1、上市公司股利政策与经营业绩的相关性研究以浙江为例1本科毕业设计论文届论文题目上市公司股利政策与经营业绩的相关性研究所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日上市公司股利政策与经营业绩的相关性研究以浙江为例2摘要股利政策是上市公司财务决策的重要组成部分，可以视为留存收益和投融资所需资金之间的一种平衡。制定恰当的股利政策不仅能够树立良好的上市公司形象，而且能建立投资者对上市公司前景的信心，从而为上市公司创造一个优良的融资环境，使上市公司获得长期稳定的发展。因此，对浙江上市公司股利政策与经营业绩的相关性研究具有重要的理论意义和现实意义。本文以浙江上市公司的股利政策为研究对象
2、，采用方差分析、回归分析方法实证检验浙江上市公司股利政策与经营业绩的相关性。研究结果发现浙江上市公司的股利政策与经营业绩确实存在相关性，其中，分配现金股利与其经营业绩成正相关关系，现金股利支付率与其经营业绩成正相关关系。最后，根据研究结论提出建立股利分配的法律强制机制，将股利分配与其经营业绩联系起来；对于大量送股、转增、配股的股本扩张行为应因势利导以及应慎重地选择适合公司发展的股利政策等建议。关键词浙江上市公司；股利政策；经营业绩；相关性上市公司股利政策与经营业绩的相关性研究以浙江为例IIABSTRACTDIVIDENDPOLICYISANIMPORTANTPARTOFFINANCIALDEC
3、ISIONMAKINGINALISTEDCOMPANY,CANBEREGARDEDASABALANCEBETWEENRETAINEDEARNINGSANDINVESTMENTANDFINANCINGAPPROPRIATEDIVIDENDPOLICYCANNOTONLYSETAGOODIMAGEOFTHELISTEDCOMPANIES,BUTALSOBUILDCONFIDENCEINTHEPROSPECTSOFLISTEDCOMPANIES,SOASTOCREATEAGOODENVIRONMENTFORRAISINGCAPITALTOOBTAINLONGTERMSTABLEDEVELOPMENT
4、THEREFORE,THECORRELATIONBETWEENTHEDIVIDENDPOLICYOFLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGANDOPERATINGPERFORMANCEHASIMPORTANTTHEORETICALANDPRACTICALSIGNIFICANCEINTHISPAPER,THEDIVIDENDPOLICYOFLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGPROVINCEASTHERESEARCHOBJECT,USINGANALYSISOFVARIANCE,REGRESSIONANALYSISTOEMPIRICALTHERELEVANCEOFDIVI
5、DENDPOLICYOFLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGANDRESULTSOFOPERATIONSTHROUGHEMPIRICALRESEARCHANDFOUNDTHATTHEEXISTENCEOFRELATEDBETWEENDIVIDENDPOLICYOFLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGANDTHEEXISTENCEOFRELATEDOPERATINGRESULTSAMONGTHEM,THEDISTRIBUTIONOFCASHDIVIDENDSANDITSRESULTSOFOPERATIONSISPROPORTIONALRELATIONSHIPCASHD
6、IVIDENDPAYOUTRATIOANDITSOPERATINGRESULTSISPROPORTIONALFINALLY,ACCORDINGTORESEARCHFOUNDTHATTOESTABLISHTHELEGALENFORCEMENTMECHANISMSOFDIVIDENDDISTRIBUTION,DIVIDENDDISTRIBUTIONWILLBELINKEDTOITSOPERATINGRESULTSFORALARGENUMBEROFBONUSSHARES,INCREASE,ALLOTMENTOFEQUITYEXPANSIONBEHAVIORSHOULDCAPITALIZEONTHET
