1、第7章 股利政策,第1节股利理论第2节 股利政策,股利政策是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针与策略。股利政策决定了股利支付率，股利支付率又决定了企业留存收益的金额。企业多年积累下来的留存收益，是企业的一个非常重要的资金来源。因此，股利政策必然涉及融资决策,第1节 股利理论,股利是指股份有限公司支付给股东的投资报酬。股利理论主要研究两个问题：一是股利的支付是否影响股东财富；二是股利的支付能影响股东财富的话，那个影响股东财富最大化的股利支付率应如何确定。在这个问题上，存在着不同的观点，形成不同的股利理论。一、股利无关理论二、股利相关理论,一、股利无关理论,1.股利无关
2、理论的基本内容（理论基础）该理论始于20世纪60年代初。由莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Merton Miller）首先倡导的，故此理论又称为MM理论。该理论认为 企业做出了投资决策后，股利支付率的多少即股利政策对企业价值及股东财富并不产生影响。MM理论认为：公司的股票市价是公司价值的反映，而公司的价值取决于其所拥有的资产及其盈利能力。在公司的政策取向上，投资政策为主导，因为它是形成资产获利能力的基础。股利政策为次要，其实是服从于投资政策的一种融资策略而已。股东的财富由分得的股利和股价升值而形成的资本利得两部分组成。股利的分派将导致公司增长的减退，进而引起股价的下跌。
3、因此，股东从分派股利得到的好处正好被股价下降而导致的损失所抵消，股利分派不影响股东财富的数量。对具有理性的投资者来说，在股利和资本利得的选择上并不存在净偏好。公司的股利政策不会对公司价值产生任何影响。,2.股利无关理论的假设条件 即不存在任何股票发行或交易费用；不存在任何个人和公司所得税；股利政策对公司的股本成本没有影响；公司的资本投资决策独立于其股利政策；投资者对股利收益与资本利得收益具有同样的偏好；关于公司未来的投资机会，投资者与公司管理者可获得相同的信息。也即：假设存在完美资本市场。假设公司的投资决策不受股利政策影响。,3.股利无关理论的数学证明,沃尔特模型为了说明股利政策是由一个完全可
4、能的投资机会的报酬率确定的融资决策，让我们通过沃尔特公式加以说明。这个公式是经济学界早期提出的一个关于股利的理论模型，以后提出的某些模型和这个模型大同小异。沃尔特模型如下： 在上式中；P普通股股票每股市价 D每股股利 E每股收益 市场利率,假设=12%，= 10%，E=4元，D=2元，那么，普通股票每股市价将为：测定最佳股利支付率的方法是：持续改变D的金额，直到普通股票每股市价达到最高为止。按照沃尔特公式的精确含义，如果高于时，最佳股利支付率应为零。因此，在本例中：,也就是说，当股利支付率等于零时，普通股票每股市价最高。反之，如果低于时，最佳股利支付率应为100%。现假设=8%，=10%，E=
5、4元，D=2元，那么，普通股票每股市价将为：然而，在股利支付率等于100%时，每股市价则为：,可见，当收益全部分配为股利时，普通股票每股市价可以达到最高。如果=，每股市价对股利支付率的反应不灵敏。按照沃尔特公式的含义，最佳股利支付率应该完全由投资报酬率来确定。如果公司有有利可图的很多投资机会，它不应分配现金股利，因为需要把全部收益留下，供投资之用。反之，公司找不到有利可图的投资机会时，则应以股利形式将收益全部分给股东。在这种情况下，公司当然不需要筹措资金了。这就是股利无关论。,二、股利相关理论,实际上，只要放松上述假定，股利支付不是可有可无的，而是非常必要的，并且具有策略性。因为股利支付政策的
6、选择对股票市价、公司的资本结构以及股东财富的实现等都有重要影响，股利政策与公司价值是密切相关的。因此，股利政策不是被动性的，而是一种主动的理财行为与策略。但该政策在解释分派股利的正确性时，由于关注点不同，又形成了不同的理论分支。1.“一鸟在手”理论2.信息理论3.假设排除理论4.税差理论4.代理成本理论,（一）“一鸟在手”理论（风险偏好理论）,“一鸟在手”理论认为，由于公司未来的经营活动存在诸多不确定性因素，投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利得的风险，相对于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利，因此，出于对风险的回避，股东更喜欢确定的现金股利，这样公司如何分配股利就会影响股票价格
