的主要目标必须是在激烈竞争中争当弄潮儿，决不会因为财务风险而退出竞争。 在以下章节中
3、，我将指出一些有助于总经理们、同时亦为企业家们所必不可少的财务概念和工具。这份清单分为三部分 现金、风险和价值。 现 金 一切财务思维中的首要原则是，现金是重要的。因为现金可以被消费 在实用经济中换回其他资产，所以，所有对投资和财务决策的分析都必须以现金为重点。 财务收入与自由现金流量 然而，现金收入不同于会计收入。财务与财 务会计的关系仅仅在于财务分析必须能够根据财务报表推断出目前现金的作用。一方面，会计要对比收益与开支，另一方面管理者则注重现金流入和现金流出之间的差异。会计们区分 花费 与 支出 （ expenditures and expenses） ，他们将 纯收入 定义为收益与开支之
4、间的差额。管理者们则将经济收入定义为现金流入与为产生如此现金流入而必需支出的一切现金消耗之和之间的差，无论这种现金消耗是被称为花费还是开支。这一差额被称之为 自由现金流量 ， 它是指在不妨碍现金流的前提下，可以在任何时间内消费（或投资于新项目）的现金收入额。自由 现金流量被定义为纯收入加折旧，减去营运资金、厂房和设备所需投资。它同时包括投资的收益和成本。 1 衡量利润率 1 自由现金更加全 面的定义如下：利前和税前收入（ EBIT） 减税率 x EBIT。 加折旧 :减所需营运资金的变化 减所需总固定资产中的变化 这一定义并不反映自由现金流量是如何融资的。即，利息开支、货款分期摊还要求及普通股
5、红利尚未被考虑在内。自由现金流量是一种在考虑如何进行融资之前，对某一决策所产生之净现金的衡量。 管理者对利润率的衡量不同于财务人员。管理者根据 纯正现值 衡量利润率，即，在对现金流风险进行评估后，未来自由现金流的现值与初始投资之间的差。财务人员对利润率的衡量（如股本的帐面收益）可能与管理者的衡量无关。帐面收益反映了收支平衡的概念，但是却忽视了产生收入所必需的花费。不仅如此，帐面值不同于市值。 绩效评估与奖励性报酬 财务的基本宗旨之一是，个人都在努力将自己的财富最大化。因此，一家公司的奖励性报 酬体系对于其管理人员的行为有着深刻的影响。如果公司的目标是将 价值 最大化，而价值取决于 现金 和 风
6、险 ，则奖励性报酬体系必须注重所有三个因素。相反，如果它以财务人员对绩效的衡量为重点，那么其结果很可能是消极的。管理人员从自己的利益出发，将做出追求帐面收入而不是追求价值的决策。当绩效评估系统以财务系统为重点时，管理人员一般在做出决策时考虑的是沉积成本，常常因为最后得到的可能是较低的帐面收入而拒绝做出最终会提高价值的决策。 税赋与现金 现金流中一个重要的决定性因素是税赋。有四种决策会影响到税赋：法律决定（如合并）、投资决定、融资决定和财务决定。管理者必须在法律规定许可的范围内，努力降低分流到政府（公司和个人）的资源。否则他将忽视管理工作的一项关键职责：为有效竞争而努力降低成本。如果一家公司缴税
7、比自己的同业竞争对手多，那么这家公司将会败北。最终的失败者将是该公司的利益相关者：管理层、股东、员工、消费者，等等。 现金与增长 现金流的另一个重要决定因素是销售的增长率。销售的增长必须由资产（营运资金和固定资产）的增长所支持。再者，资产的增长必须由股东股本的增加所支持，而股东股本的增加则通过留存收益、股票销售或外部债务的增 加来实现。高增长率可能要求成功的公司对外部融资产生较强的依赖。 管理者应该能够区分实际增长和价格的增加（即通货膨胀），这一点非常重要。对于一家公司的长期财经健康来说，高通涨率的破坏力远远甚于高实际增长率，这一点从历史上美国税务所采用的成本基础来说犹为显著。 类型识别 对现