7、RENDANDSHOULDCAREFULLYSELECTTHEAPPROPRIATEDEVELOPMENTOFTHECOMPANYSDIVIDENDPOLICYSUCHRECOMMENDATIONSKEYWORDSLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGDIVIDENDPOLICYRESULTSOFOPERATIONSRELATED上市公司股利政策与经营业绩的相关性研究以浙江为例III目录1相关概念的理论界定111股利和股利政策1111股利1112股利政策212经营业绩4121经营业绩的定义4122经营业绩的评价方法513股利政策与经营业绩的关系62浙江上市公司股利政策的现状及存在问
8、题721浙江上市公司股利政策的现状分析7211不分配现象带有普遍性7212股利分配类型多样8213股利分配政策缺乏稳定性和连续性922浙江上市公司股利政策存在的问题9221外部因素9222内部因素113浙江上市公司股利政策与经营业绩相关性的实证分析1231研究假设1232实证分析的样本选择与数据来源13321样本选择13322数据来源1433变量的设计14331自变量的设计14332因变量的设计1434模型的构建1435实证数据分析15351对假设一的验证及分析15352对假设二的验证及分析16353对假设三的验证及分析184结论与建议2041结论20上市公司股利政策与经营业绩的相关性研究以浙
9、江为例IV42建议205局限性23参考文献24致谢261股利政策作为上市公司的核心财务问题之一，一直受到各方的关注。因为股利的发放既关系到上市公司股东和债权人的利益，又影响到公司的经营业绩。因此，本文以浙江上市公司为研究对象，通过分析股利政策与公司经营业绩之间的关系，进而探寻浙江上市公司股利政策的规律及发展趋势。1相关概念的理论界定国内外有许多学者对股利政策和经营业绩做了大量的研究工作，但至今尚未有一个统一的界定。本文通过对这些相关理论的回顾，为后面的研究打下基础。11股利和股利政策股利政策作为公司融资决策和投资决策的逻辑延续，对股利政策的研究一直都是国内外经济学家关注的重要课题。而本文主要从
10、股利、股利政策的定义和股利政策的类型等方面对股利政策进行研究。111股利股利是上市公司以股东的持股份额为基准向股东分配的利润。实际工作中，人们常常将股利、股息和红利混用，严格来讲它们是有区别的。股息指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益；红利则指普通股股东在分派股息之后从公司提取的不定期的收益（沈艺峰，1995）。为了便于研究，本文对股利、股息和红利不加以严格地区分，统称为股利。股利的形式有收益式股利、股权式股利和负债式股利三种。收益式股利是指将企业的资产分配给股东。它有两种主要形式现金股利（即以现金形式发放的股利）；财产股利（即以现金以外的其他资产，如企业的产品、有价证券等发放
11、给股东作为股利收入）。股权式股利指以企业的股权份额作为股东投资的报酬，其基本形式是股票股利，即以本企业的股票分配给股东的股利。负债式股利是指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据、发行的公司债支付给股东。2112股利政策近年来，我国的会计和财务学者借鉴国外相关研究成果，从不同角度研究了我国上市公司的股利政策，试图解开“股利之谜。但是我们越是费力地审视股利政策这幅图时，越觉得它像一个谜（BLACK，1976）。而本文对于股利政策的研究主要集中在以下两个方面（1）股利政策的含义股利政策是指类似与董事会这样的公司股利决策机构对与股利有关的事项所采取的方针策略。即公司的股利决策机构以公司的发展
12、为目标，以稳定上市公司股价为核心，在平衡上市公司内外部利益的基础上，对净利润进行了各种分配后对于如何在股东报酬和上市公司留存之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。股利政策有广义和狭义之分，狭义的股利政策主要涉及五方面的内容是否发放股利，即将当年税后的盈余全部或部分用于发放股利，还是全部作为留存收益，不发放股利。股利支付策略的选择，即采取固定或持续增长的股利政策还是剩余的股利政策还是固定股利支付率的股利政策抑或是低正常股利加额外股利政策。股利支付率的确定，即确定每股实际分配的盈余占可供分配盈余比例的高低。也就是说多少盈余用于发放股利，多少盈余用于上市公司的日常经营活动。股利支付的形式，即是发放