7、和公司价值，即公司价值与股利政策是相关的。当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就会增加投资的风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从而导致公司价值和股票价格下降；当公司支付较多的现金股利而留存收益较少时，就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，从而促使公司价值和股票价格上升。 这一理论用西方一句格言来形容就是：“双鸟在林，不如一鸟在手”（A bird in the hand is worth two in the hush），所以，该理论也被称为“一鸟在手论”。,（二）信息理论这一理论认为，股利实际上给投资者传播了关于企业收益情况的信息，这一信息自然会反映在股票的价格上，因此，
8、股利政策与股票价格是相关的。如果某一公司改变了长期以来比较稳定的股利政策，就等于给投资者传递了企业收益情况发生变化的信息，从而会影响到股票的价格。股利提高可能给投资者传递公司创造未来现金能力的增强，该公司的股票价格就会上涨；反之，股利下降可能给投资者传递公司经营状况变坏的信息，该公司股票的价格就会下跌。,（三）假设排除理论持这种观点的人认为，MM理论的假设在现实经济生活中是不存在的：首先，即使非常完美、成熟的资本市场，如美国纽约证券市场，也不具备强式效率性，因此MM理论的完美市场理论假设实际上是不存在的；其次，在资本市场上，不可能没有融资费用，也不可能没有个人或公司所得税的存在；最后，公司的投
9、资决策有时是与股利政策相关的，投资决策由于资金的需要，可能会影响到公司的股利政策。基于此，MM理论在现实生活中是站不住脚的。,（四）税差理论在放松了MM理论的税收假设和交易费用假设的基础上，产生了税收差异理论。该理论认为，股票升值收入和股东的股利收入是两种不同的收入，前者作为资本利得征资本利得税，后者征普通所得税，通常后者的税率往往高于前者的税率。另外即使资本利得与股利收入的税率相同，由于股利所得税在股利发放时征收，而资本利得在股票出售时征收，对股东来说，资本利得也有推迟纳税的效果。同时，为了获得较高的预期资本利得，投资者将愿意接受较低的股票必要报酬率。根据这种理论，股利政策与企业价值也是相关
10、的，而只有采取低股利和推迟股利支付的政策，才会可能使公司的价值达到最大。,（五）代理成本理论这种理论认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。首先，股利的支付减少了经营者对自由现金流量的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，促进资金的最佳配置；其次，大额股利的发放，使得公司内部资本由留存收益供给的可能性变小，为了满足新投资的资金需要，有必要寻求外部负债或权益融资。而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多的、更严格的监督和检查。例如，银行等债权人要仔细分析公司的经营状况，预计未来的发展前景；证监会将要求对新证券发行的详细资料进行审查并公布给投资者。公司原有股东通过观察这些资料可以获得更多
11、的信息，并了解其他人员对经营者业绩和未来前景的评价，减少公司现状及未来的不确定性。这样新资本的供应者实际上帮助监控了经营者，股利支付成为一种间接约束经营者 的监管机制。尽管外部融资的代价不菲，现金股利也可能要征收重税，但大大降低了股东的监督成本，增加了股东的利益。,第3节 股利政策,一、股利政策的影响因素二、股利政策的类型三、股利的种类与发放程序四、股票分割与股票股利,一、股利政策的影响因素,1.法律因素2.债务契约因素3.公司自身因素4.股东因素5.其他因素,（一）法律因素,资本保全的约束企业积累的约束企业利润的约束偿债能力的约束,（二）债务契约因素,债权人为了防止公司过多发放现金股利，影响
12、其偿债能力，增加债务风险，会在债务契约中规定限制公司发放现金股利的条款。,（三）.股东因素,追求稳定的收入，规避风险的需要担心控制权的稀释规避所得税,（四）公司自身因素,现金流量筹资能力投资机会资金成本盈利状况,（五）其他因素因素,通货膨胀因素 股利政策的惯性企业的融资环境 市场的成熟程度 企业所在的行业 企业的生命进化阶段,二、股利政策的类型,1.剩余股利政策2.固定股利支付率政策3.固定股利政策或稳定增长股利政策4.低正常股利加额外股利政策,（一）剩余股利政策,1剩余股利政策的含义剩余股利政策是指公司生产经营所获得的税后利润首先应较多的考虑满足公司有利可图的投资项目的需要，即增加资本或公积
