1、关于对新三板市场发展模式问题的再认识陈玉荣新三板作为完善中国多层次资本市场的重要举措和我国中小企业融资的新途径,一直持续火热并备受关注。今年预计挂牌企业总数将达到4000家，未来在新三板掘金的企业将会越来越多。根据监管层透露，今年下半年开始将实行新三板的分层管理制度，但目前具体的模式尚在研究中。但是，低标准、高门槛、高科技,新三板的主体企业和自身制度的设置与主板市场、二板市场相差甚远，很难满 的高新技 企业的融资 。为 ，本 对目前的新三板市场发展模式和 在问题的 , 相 的 问题的措 。 ， 和 。一、新三板市场的发展模式。我国的 发展，currency1具“的会主市场在 的发展与完善，中小
2、企业fifl 高新技 业在的 企业 为我国发展 的和新的发展”， ， 高对中小企业fifl高新技 业的重，对中小企业和高新技 企业的资本 。新三板市场的与发展对于中小企业和高科技技 企业 融资难，中小企业与高新技 业的发展具 重要的。 市， 层， 一， 市的 fi在的 ， 的 一的认 行自 二，作为 市，在 受融资、 和 的 ，要 市多、 ， 开 露、 受 券从业资的会计师审计，除遵守 外，要遵守 券 、 章程。于 ， 连续的 走势曲线，大大 高融资效率，是能 受相关 的基础。 的 曲线，在反映市场 情况的 ，又起试图反映值的作用，尽管 曲线未必是值的真实反映。 最根本的是的营业绩，在完全 效
3、的市场里， 曲线 该是 市值的真实反映。但是， 券市场的实践表明，现实并 。 于 在与投资者、机构投资者与一般中小散户 间关于 市真实、全面、准 的 对称， 资金实差距悬殊， 很容 被机构投资者或庄家影响甚至操控。 ，依据 来对值行 估、 再融资、 判营层业绩、 升治理水平，就 能 现偏差。从主板、中小板、创业板的情况来看， 于 市 在行政管制， 14 亿人口、世界总量 三的我国却只 个 ， 市、流 稀缺，而广大投资者又缺少其他多的投资渠道， 大量的会游资，造 市场 间在极大的 平衡，从而导致大部分 高于其实际值，但是并 妨碍市场的高速发展和繁荣。那么，我们的新三板是否 fi 严控制挂牌数量和
4、市节奏， 发 广大的投资者积极参与，甚至允许基金参与样的模式发展？姑且 样的发展模式是否 理， 一下新三板是否具备样的政 。中国最 设 ，一个重要目的是为国企 ，实 严的 市行政管制。现在 市场 、 发 ，但国企 的 市在 市场 据重要的 ，fi尽管 能高估，但从 持国企发展的 度和政导 看，是 fi 受的。其他 制 分的 市在分 市 来的高 ， 主板高的中小板、创业板的高 ，但 是 券市场的主流。但新三板 一样，新三板挂牌 全部是 。 将主板的管理 式 制到新三板， 挂牌 高估，其 就是大量 的挂牌 券市场高现、， 是 为政 允许。二， 于主板 的主要是行业的大企业，尽管 能 在 平衡造 的
5、 高估，但 于其业绩相对currency1，值 容 估， ， 与值的偏“程度一般 会大，而且大家能认识到偏“的 在。而新三板 ，新三板 于创新企业，估值 难， 制主板的制度，其 与值的偏“程度就会大多，而且对于是否 在偏“、偏“程度 多大、是否到 受的fi界，大家fl中 数。三，主板主要为行业 ， 于行业 在、发展很 间，间 大。fi，对于那 三年业绩 的， fi基本判其未来 大 能的发展间。尽管从理 ， 市场是行 券发行和 的场，企业其实 fi 市，但 ”、政 ，其在我们国家，只 个，而 要、计 市的企业多， ，主板在制 市 ，那 年 标为未来估计会 的，而那 年 标 的就 能 市。尽管 除
6、 企业未来 能会起来，但在行业里， 的率 很小，fi必要为 能极少数的未来 而 。而新三板 ，新三板 于创新企业。创新的 就是 大， 的率大，但一 创新 业绩 直 ，而创新 的企业在 前业绩 。， 用主板的 ，在 市 主要看 业绩、看 标，就会将真 创新能的企业 门外。 ，新三板的 只能是，大 ， 开 市的大门， 多的创新企业 市的机会。但 看重 业绩、 看重 标，而是看重未来前 、看重创新能，操作 问题 ？ 能明 判企业的创新能？个问题 ，就会 很多 创新能的企业 市场的机会。对 只能是 市场来 ，发 全会的投资者 来对 市行 估， 来 估、反映企业的创新能。 高， 明投资者认为该未来前 、