13、现金股利、股票股利还是其它形式的股利支付形式。股利支付率增长行为的确定，指的是确定上市公司未来股利的增长速度，有利于在股东以及潜在投资者心中树立良好的上市公司形象。广义的股利政策除了包括上述内容之外，还包括股利发放程序的策划如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日、发放日和发放现金股利所需要的筹资方式等等。而本文对于股利政策的研究主要指的是狭义股利政策。（2）股利政策的类型上市公司采取何种股利政策对上市公司的发展至关重要。所以本文从定义、优点、缺点、依据的理论和适用阶段等方面对不同类型的股利政策进行详细地阐述。剩余股利政策剩余股利政策是指上市公司生产经营所获得的税后利润首先应较多地考虑满足上市公
14、司有利可图的投资项目的需要。当增加的资本额达到预定的目标资本结构时，如果有剩余，则派发股利；如果没有剩余，则不派发股利。因此，该股利政策对股利的支付，要视上市公司净利润的大小和投资机会的多少来决定，该政策的理论依据是股利无关论。采取剩余股利政策时，应遵循四个步骤一是设定目标资本结构，即确定权益资本与债务资本的比例。二是确定目标资本结构下投资所需要的股东权益数额。三是最大限度地使用留存收益来满足投3资方案所需的权益资本数额。四是如果留存收益不足以满足资本预算所需权益资金，则需发行新普通股弥补步骤。剩余股利政策的优点在于能充分利用留存收益这个筹资成本的资金来源，保持公司合理地资本结构，使综合资本成
15、本最低，实现企业价值的长期最大化。但其缺点在于完全遵照执行剩余股利政策，不利于股利的稳定支付，特别是在公司的投资需求在各个期间不稳定的情况下，可能导致股利的大幅度波动。忽视了不同股东对资本利得与股利的偏好，损害偏好现金股利的股东利益，可能影响股东对企业的信心。剩余股利政策一般适用于公司初创阶段。固定或稳定增长股利政策固定或稳定增长股利政策政策是指不论公司的盈利情况和财务状况如何，每年发放的股利额保持在某一特定水平上。只有当企业对未来利润增长确有把握，并且这种增长被认为是不会发生逆转时，才增加每股股利额。主张实行固定或稳定增长股利政策的学者认为，采取此类股利政策可以以稳定的股利向市场传递公司健康
16、发展的信息，有利于树立公司形象，增强投资者信心，稳定股票的价格。但是，采用这种政策使上市公司股利支付与其盈利水平相脱离，造成投资的风险与投资的收益不对称。它可能会给上市公司造成较大的财务压力，甚至侵蚀上市公司的留存收益和资本，因此公司很难长期采用该政策。固定股利或稳定增长股利政策一般适用于经营比较稳定或处于长期的企业。固定股利支付率股利政策固定股利支付率政策是上市公司按当前净利润或当期可供分配利润的固定比率向股东支付股利。在这一股利政策下，股利额是与上市公司的经营业绩成正比例关系，即经营业绩较好的上市公司的股利额高，经营业绩不佳的上市公司的股利额低。采用固定股利支付率政策的理由是在此类股利政策
17、下，能够使股利政策与上市公司的经营业绩紧密结合，以体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则；保持股利与利润间的一定比例关系，体现了风险投资与风险收益的对称。但是在实务当中，固定股利支付率政策有很多的不足之处，主要表现为财务压力大、缺乏财务弹性和确定合理的固定股利支付率难度很大。低正常股利加额外股利政策低政策股利加额外股利政策是上市公司事先设定一个较低的经常性股利额。一般情况下，上市公司每期都按此金额支付正常股利，经营业绩较好的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利，但是额外股利并不固定化。采用这种股利政策的优点是股利政策具有较大的灵活性。低正常股利加额外股利政策，可以维持股利的一定稳定性，而且依
18、靠股利度日的股东每年也可4以得到虽然少但稳定的收入，这样就能稳定投资者队伍。因此低正常股利加额外股利政策为很多上市公司所采用。但低正常股利加额外股利政策又有它自身的缺点股利派发仍然缺乏稳定性，额外股利随盈利的变化，时有时无，给人漂浮不定的印象；如果公司较长时期一直发放额外股利，股东就会误认为这是“正常股利”，一旦取消，极易造成公司“财务状况”逆转的负面影响，股价下跌在所难免。以上各种股利政策各有所长，公司在分配股利时应借鉴其基本决策思想，综合考虑各种因素，结合企业实际情况，制定适合自己具体实际情况的股利政策，以实现股利政策的最终目标。12经营业绩经营业绩一直都是上市公司管理层、股东和潜在投资者