8、金流之类型的识别与反应能力乃是管理者所必备的一项关键技能。许多类型都会影响到现金：敏感型、季节型、竞争型、技术型、法规型和税赋。优秀管理者的一个特点就是，他有能力找出创造价值的机遇，并针对它采取行动。如果管理者们具有非常犀利的类型识别能 力，就可以使他们迅速地将资源投入到所感觉到的机遇之中。通过对现金流行为类型的识别和响应，同时通过使用以往和当前的资讯，成功的管理者就可以努力地预测未来，并采取行动。 类型识别有助于管理者们做出防御性和进取性的决策。请考虑一次衰退所带来的影响。在看出本次衰退以后忍痛割爱就是一种自卫型行动的实例。在某次衰退过程中，由于自己的竞争对手正在收缩而决定加速对产量的投资，
9、这乃是一种进取型决定的实例。认清事件的真相 一次衰退 并预计到竞争对手的反应，这将推动本公司的决策。 诚然，管理者无法永远都认清在某一时刻作用于现 金流的类型。例如，他们可能不知道，一次衰退启于何时或甚至结止于何时，因而他们的反应将姗姗来迟。然而，倘若他们在提出问题之前已经进行过深入的研究并制定出行动计划，则他们将比没有事先想到这一问题时干得更漂亮。 情景规划 情景规划可以是分析现金流的一种有用方法。所谓情景是指对未来可能发生之有逻辑关系事件的数字描述。这一情景反映了过去和现在可能的管理决策。它还考虑到竞争对手可能采取的行动，是一种在不确定环境中进行管理的方法。 情景规划不同于对最糟情况、期待
10、情况和最佳情况的预测。这些对未来事件的简单描述并不是非常 有用，其原因很简单。请看一下最糟情况。某一最糟情况中的所有因素绝少同时发生。不仅如此，这些情况常常无法说明管理决策中某一明确的变化。它们假设管理层将遵守已经做出的同一决策，而且促使预期的结果发生。但是在现实中，管理者们可能会彻底放弃一个项目。最佳情景中也有同样的陷阱。 情景规划也不同于线性推断。几乎没有一成不变的趋势。许多规划都错误地发生，原因就在于规划者根据过去的数据来进行规划。在七十年代，许多银行根据石油和天然气价格的持续大幅度上涨（其速度超过了一般价格的预期增长）而造成的市值，向能源公司发放贷款。当石 油和天然气的绝对价格和相对于
11、经济中其他价格的相对价格都回落时，作为发放贷款基础的价值已化为乌有。这一实例无可否认地属于马后炮，然而它还是大有裨益的，因为这一类型已经并即将一次又一次地重复发生。 有一条不成文的法则声称，管理者所做出的每一项预测，都将被事后诸葛亮们证明是错误的。但是通过做出本质一致、反映理性管理决策、在经济上具有重大意义的预测（例如不是那种因为不贴切而根本不可能发生的预测），管理者们可以在一个充满不确定因素的世界中进行管理。 最后一个重点：在对某一事件发生时所带来之效应的评估与有能力确信该事件 将要发生之间，有一条至关重要的分界线。利率便是一个绝好的例子。没有证据能够说明，任何个人或人群可以以任何准确度预计
12、出利率。然而管理者们必须评估利率变化所造成的后果。 考虑所有现金流 假设我正在考虑一项投资战略，它涉及到在未来几年内至少收购三家公司加入手动工具业务。 2 我已经拥有一个手动工具部门，它销售短线产品。而且我已经选择这一个并购战略，原因在于对三家新公司的收购将在经销领域产生意义重大的经济利益（节省成本）。 然而，我的财务副总裁已经针对第一个收购对象做出融资预测，认为这一投资是行不通的。我该怎么办 ？ 应考虑的第一个问题是：上述分析是否考虑到本项投资在现金流方面的全部影响？它是否包括通过在本公司现有业务基础上增加新业务而实现的潜在成本节省？这些数字是否反映出任何由于有能力向市场提供更为广阔的产品系
13、列而可能产生的并购效应（收入增加）？最后，它们是否为这样的事实创造条件？即接下去的收购效果将更好，因为本单位已经有两家手动工具公司，而不是一家。 诚如本案例所暗示的，任何现金流预期必须考虑到本决策在现金流方面的所有作用。应提出的相关问题其实非常简单：如果我进行这项投资，我将得到怎样的现金流？如果我不进行本项投资，我将得到怎样的现金流？由于我在本项意向性投资项目中的投资，我是否将创造出在其他新项目中创利投资的新机遇？从这一角度考虑并购效应似乎是格外明智的，它的实现将为公司的价值带来切实的增长。但是从具体的角度看，这一投资看上去并不具备吸引力。只见树木不见森林将是一个严重的错误。 从本公司现有资产