7、创新能 低， 明投资者 看个 而 持续低于一水平， 低于面值，该甚至就 市。 ，发展新三板的关 在于 与值相 的问题。只 个问题，新三板 能到政 的 持， 能真到大发展。 露的 对于主板市场的投资者一般情况下基本用，fi主板市场对投资者的 主要是 市 露。但是，对于新三板市场的创新企业，其 露的 对于投资者对其行值 估远远 。 露 的目的，是 投资者根据 来 ， 关于值、 的 。但是，创新企业 的 很难准反映未来真 的值， ，必直 投资者 ，就是关于值、 的 。要实现个目的，从全世界看，最 效的 是实行 市 制度。市 制度最 美国的NASDAQ 市场创 ， 近40 年的发展， 为全球创业板市场
8、的主流 制度。 市 的核fl 能是估值， 在于 市 专业的研究队伍，能对 市的行期深入的研究，并在 基础 行专业的估值和报。新三板目前的 制度与柜台 近，fi其 活跃状况和融资 能 待 高， 待于下一步的 制度改革，引 市 制度。二、新三板市场的 和 能。关于新三板的 ，我们认为就是创新板，是中国的NASDAQ。新三板市场是金融创新科技创新的重大举措，从诞 就 为 于发展 期的中小高科技企业和其他创新企业 的伟大目标。 十 年的发展，我国 券市场 步建 起 沪深主板、中小板、创业板、新三板 组 的全 资本市场体 。设 层次的资本市场是为满 估值 企业的 要，各板块间是平的分 作关 ，fi层次高
9、低来描述各个板块 间的关 并 准 。资本市场的 分 该fi 制度 对 市行估值的 为标准，分为自 、 市 和柜台 的市场。业、容 估值的企业在左 ，就是沪深主板市场、 中小板市场创业板 该在右 ，但目前实际在左 ，为它 用主板、中小板的自 制度，而实行 市制度。创新而估值难的企业在图中右 ，就是未来的、实行 市 制度”的新三板市场。图中下 的企业属于 三企业，企业的估值 难，但 并是创新，而是其管理规、 间短或核fl竞争 清晰。三、完善新三板市场必采取的措 。 述的深入分 ”，就 建设一个规、健康、 持续、 效率的新三板市场，笔者认为 采取 下 个 面的措 ：1新三板市场的 一要明 为中国的N
10、ASDAQ，为中国的科技创新、 创、 业模式创新 。管理层对新三板市场重程度的 高，各 园区和 政府对新三板市场的热情日益高涨。但是当前 注一 ，就是将新三板 对扩大 ，表面是发展新三板，其实是将新三板引入歧途。一 人新三板 fi适用于 的中小企业， 将新三板的泛为 要融资的企业。 企业到新三板 市，将严重模糊新三板为创新企业 的市场 ，使新三板与中小板、创业板的分 清， 能导致推迟引 市 制度，使新三板 为中国NASDAQ 的机会。于新三板市场的 对是 于发展 期的中小高科技企业和其他创新企业，而企业具 规模小、 大、估值难、 快的 。既 市企业的业绩波 大，作为业绩反映的 当 波 大，市场
11、 现波 的率必 大于fi和 熟企业为主体的主板市场。但是，衡量市场 与否的标志并是波 ，而是能否实现资”最配置， 能否准 、fl 反映值，能否将资金引导到创新能最、 间最大的企业。而，从个 度来 ， 使市场 波 ，是允许的，甚至是该的。2关于 市 制度 要注个问题。一是 市 的 能问题。直到现在，主流观 认为 市 的 能主要是 、活跃市场、 流 问题。观 一道理，但fi 为 导来设计 市 相关制度体 危 ，很 能使推 的 市 为主板市场庄、机构的翻版。我们认为， 市 的本质能是fi其专业的估值能来引导市场对创新企业行 理估值，在 理估值的前 下 市的融资问题，并实现 理的富效 。至于活跃 的问题，我们必清楚， 清淡、流缺乏的 是缺，而是 双 对自己的 自，作投资 犹豫 前，陷入胜者诅咒的 。要 理 清淡、流 的问题，使市场保持适度活跃，必引 市 来 创新企业的估值问题。二个问题是 市 制度到底多久 能推 。 于 市 制度技 要 高、管理体 庞杂、对 市 的资要 高，fi制度实 起来难度大、 大，准备作费 、费，但我们 能裹 前。我们认为，实行 市 制度的新三板 是中国的NASDAQ， 市 制度 推 1 年，中国转战略就能 快至少5 年，反 拖延1 年 会耽搁5年。我们 该fi只争朝夕的精