19、所关注的焦点。但是，到目前为止，国内外学术界对于经营业绩尚未有一个统一的界定。而本文从定义和评价方法两个方面对经营业绩进行初步地探讨，为下文的实证研究提供依据。121经营业绩的定义业绩，也称效绩、绩效、成效等，反映的是人们从事某一活动所取得的成绩或成果。公司是一个盈利性的经济组织，它聚集一定的生产要素在会计中称之为资产，通过开展生产经营活动为社会提供产品和服务，并在提供产品和服务的活动中取得盈利，从而不断壮大自己。在大量的研究文献中，对于经营业绩的词语表达方式很多，如公司业绩、经营绩效、公司绩效等。严格来说，业绩与绩效不是等同的。一般意义上的绩效是业绩和效率的统称，包括活动过程的效率和活动的结
20、果两层含义（朱萍，2008）。其中，业绩是企业及其经营者在经营管理过程中所取得成果或做出的贡献；效率是指获取经营业绩所包含的能力大小和节奏快慢程度。绩效强调的是投入包括有形和无形投入与产出包括社会与经济的关系，投入产出比例高，绩效就大。为了便于研究，本文对于经营业绩、公司业绩，公司绩效以及经营绩效等不做严格区分，都指的是对企业经营成果和经营效益的衡量。5122经营业绩的评价方法评价方法是经营业绩评价体系的重要组成部分，经营业绩评价方法的科学选择与运用是经营业绩评价结果客观、公正的必要保证。经营业绩的评价方法有以下几种（1）托宾Q值法托宾Q值又称Q比率，它等于企业的市场价值与资产重置价值之比，在
21、国外通常用来作为衡量企业业绩的参数。托宾Q值的计算公式如下Q（已发行股份的年末价值长期负债价值）总资产的账面价值。托宾Q值法以企业价值的变化来衡量公司的经营业绩，它是以企业的市场价值为衡量企业价值的标准，克服了以企业的会计账面价值为基础的绩效评价方法的不足。用托宾Q值来衡量企业的经营业绩有一个理论假设作为前提，即证券市场是完全有效的，企业的真实价值可以在股价中反映。但是，我国学者对中国证券市场的有效性进行了长期的研究检验，得出我国证券市场有效性不足的结论。所以，托宾Q值法在我国的应用还存在一定的局限性（施建清，2000）。（2）财务指标法在会计学中，经营业绩的财务衡量指标从净利润到EVA、MV
22、A，从起初仅对单一的利润指标进行考核到现在对众多与企业相关的多项指标进行考核，体现了人们对于企业经营业绩评价的更高认识与创新。采用财务指标进行业绩评价最大的优势是结果具有直观性和可比性。财务指标以企业定期编制的会计报表为依据，无论是经营收益的实现还是出资者的资本投入，都可以借助一定的方法加以计量，还可以比较充分地运用横向或纵向比较的方法，剖析企业当前的绩效状况及变化趋势。由于我国上市公司存在利润操纵的情况，并且有的单一指标侧重于某一方面的评价，带有片面性，因此，单一财务指标不能作为衡量企业经营业绩的标准。（3）杜邦财务分析该方法以财务报表为主要信息来源，指标主要包括净利润以及在净利润基础上计算
23、的各项指标，如净资产收益率ROE、权益乘数，资产报酬率等。它摆脱了指标的表面比较，通过分解ROE对各财务指标的计算与构成进行了深入、细致的分析，可以全面评价管理者在盈利、营运和风险管理三方面的业绩。但是该方法的缺陷是对短期财务结果过分重视，有可能助长公司管理层的短期行为，忽略企业长期的价值创造，所以国内诸多学者在进行实证分析时采用该方法的比较少。613股利政策与经营业绩的关系信号传递理论认为，股利政策可以向外部投资者传递上市公司经营者对未来的预期盈利以及公司发展前景。而且许多实证研究表明，上市公司经营业绩下滑是造成股利政策不稳定的重要原因，利润的大幅下滑制约了股利政策的实施。股利作为股东投资的
24、报酬，它的分配一般是以企业经营中能够赚取的利润为前提。股利政策如股利分配额的大小对企业的发展和投资者的利益、股市的稳定具有极其重要的影响。总体来说，股利政策的制定是以上市公司的经营业绩为前提，而股利政策的制定又会对上市公司的经营业绩产生影响（张向妮，2010）。股利政策与经营业绩之间的关系是相互影响、相互作用的。72浙江上市公司股利政策的现状及存在问题分析21浙江上市公司股利政策的现状分析我国股票市场发展至今已有21年的时间，在短短地二十几年内上市公司队伍不断壮大，特别是浙江上市公司从1990年的几家发展到至今的上百家，发展可谓迅速，但在快速发展的同时也必然会产生许多不尽人意的问题，这些问题在
25、股利政策方面体现得尤为突出。浙江上市公司的股利政策不论在分配数量，还是分配形式或是稳定性方面都存在自己的特点和问题。本文通过分析浙江上市公司1999年至2009年股利分配数据及其他相关数据，从中归纳出目前浙江上市公司股利政策现状。211不分配现象带有普遍性股票作为一种高风险的金融资产，给投资者带来较高的并且超过银行存款利率的投资回报是浙江上市公司不可推卸地责任。浙江上市公司通过制定股利分配政策以作为对投资者承受高风险的补偿。但是，自从我国创建证券市场以来，各地上市公司不分配股利的现象便存在，并且在最近几年里保持着一定的稳定性。本文汇总了19992009年间浙江上市公司股利分配情况，并对其进行统