14、或未来投资及融资决策的角度认识当前投资或融资决策如何影响现金流的能力，乃是成功的类型识别的一个因素。找出这些影响（无论是积极还是消极的）与意向性决2 本实例取自“合作工作有限公司”，哈佛商学院案例第 9-74-116号。 策之关系乃是财务思维的一个重要方面。 切勿资金亏空 这是财务工作（以及一 般意义上的商务工作）的一条基本原则。像生物离不开血液一样，资金维系着企业的商务活动。大部分竞争性举措可以被看成是投资，甚至临时减价的决定也是一种投资决策。在竞争性经济中，由于资金限制而无法投资的必然结果只能是衰败和死亡。不仅公司无法抓住有利可图的投资机遇，而且财务上的颓势也可能会招至竞争对手的大举进攻。
15、通过对未来现金流之类型的预测和规划，管理者们可以避免对本公司生存的重大损害。 请注意我所使用的现金定义是非常宽泛的。其实我所关注的真正内容是从公司内部和外部增加资金的潜力。然而要从外部来源获得资金，则本公司必 须有可以出售的价值。 风 险 具体现金流的风险决定了它的价值。如何衡量这一风险？管理者们如何应对不确定性？ 如何衡量风险？ 这一问题有两个答案。一种界定风险的方法是未来现金流不确定性的总量。一位管理者永远无法十拿九稳地预计未来事件。无论火箭发射成功或失败，火箭发射公司的管理者们可能对现金流问题各有其成熟的对策。但是他们无法准确预测这两种情况中到底将发生哪一种。以上对风险的第一种看法，重点
16、在于未来事件的全部不确定性。 另一种对风险的看法只关注总风险的一部分：即总风险中无法分散转移的那一部分。例如，我们假设某一投资人有如下选择：投资于某一热带岛国上的某一种防晒护肤品生产厂、投资于同一岛屿上某一雨伞生产厂，抑或同时投资于两者。对这两家公司投资的预期回报为 10%。实际回报取决于该岛一年当中是否阳光充足、气候正常、还是多雨。出现第一种情况时，那家防晒护肤品生产商将生意兴隆，投资回报率将高达 30%。而另一方面，那家雨伞生产商在阳光充沛之年将生意惨淡，回报率将为负 10%。在多雨之年，情况正好相反。在正常年景中，该投资者在两家公司中的投资中各赢利 10%的回报。不幸的是，该岛上没有人想
17、出一个两全其美的办法，可以预测来年的气候。该投资者应该怎么办？ 3 当你考虑这一问题时，答案是显而易见的。同时投资于两家公司而不是孤注一掷，可以消除该投资者在回报方面的不确定性。无论来年天气情况如何，此投资者都肯定会在自己的投资上取得 10%的回报率。通过将这两家公司合二为一，该投资者在化解所有风险的同时，又获得了预期的回报水平。 财务工作的基本原则之一是，投资者们将在一定风险水平上寻求回报的最大化，同时在一定水平的预期回报水平上寻求风险的最小化。在前面的例子中，对于一个无法预测气候的投资者来讲，唯一的理智性决策就是同时投资于雨伞的生产和防 晒霜的生产。仅仅投资于这两家公司中的任何一家，都将使
18、该投资者暴露在不确定性的风险之中。投资者们将不会因为承担了任何可以无代价躲避的风险而得到补偿，即他们不会因为承担了可以分散的风险而预期更高的回报。 此例说明了一条应该恪守的原则：不要把自己的全部鸡蛋放在一只篮子里。成功的职业投资者应该恪守这一规则。就他们的所作所为而言，资金市场上的风险代价取决于总风险中无法分散化解之那一部分，而不是取决于总风险。换言之，为将未来现金流量转换为当前资金（现值）而施加在未来现金流量上的折扣率，主要取决于现金流的系统风险。所谓 系 统风险 是指，具体资产回报的综合变量与某一种经济（最终的多样化业务量）中全部风险资产所构成之投资总量的回报3 情况。 在财务的学术领域之