13、金，当增加的资本额达到预定的目标资本结构（最佳资本结构）后，如果有剩余，则派发股利；如果没有剩余，则不派发股利。剩余股利政策的理论依据是股利无关论,2剩余股利政策的具体应用程序：（1）根据选定的最佳投资方案，确定投资所需的资金数额。（2）按照企业的目标资本结构，确定投资需要增加的股东股权资本的数额。（3）税后净利润首先用于满足投资需要增加的股东股权资本的数额。（4）在满足投资需要后的剩余部分用于向股东分配股利。这里需要说明的是，根据MM理论，企业都有一个最佳资本结构，在最佳资本结构下企业的综合资本成本才最低，企业才可能实现企业价值最大化的理财目标。因此，股利政策要符合最佳资本结构的要求，如果股
14、利政策破坏了最佳资本结构，就不能取得使公司的综合资本成本达到最低的效果。,例72假定华信公司2008年的税后净利润为6800万元，目前的资本结构为：债权资本40%，股权资本60%。该资本结构也是其下一年度的目标资本结构（即最佳资本结构）。如果2009年该公司有一个很好的投资项目，需要投资9000万元，该公司采用剩余股利政策，试确定应该如何融资，分配的股利是多少？对于投资需要的9000万元资本，华信公司可以有多种融资方法，但若利用留用利润的内部融资方式，可以有以下两种方法：一是公司留用全部净利润用于该投资项目，再另外筹集2200万元新的债权资本。这样公司就没有剩余利润用于分配股利。二是公司根据目
15、标资本结构的要求，需要筹集5400万元的股权资本和3600万元的债权资本来满足投资的需要。这样，公司将净利润的5400万元作为留用利润，还有1400万元的净利润可用于分配股利，然后，再通过举债筹集3600万元资本。上述的第一种融资方法，虽然公司需向外部融资的金额最少，但是这种方法破坏了最佳资本结构，会使公司的综合资本成本上升，因此不是最佳融资方案。而第二种融资方法，虽然需要向外部筹集较多的资本，但是它保持了企业的最佳资本结构，此时公司的综合资本结构才是最低。综上所述，剩余股利政策指的是第二种方法的股利政策，而不是第一种方法的股利政策。,3剩余股利政策的优缺点（1）剩余股利政策的优点。充分利用留
16、存利润这一融资成本最低的资本来源，保持理想的资本结构，使综合资本成本最低，实现企业价值的长期最大化。（2）剩余股利政策的缺点。完全遵照执行剩余股利政策，将使股利发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动。即使在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多寡呈反方向变动；投资机会越多，股利越少；反之，投资机会越少，股利越多。在投资机会维持不变的情况下，股利发放额将因公司每年盈利的波动而同方向波动。剩余股利政策一般适用于公司初创阶段。,（二）固定股利支付率政策,1固定股利支付率政策的含义固定股利支付率政策是公司确定固定的股利支付率，并长期按此比率从净利润中支付股利的政策。固定股利支付率政策的理论依据
17、是“一鸟在手”理论。,2固定股利支付率政策的优缺点（1）固定股利支付率政策的优点：使股利与企业盈余紧密结合，以体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则；保持股利与利润间的一定比例关系，体现了风险投资与风险收益的对称。（2）固定股利支付率政策的缺点：公司财务压力较大。根据固定股利支付率政策，公司实现利润越多，派发股利也就应当越多。而公司实现利润只能说明公司盈利状况好，并不能表明公司的财务状况就一定好。在此政策下，用现金分派股利是刚性的，这必然给公司带来相当的财务压力。缺乏财务弹性。股利支付率是公司股利政策的主要内容，股利分配模式的选择、股利政策的制定是公司的财务手段和方法。在公司发展的不同阶段，公
18、司应当根据自身的财务状况制定不同的股利政策，这样更有利于实现公司的财务目标。但在固定股利支付率政策下，公司丧失了利用股利政策的财务方法，缺乏财务弹性。确定合理的固定股利支付率难度很大。一个公司如果股利支付率确定低了，则不能满足投资者对现金股利的要求；反之，公司股利支付率确定高了，就会使大量资金因支付股利而流出，公司又会因资金缺乏而制约其发展。可见，确定公司较优的股利支付率是具有相当难度的工作。固定股利支付率政策只能适用于稳定发展的公司和公司财务状况较稳定的阶段。,（三）固定股利或稳定增长股利政策,1固定股利或稳定增长股利政策的含义固定股利或稳定增长股利政策是公司将每年派发的股利额固定在某一特定