26、计分析，得出浙江上市公司在股利分配政策中，不实施分配（仅指年度的实施分配）的数量占当年浙江上市公司总数的百分比（结果见表1）。表1浙江上市公司股利分配情况统计表年份19992000200120022003200420052006200720082009公司数量4250525764808392101101101分配数量2847464036535062716974不分配数量14361728273330303227不分配占比重33361152984484740326297317267资料来源相关数据根据巨潮资讯网（WWWCNINFOCOMCN）整理所得。8由表1可看出，在1999年浙江上市公司中不分
27、配股利的上市公司的比重高达333，成为19992000年中的最高。但是从2000年开始，绝大部分浙江上市公司开始分配股利，不分配股利比重为6，这主要是因为出于保护中小股东权益和培育上市公司分配回报机制的目的，中国证监会在2000年底提出只有进行了年终分配的上市公司才能在下一年进行配股和增发新股。政策出台后效果十分明显，在2000年，浙江上市公司中有超过90的上市公司提出了分配股利的方案。但是在2002年以后，不分配股利的浙江上市公司所占的比重高达2050，并且保持着一定的持续性。综上所述，尽管政府的相关政策可以促使上市公司分配股利，但是并不能从根本上解决这个问题，浙江上市公司不进行股利分配的行
28、为依然存在并且具有普遍性。212股利分配类型多样浙江上市公司常见的股利分配方式有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利。在实务操作过程中，浙江上市公司股利分配政策主要有如下形式不分配、派现、送股、转增、派现加送股、派现加转增、送股加转增、派现加送股加转增。尽管从理论上讲，配股不属于股利分配范畴，但在实践中浙江上市公司股利分配方案的宣布往往伴随着配股的股本扩张行为。所以，本文将它们也纳入股利分配类型的讨论范围。本文统计了19992009年浙江上市公司股利分配类型各占当年浙江上市公司总数的百分比（具体结果如下表2所示）。表2浙江上市公司股利分配类型统计表年份转增派股送股转送股转送派股转派股送派股配
29、股19997142909524242426220004540810418182001196920077960020021861400185300200363500016125160200463625001320002005723980120145120200654565002212130200710936610512930200835640025910200934950111295909资料来源相关数据根据巨潮资讯网（WWWCNINFOCOMCN）整理所得。由上表可以看出，浙江上市公司的股利分配类型转增股、派股、送股、转送股、转送派股、转派股、送派股和配股，可谓是百花齐放。此外，如送派股、转派
30、股和转送派股等两种或者三种方式的组合在浙江上市公司中也是屡见不鲜的。因此，可以得出浙江上市公司的股利分配类型是多样性的。213股利分配政策缺乏稳定性和连续性浙江上市公司股利政策不连续是指浙江上市公司在其生产经营条件和经营成果没有大幅度变动的情况下，非理性地大幅度调整其股利政策，送配股、转增股、派股等股利分配方式随意，股利政策波动大。在浙江，大多数的上市公司都没有明确的股利政策目标，因而在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。根据历年的资料整理（如下表3所示），19992009年，浙江上市公司中连续发放4年股利的上市公司数量为16家，占当年浙江上市公司总数的25。而连续发
31、放5年股利以上的上市公司数量在逐渐减少，由此可以看出浙江上市公司在股利政策制定上缺乏连续性和稳定性。表3浙江上市公司股利分配连续性统计表频数45678910浙江上市公司总数64808392101101101连续分配数量16715149319连续分配占的比重2588181152893188资料来源相关数据根据巨潮资讯网（WWWCNINFOCOMCN）整理所得。22浙江上市公司股利政策存在的问题股票市场突飞猛进的同时，浙江上市公司股利分配政策中也暴露出的许多问题。现本文从外部因素和内部因素两方面对此问题进行探讨。221外部因素（1）证券市场尚不规范我国证券市场的起步相对于西方发达国家较晚，所以在很