19、外，这是一个大有争议的观点。情况不应该是这样。然而，上述原则不应发展到一种不合逻辑的极端。风险的代价完全取决于不可分散（即系统）风险，这一观点仅仅适用于采用了多样化组合的投资者。 许多理智的投资者都有非多样化的投资组合。那么，重要的是要区分主动和被动的投资者。主动投资者对他们将收回的投资回报具有实际性的控制。例子可以是某家公司的一个业主经理。业主经理一般采用一种非多样化的投资组合 ，因而必须关注总风险而不仅仅是系统风险。而被动投资者基本上对自己的投资不加控制。对于这些投资者来说，不将自己的投资多样化是不明智的，因此他们将风险作为系统组成部分而加以衡量。 对于代表自己多样化股东最佳利益的管理者们
20、来说，来自投资的现金流量应该以这样一个折扣率贴现，即，它反映的仅仅是本项目的系统风险而不是总风险。这一规则甚至适用于本人虽未采取多样化投资策略，但仍代表多样化投资者进行决策的管理者们。 4一条重要的推论是，多样化的投资人不会为公司的多样化而支付补偿，因为他们自己就可以不费任何代价地实现如此的多样化 。 风险、贴现率与基准 当代财务学教课书特别强调对“适用”贴现率或“正确”资金成本的确定，同时常常提供复杂的贴现率计算公式。这种先入成见是误人子弟的。财务理论与实践的现状表明，这种对正确性的追求是不会成功的。我们自己的计算就无法做到精确。 无法做到精确这是个事实，但这并不能缓解管理者估算投资的机遇成
21、本的责任。根据价值进4 这一观点旨在规范性而不是描述性。在评估任何决策时，管理者们无可避免地将考虑到自己的个人风险。此处的关键在于，应该建立起绩效 评估和奖励性报酬体系，以鼓励管理者们本人承担风险，同时利用对股东财富的决策效应（作为一种度量）进行决策。 进 行决策时，管理者们必须估算贴现率，就像他们估算未来现金流量一样。 那么，什么是合理的贴现率呢？虽然对这一问题的全面探讨超出了本文的范围，但是我们还是可以概括出一些基本的原则。首先，将贴现 率的决定因素作为以下内容进行考虑是大有裨益的： 贴现率 = 无风险率 + 业务风险补偿 + 财务风险补偿 如上述等式所示，贴现率有三个因素。底线是无业务或
22、财务风险的理想投资回报率。政府债券便是一个实例。为反映业务风险，必须加上一个升水（贴水、溢价）补偿。前文中关于哪些内容构成风险的讨论，此时便变得适用了：对于多样化的投资者们来说，以及对于代表多样化投资人行事的公司经理们来说，业务风险要相对于全部有风险的投资进行衡量。对于非多样化投资者来说，重要的是总风险。接下去必须加上一个对财务风险的升水（贴水、溢价） 补偿。当利用借贷为某一公司或项目融资时，股本所有者的回报风险就会加大。股东在取得任何回报之前，必须支付利息。因此，股本投资者将要求从借贷融资投资中，取得比从股本融资项目更高的回报（所有其他因素不变）。 上述对于贴现率之决定因素的简单描述，并不意
23、味着与现实中估算贴现率同样简单的方法。然而，这方面确有一些指导原则。数据的首要来源必须是资本市场上现行的无风险利率。这是最基本的基准。然后，必须根据对基本业务风险的估计程度及本公司所采用的融资战略，增加适当的升水（贴水、溢价）补偿。与前相同，就相关现金流量和所需的升水 （贴水、溢价）补偿而言，资本市场是一个有用但并非万无一失的数据源。 5 在为大部分复杂项目估算贴现率时，管理者所能期待的最佳办法就是确定一个项目的风险是低、中等还是高。要期待某一分析可以产生出更加精确的估计，可能是不切时宜的，甚至是危险5 一种从资本市场对风险进行的衡量叫作“贝塔”（ beta）。所谓“贝塔”是一个尺度，它衡量相对于市场回报，某一具体股票回报的敏感程度。根据资本市场数据评估风险和相关贴现率的过程遍布着陷阱。然而这些数据如果与常识相结合，常常可以为正确的贴现率提供合理的引导。不仅如此，在风险的所有实际衡量之间，其中包括系统风险和非系统风险，一般存在着非常紧密的对应关系。