19、水平上，然后在一段内时间内不论公司的盈利情况和财务状况如何，派发的股利额均保持不变。只有当企业对未来利润增长确有把握，并且这种增长被认为是不可发生逆转时，才增加每股股利额。采用该政策的理论依据是“一鸟在手”理论和股利信号理论。实施这种股利政策的理由是：（1）股利政策是向投资者传递重要的信息。（2）稳定的股利政策有利于投资者有规律地安排股利收入和支出，特别是那些希望每期能有固定收入的投资者更欢迎这种股利政策。（3）如果公司确定一个稳定的股利增长率，实际上是传递给投资者该公司经营业绩稳定增长的信息，可以降低投资者对该公司风险的担心，从而使股票价格上升。（4）采用稳定的股利额政策，为了维持稳定的股利
20、水平，有时会使某些投资方案延期，或者使公司资本结构暂时偏离目标资本结构，或者通过发行新股来筹集资本，尽管这样可能会延误投资机会，或者使资本成本上升，但是保持稳定股利政策观点仍然认为这仍要比减发股利或降低股利增长率有利得多，因为突然降低股利，会使投资者认为该公司经营出现困难，业绩在下滑，可能使股票价格快速下跌，对公司更不利。,2固定股利或稳定增长股利政策的缺点固定股利或稳定增长股利政策的缺点表现在两个方面：公司股利支付与公司盈利相脱离，造成投资的风险与投资的收益不对称；它可能会给公司造成较大的财务压力，甚至侵蚀公司留存利润和公司资本。公司很难长期采用该政策。固定股利或稳定增长股利政策一般适用于经
21、营比较稳定的企业。,（四）低正常股利加额外股利政策,1低正常股利加额外股利政策的含义低正常股利加额外股利政策是公司事先设定一个较低的经常性股利额，一般情况下，公司每期都按此金额支付正常股利，只有企业盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利。将公司派发的股利固定地维持在较低的水平，则当公司盈利较少或需用较多的保留盈余进行投资时，公司仍然能够按照既定的股利水平派发股利，体现了“一鸟在手”理论。而当公司盈利较大且有剩余现金，公司可派发额外股利，体现了股利信号理论。公司将派发额外股利的信息传播给投资者，有利于股票价格的上扬。,2低正常股利加额外股利政策的优缺点（1）低正常股利加额外股利政策的优点这种股利
22、政策的优点是股利政策具有较大的灵活性。低正常股利加额外股利政策，既可以维持股利的一定稳定性，又有利于企业达到目标资本结构，使灵活性与稳定性较好的相结合，因而为许多企业所采用。（2）低正常股利加额外股利政策的缺点股利派发仍然缺乏稳定性，额外股利随盈利的变化，时有时无，给人飘忽不定的印象。如果公司较长时期一直发放额外股利，股东就会误认为这是“正常股利“，一旦取消，极易造成公司财务状况逆转的负面影响，股价下跌在所难免。,三、股利的种类与发放程序,（一）股利的种类（1）现金股利 。（2）财产股利。 （3）负债股利。（4）股票股利。,（二）股利的发放程序,企业的利润分配顺序如下：（1）计算可供分配的利润
23、。在利润分配之前，首先要将企业的本年税后净利润与年初未分配利润（亏损）相合并，即得出本年可供分配的利润数额。若该数额为负数，则不能进行后续分配。具体步骤分为两步：支付各种税收后的滞纳金和罚款。弥补企业以前年度的亏损。（2）提取法定盈余公积金。（3）提取任意盈余公积金。（4）向所有者分配利润。对于发行优先股的股份公司，应在提取任意盈余公积金之前分配优先股股利。目前我国尚不允许发行优先股，因此，不存在此程序。,例73某股份有限公司2008年有关资料如下：2008年实现利润总额6000万元，所得税税率25%；公司前两年累计亏损1500万元；法定盈余公积金提取比例为10%，任意盈余公积金提取比例为10
24、%；支付2000股普通股股利，每股0.8元。根据上述资料，该公司利润分配的程序如下：（1）弥补亏损、计缴所得税后的净利润=（60001500）（125%）=3375（万元）（2）提取法定盈余公积金=337510%=337.5（万元）（3）提取任意盈余公积金=337510%=337.5（万元）（4）可用于支付股利的利润=3375337.5337.5=2700（万元）（5）实际支付的普通股股利=20000.8=1600（万元）（6）年末未分配利润=27001600=1100（万元）,股利发放的程序：股份有限公司分配股利必须遵循法定的程序，一般是先由董事会提出分配预案，然后提交股东大会决议通过才能进