32、多方面还比较落后，市场有效性较差，至今还处于初级阶段。10相关法律政策不完善。相关的法律政策是指制定与股利政策有关的法律政策。到目前为止，我国所制定的这方面法律政策还没有立足于广大投资者的切身利益，并且对于股利政策的具体操作方面还未有相关的法律法规政策。因此，浙江上市公司是否发放股利、以什么形式发放股利、发放多少股利等具体操作问题，都具有很大的随意性。证券市场的信息披露存在很大问题。这个因素从证券市场的建立到至今一直都存在，究其原因主要是审计机构等第三方机构的独立性不高，从业人员的职业道德素质不高；信息披露制定很不完善，大多数浙江上市公司都存在粉饰业绩，财务报表失真的情况。政府过度干预证券市场
33、。政府在进行宏观调控时，往往是着眼于政府的利益角度去进行调控，而与市场经济体制背道而驰。再加之，政府官员并非都是经济学家。因此，政府所采取的相关措施必然会对证券市场产生不良的影响。（2）融资渠道狭窄浙江上市公司的融资主要有企业内部留存收益、借款、股权融资三种渠道，而浙江上市公司进行债券融资和租赁融资比较少见。这主要是因为我国发行公司债券的门槛较高。对于上市公司要发行公司债券，就必须达到下列要求股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，累计债券总额不超过公司净资产额的40，最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息，筹集的资金投向符合国家产业政策等等。因此，有条件通过发行企业债券的方
34、式来融资的上市公司并不多。若选择向银行借款进行融资，则要承受还本付息的压力，资金成本比较高。而股权融资和内部留存收益则不需要承担还本付息的压力，并且资金成本相对较低。因此，绝大多数浙江上市公司在股利分配类型上都会较多的选择送股、配股、转增股等分配方式，同时也会实行低股利政策。（3）受会计处理的影响就发放股票股利而言，我国的会计处理是按照股票面值计算出发放的股票股利金额，然后根据发放的股票股利金额把未分配利润转入股本与股本溢价。一般来说，国外上市公司只有在具备较高盈利水平、有较多未分配利润时，才可能具备高比例送股的能力；而在我国，因为受会计处理方式的影响，造成浙江股利分配方式的多样化。因而，大多
35、数浙江上市公司采用送股、转送股等多样化的分配方式。（4）投资者缺乏投资意识浙江投资者他们最关心的不是来自上市公司的现金红利，而是股票股利的发放以及由此在二级市场形成的填权效应。基于投资者的需求，浙江上市公司自然也就经常进行送股、派股和转增派股等多样化的股利分配方式来迎合投资者的需求。11222内部因素（1）浙江上市公司持久盈利能力不强利润是债权人收取本息的资金来源，是股东取得投资收益的基础，是公司得以生存发展的根本所在。公司盈利能力越强，可供分配的利润越多，公司发放股利的可能性越大，发放给股东的股利额也会越多；反之，就越少。而大部分浙江上市公司的持久盈利能力不是很强，因此，不分配股利的现象具有
36、普遍性。（2）上市公司经营现金流量不充裕公司有了足够分配的利润并不意味着有充足的现金流量可以支付股利。浙江上市公司的一大特色是很多的国有企业上市并不完全是一种市场机制的作用，政府的支持占了很大的一个因素。也有很多的浙江上市公司会计资料弄虚作假，现金流量有很大的水分，并不能体现真正的现金状况。因此，浙江上市公司的绝大多数都会较青睐送股、配股和转增股等股利分配方式。（3）股利决策的制定缺乏科学性投资者对制定股利政策重视程度不高，也导致浙江上市公司轻视股利决策，不注重研究和分析股利政策对股东、企业、股价以及股市的多方面影响，所以股利决策时常带有很强的随意性和盲目性。也有很多浙江上市公司没有从企业财务
37、管理的目标和阶段性规划出发，制定出一个用于指导浙江上市公司进行股利分配决策的系统机制。管理层在进行股利决策时，往往未能较全面地分析影响股利政策的各种内外部因素，决策结果缺乏科学性。这样不仅不利于公司本身的长远发展，也阻碍了证券市场的规范化进程。（4）股权结构复杂且集中我国上市公司股权结构的特点是国家股和法人股占的比重较大，约占总体股本的63，而且不能流通，股票很难通过市场兑现。在这种股权结构下，大股东可以很容易地操纵股东大会，使股东大会由一个民主的股票决策机构变为大股东一票否决的场所。大股东也可以完全控制股票分配方案的制定，而使中小投资者利益受到损害。许多国内学者经过实证研究都得出股权结构也是