25、行分配。股东大会决议通过分配预案之后，要向股东宣布发放股利的方案，并确定股权登记日、除息日和股利发放日。这几个日期对分配股利是非常重要的。（1）宣布日。宣布日就是股东大会决议通过并由董事会宣布发放股利的日期。（2）股权登记日。股权登记日是有权领取本期股利的股东资格登记截止日期。（3）除息日。除息日是指除去股利的日期，即领取股利的权利与股票分开的日期。（4）股利发放日。股利发放日也称付息日，是指股利正式发放给股东的日期。例74东华公司于2009年4月6日举行的股东大会决议通过股利分配方案，并于当日由董事会宣布20008年的股利分配方案是：每股分派现金股利1.50元，股权登记日为2009年4月13
26、日，除息日为2009年4月14日，股利发放日为2009年4月25日。,四、股票分割与股票股利,（一）股票股利1.股票股利的概念及特点股票股利是企业以发放的股票作为股利的支付形式。相对于其他股利支付方式，股票股利具有以下特点：（1）股票股利的发放只改变所有者权益各项目的结构，而不影响所有者权益总额。,例75M公司在发放股票股利前的股东权益情况如表71所示。 表71 单位：万元假定该企业宣布发放10%，即1000万股的股票股利，股票当前市价为每股20元，则股票股利发放后的所有着权益如表72所示。,表72 单位：万元可见，企业发放股票股利的实质是股东权益各项目数额的重新分配，即将股票股利按股票市值从
27、留存收益帐户转移到普通股股本和资本公积账户中，实际上也就是将股票股利按市场价值予以资本化。,（2）从理论上讲，当企业的盈余总额以及股东的持股比例不变时，每位股东所持股票的市场总值保持不变。例76上例中，假定M公司当年盈余为8800万元，某股东持有5万股普通股，则发放股票股利对该股东的影响如表73所示。,2股票股利的财务意义（1）股票股利对股东的意义。可以使股东获得股票价格相对上涨的收益。可以使股东获得节税收益。（2）股票股利对企业的意义有利于企业保留现金。有利于增强企业股票的流动性。（3）股票股利的缺点分配股票股利尽管有许多相对的优势，但也存在一些不可忽视的缺点，如：由于发放股票股利的手续和程
28、序相对复杂，因而其费用负担也相对较大。分发股票股利尽管能够减少企业当前的现金支付，但可能加重企业以后的经营压力和财务负担。,（三）股票分割,股票分割是指将高面额股票拆分为低面额股票的行为。企业进行股票分割的意义在于：通过股票分割，可以降低股票的每股价格，从而吸引更多的中小投资者，活跃企业股票的市场交易，增强企业股票的流动性；由于股票分割常见于成长中的企业，因此，企业进行股票分割往往被视为一种利好消息而影响其股票价格，这样，企业股东就能从股票数量和股票价格的双重变动中获得相对收益。,（四）股票回购,1股票回购的含义公司可以通过发行新股来筹集向老股东支付股利的资金，实际上相当于老股东卖掉部分股票来
29、换取部分现金（相当于股利），同时股票价格下降。这一过程可以反过来进行，也就是说公司可以出资购回本公司的股票，而代替向剩余股东支付股利。这被称之为股票回购。 例7假定M公司2008年每股收益、每股市价等资料如表74所示。,公司决定股利支付率为50%，用11000万元来支付股利，每股股利为1元。公司决定用这11000万元来回购股票。招标价格为每股22元，假定招标成功，公司回购500万股。公司的市盈率为20元/2=10回购股票之后每股盈余变为：EPS=22000/10500=2.10元新的每股市价=市盈率EPS=2.1010=21元从上例中,我们看到股东以2元的每股盈余换成了2.05元的每股资本利得
30、。在计算过程中,我们做了几点假设:市盈率保持不变；股票以22元/股被回购。招标价格高于22元时，剩余股东的利益就会受到损失，如果低于22元，招标可能会失败。,2回购股票的途径公司回购股票有以下三种途径：在证券市场上收购。这是股票回购的主要方式，但这种收购行为受到种种限制。招标。与大股东协商回购。3股票回购的影响对股东来说，股东在回购过程中处于主动地位，拥有出售或不出售的选择权。对公司来说，库存股可以作为公司的资金储备。另外，回购股票还会给公司带来一些不利影响。在我国，公司法对股票回购行为做了十分严格的限制。我国公司法第一百四十九条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为了减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”另外该条还规定：“公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日之内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”。由此可见，我国法律不允许公司,