38、影响上市公司股利政策的重要影响因素。123浙江上市公司股利政策与经营业绩相关性的实证分析31研究假设根据股利信号传递理论，股利的任何变化都会被投资者作为公司未来获利能力的信号进行评估（吕长江、王克敏，1999）。当管理者对公司未来前景看好时，他们可能不仅仅是对外宣布一下，而是可能通过分配股利来向投资者传递此消息。相反，不分配股利可能意味着管理当局对企业未来前景不太乐观（原红旗，2004）。并且在国内外众多的学者大量的实证研究基础上，也认为股利政策确实能够传递一定的信息。因此，一般情况下，上市公司的股利政策与其经营业绩之间存在着密切关系（万力、李小军，2008）。但是这个结论是否适用与浙江上市公
39、司呢从上文的股利政策现状的研究结果可以看出，浙江上市公司的股利政策存在普遍不分配的情况，并且制定股利政策比较随意、波动性较大。虽然随着证券市场的不断完善和发展，浙江上市公司管理者和投资者渐趋成熟，上市公司的股利分配状况也开始改善，特别是近年来，出现了一些业绩优良的连续高派现的公司，一些上市公司开始注重自身形象的提升，通过发放现金股利来传递公司良好的前景的信息（钟田丽、郭亚军、王丽春，2003）。但是这些公司毕竟是少数，仍不足以改变浙江上市公司股利政策不连续的状况。那么浙江上市公司的股利政策与其经营业绩之间是否存在着密切的关系呢由此，本文提出如下待检验的假设假设一浙江上市公司经常分配股利与否与其
40、经营业绩成正相关性关系在现实生活中，由于信息的不对称，管理层拥有关于企业未来发展的优势信息（王俊籽，2008），而股东以及潜在投资者往往不能直接获得这些信息，所以当管理层对公司的前景看好时，不仅仅是对外宣布一下，而是通过分配股利来证实这一消息。除此之外，股利的分配一般是以上市公司经营中能够赚取的利润为前提，是上市公司实际盈利能力的最终体现（王丽敏，2007）。但是上市不分配股利的原因有很多，比如说经营业绩下滑；公司正处与上升时期，急需资金；公司投资于报酬率比较高的投资项目等等（高雷、张杰，2008）。虽然说上市公司不分配股利的原因有很多，但是面对我国上市公司融资渠道狭窄的情况等多方面情况的考虑
41、，一般上市公司还是会选择分配股利，除非是上市公司经营业绩不佳，无利可分。基于上述分析，故假设经常分配股利与否与经营业绩成正相关关系。假设二现金股利与经营业绩成正相关关系13在现金股利具有信号传递功能的作用下，现金股利可以看作是上市公司经营业绩的指示器，它比语言更具有说服力，可以传递上市公司报表所未能提供的信息（张溪，2008）。同时，由于发放现金股利需要实实在在的现金流出，没有相应的盈利能力，经营业绩弱的上市公司模仿经营业绩较好的上市公司发放现金股利需要承担较高的成本。相反，股票股利则只需要做账面记录就可以，具有很强的模仿性（杜尚春，2009），因而无法在经营业绩较好的上市公司和经营业绩不佳的
42、上市公司之间进行区分。所以，根据上述分析得出现金股利与经营业绩成正相关关系。假设三现金股利支付率与经营业绩成正相关关系现金股利政策的一个重要组成部分是决定当期盈利的多大比例用于支付股利。显然，现金股利支付率的高低会影响到公司未来经营资金需求的来源情况，进而对公司的经营状况产生影响（吴志刚，2006）。但是在信号理论下，现金股利支付率正好反映了公司管理层对未来经营状况的预期，未来盈利的持续能力越好，公司现金股利支付率可能也越大（钟田丽、郭亚军、王丽春，2003）。因此，基于以上分析，做出现金股利支付率高与经营业绩的相关性要强于现金股利支付率低的这一假设。32实证分析的样本选择与数据来源321样本
43、选择本文以公布20062009年年报的浙江上市公司为基础样本。本文之所以选择20062009年这段期间主要是基于以下几点一是考虑到2001年证监会修订的新的再融资监管政策可能会对浙江上市公司的股利政策产生较为明显的影响，因此样本时间的选择尽量在2001年之后；二是考虑到选择较为接近的时间比较能够说明研究对象的具体情况。另外，由于本文所讨论的研究对象需要用到上一年的财务数据，所以要求本文的基础样本都必须是在2008年之前就已成为上市公司并至少包括三年连续的上市时间。因此在研究过程中，本文必须剔除2009年之后才成功上市的浙江上市公司。同时考虑到向宁波波导股份有限公司（600130）和浙江国祥制冷
44、工业股份有限公司（600340）这样的ST公司财务状况不稳定，与其他正常的浙江上市公司在对比上口径不一致，因此也将其剔除。14322数据来源本文财务数据和股利分配数据主要来源于巨潮资讯网和上海证券交易所。33变量的设计331自变量的设计本文的自变量主要有每股现金股利CD、现金股利支付率（CDPR）。其中每股现金股利CD现金股利总额/流通在外普通股加权平均股数，现金股利支付率（CDPR）现金股利总额/净利润。332因变量的设计在上文已介绍有关于经营业绩的评价方法，有托宾Q值法、财务指标法和杜邦财务分析法。因为托宾Q值法和杜邦财务分析法的应用在我国仍有一定的局限性，并且计算过程较为复杂。因此，本文
45、选取财务效益指标中的反映企业盈利能力的两个指标净资产收益率ROE和每股收益EPS。因为单从公司的经营业绩看，盈利指标是与企业经营业绩最直接相关的，并且他们也可以涵盖其它指标所包含的信息。其计算公式为净资产收益率ROE净利润/净资产，每股收益EPS普通股股东净利润/流通在外普通股加权平均股数。34模型的构建本文对浙江上市公司股利政策与经营业绩的相关性采用实证分析方法。为了研究不同变量之间的数量关系，本文建立回归模型，引入经验数据，通过回归分析、相关性检验及显著性水平分析它们之间的关系。因此，构建自变量与因变量之间的线性关系模型YAB1CDB2CDPRE其中，Y是因变量，表示的是净资产收益率和每股
46、收益；B1和B2指的是常数；E则表示随机统计误差；CD表示的是每股现金股利，CDPR表示的是现金股利支付率。1535实证数据分析351对假设一的验证及分析根据假设一本文将研究样本分为两类一类为经常分配股利的浙江上市公司，主要指的是连续四年或者三年连续分配股利；另一类为不经常分配股利的浙江上市公司，主要指的是不分配股利或者只有一年分配股利的浙江上市公司。根据SPSS软件整理相关数据得出以下结论（见表4）。表4方差分析ANOVA净资产收益率平方和DF均方F显著性组间21340131213401336786303组内47487656458012总数688277865ANOVA每股收益平方和DF均方F
47、显著性组间35991359916585101组内7882640217总数1148165根据表4可以看出，两组的方差分析值在36786和16585，都通过了F值检验，这说明两组组内具有较强的可比性，因此，可以推断出浙江上市公司经常分配股利与否与其经营业绩之间具有一定的关系。为了证明这一关系（见表5所示）。表5描述性分析经营业绩分配状况样本量最大值最小值均值标准差ROE15827545320612169560765890811184330491093251311922EPS158270049132550491250803401012063426注0代表的不连续分配股利，1代表的是连续分配股利，RO
48、E表示的是净资产收益率，EPS表示的是每股收益。16从上表可以看出第一组中不连续分配股利的均值为109325，连续分配股利的均值为121695，不连续分配股利的均值小于连续分配股利的均值；不连续分配股利的标准差为1311922，连续分配股利的标准差为6076589，不连续分配股利的标准差大于连续分配股利的标准差。第二组中不连续分配股利的均值为012，连续分配股利的均值为13255，不连续分配股利的均值小于连续分配股利的均值；不连续分配股利的标准差为063426，连续分配股利的标准差为049125，不连续分配股利的标准差大于连续分配股利的标准差。因此，可以得出经常分配股利的浙江上市公司的经营业绩
49、要优于不经常分配股利的浙江上市公司的经营业绩。根据上述分析，可以证实假设一浙江上市公司经常分配股利与否与其经营业绩成正相关关系是成立的。352对假设二的验证及分析上文对浙江上市公司股利政策的现状进行了分析，可以得出浙江上市公司股利政策的分配方式具有多样化，具体的有派股、送股、转增股本等等。因此，鉴于此类情况，假设二中的现金股利包括纯现金股利和混合股利。对于假设二，本文采用回归分析方法对此进行验证（结论见表6）。根据上文建立的模型，本文对CD与ROE、EPS关系作出如下假设ROEAA1CDEPSBB1CD表6净资产收益率与现金股利的回归分析模型汇总B模型RR方调整R方标准估计的误差1682A465068301594A预测变量常量,现金股利。B因变量净资产收益率ANOVAB模型平方和DF均方FSIG1回归7890231789023239035141A残差15906716533010总计237969466A预测变量常量,现金股利。B因变量净资产收益率17系数A模型非标准化系数标准系数TSIGB的950置信区间B标准误差试用版下限上限1常量31800365002000108251现金股利45057303801827491000134019A因变量净资产收益率从表6可以看出，现金股利与上市公司净资产收益率的相关系数R0682，说
