1、 1 本科毕业论文 （ 20_ _届 ） 证券市场行为对货币政策披露的短期反应 基于 A 股市场的分析 所在学院 专业班级 经济学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 日 2 摘 要 ： 货币政策与证券市场的关系成为当前金融研究中最前言的课题之一。对这一领域 国外、国内学术界也取得了不少的研究成果。但是对于证券市场行为对货币政策披露的短期反应各国经济学家目前没有统一的定论。本文拟就证券市场行为对货币政策披露的短期反应，以 A 股市场为分析对象。通过对货币政策披露与我们 A 股市场短期行为之间的关系，以及形成原因，并且对市场做出探讨，寻找发展中存在的问题，并提出具有针对性和时效性的
2、政策建议。 关键词 ： 证券市场；货币政策；短期反应 Disclosure of Stock Market Behavior on The Short-term Reaction of Monetary Policy Based on The Analysis of A-share Market Abstract: The relationship between monetary policy and stock market study into the current financial one of the topics most Preface. In this area and a
3、broad, has made a lot of academic research. But stoc k market behavior for the disclosure of short-term monetary policy, economists are currently no unified national response to the findings. This paper on the disclosure of stock market behavior on short-term monetary policy response to A-share mark
4、et analysis of the object. The disclosure of monetary policy through the A-share market and our relationship between short-term, and causes. And make of the market, looking for problems in development, and propose targeted and timely policy recommendations. Key words: Stock market; Monetary policy;
5、Short-term response 3 目 录 一、引言 1 二、我国证券市场的发展历程、特点和趋势分析 1 （ 一 ） 我国 A 股市场发展现状、特点和趋势 1 （二）中国政府在 A 股市场中的地位和作用 3 三、货币政策对 A 股市场的传导机制研究 3 （一）货币政策传导机制的内涵和作用 3 （二）国外对货币政策传导机制的研究 4 （三）我国货币政策在 A 股市场上的传导机制 4 四、证券市场行为对货币政策披露的短期反应 5 （一）证券市场行为对法定存款准备金率调整政策披露的短期反应 5 （二）证券市场行为对利率调整政策披露的短期反应 6 五、促进我国证券市场健康 发展的政策建议 7
6、（一 ） 我国货币政策通过 A 股市场传导的效率及存在的问题 7 （二）针对证券市场行为对货币政策披露短期反应的政策建议 8 注释 8 参考文献 8 致谢 10 1 一、引言 近年来，金融市场一直保持高增长速度，全球各个地区的金融深 度不断加大，各国金融资产相对于其 GDP 的比率在不断提高。 1990 年，只有 33 个国家的金融资产总值超过了其 GDP。如今，这类国家的数量翻了一番多；其中排在前列的就包括中国。到 2007 年中国股市最高市值达 40.8 万亿，证券化率从 1994 年的 9.5%增长到 2010 年二季度的 135.43%，其中 2007 年时最高达 153.68% 。美
7、国 2000 年科技股泡沫破灭之后，美国政府实行长期的扩张性货币政策，连续 13 次降息，由 2000 年的 6.5%下降到 2003 年 6 月的 1%，刺激的股票价格指数的上涨，而 2004年 6 月到 2007年 7 月，美国进入加息周期，在两年里利率从 1%升到了 5.25% ，这也一定程度上导致次贷危机的发生和股票价格的崩溃。在此背景下货币政策与股票市场的关系成为当前货币金融理论研究中最前沿的问题之一，尤其是 2008 年全球金融危机的爆发，股票价格的波动和货币政策对股票市场的调控效力成为国内经济理论界和政府相关部门关注的重点。已有文献主要从利率和货币供应量两方面研究货币政策是否对股
8、价产生影响，且结论也不尽一致。对于我国，股票价格除了受到企业经营绩效和资本市场制度建设等影响外，主要还受到以货币政策为代表的 一系列的宏观经济政策调控和政府对市场政策的调控。 对于货币政策与股市的长期关系，先前已经有了许多研究，并且有了一套完整的体系。从宏观上来讲，货币政策可以通过对资金供需的影响来影响股市的长期趋势的变化。并且还能通过对实体经济的影响来影响股市。但是长期对于股市的观察与实践发现。在国内的 A 股市场里面，对于政府货币政策的改变，市场在短期内存在着特有的反应。在货币政策的公布前，以及公布后，我们可以总结出来，在货币政策披露与我国的 A 股市场的短期反应之间，存在着特殊的关系。
9、通过对货币政策披露与我们 A 股市场短期行为之间的 关系，以及形成原因。我们可以更好的了解这个市场。并且对市场做出探讨，寻找发展中存在的问题，并提出具有针对性和时效性的政策建议。 二、我国证券市场的发展历程、特点和趋势分析 （一）我国 A股市场发展现状、特点和趋势 1. 中国 A 股市场的发展的特点 从 1990 年 12 月 19 日上海证券交易所成立至今，中国股市已经沐浴了二十余年风雨，二十年历程，既有欢天喜地也有心酸悲愁，期间经历了几次大的起起落落，但是中国股市却逐渐茁壮成长。目前中国股市已具有一定规模，成为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。 总体来看，我国股票 市场作为一个新兴的
10、市场，呈现出以下特点。 (1) 换手率过高 衡量股市投机性最常用的指标是换手率，即年度交易总额与平均市值总额之比。换手率越高表明股票的平均交易频率越高，也就是股票的持有期越短。就统计规律而言，新兴市场的换手率通常较高，而发达股市则普遍较低，这主要是由于发达股市中理性化的长期投资已经蔚然成风，众多投2 资者将其投资信心建立在国民经济长期发展以及公司盈利稳步增长的基础之上。 (2) 市盈率过高 衡量市场价位最简单的方法之一就是比较股市指数的市盈率。中国股市动则五六十倍的市盈率要远在所有国际股市之上 。市盈率如此之高无疑是一个值得关注并引起警觉的信号。 (3) 价格波动幅度大，频率高 我国股市虽刚经
11、历二十来个年头 ,却出现多个大跌大涨的局面。 1994 年 8月 1 日，证监会三大利好政策救市，导致股市上涨幅度达到 33.5%，创下历史最高记录。 1995 年 5月 18 日，暂停国债期货，大盘再次上涨 31%。 2001 年开始国有股减持后，我国股市由 2001 年的 2243 点经历长达 4 年多的熊市，到 2005 年 6 月 6 日最低下降到 998 点。股权分置改革后，股市又再次大涨，直到站上 6000 点的高位，而随后又飞流直下，目前在 3000 点左右徘 徊 。 (4) 与实体经济增长相背离 在我国股市长期大涨大跌的背后，中国宏观经济却长期保持年平均 8%以上的增长率。从发
12、达国家的经验看，股市和宏观经济尤其是 GDP 的相关程度很高，一般围绕 GDP 上下波动。我国学者施东晖做过分析，从 1993年 1 月到 2000年 10 月，我国上证综合指数收益率和工业总产值、固定资产总投资以及消费物价指数之间都不存在因果关系，这个结论表明我国股市与宏观经济之间不存在反映与被反映的关系，从另外一个角度表明了我国股市所独有的一些波动特征。 2. 我国股票市场存在多重主要矛盾 市场化与政策 市的矛盾 股市是市场经济中最市场化的一个部分，各国股市的发展方向都是是市场化，但在我国“政策市”这个概念自我国股市诞生以来就没有下过历史的舞台。“政策市”是指利用政策来影响股指的涨跌，政策
13、的操作和影响对象很明确，那就是股票指数。政策市在本质上是对现代市场经济原则的违背。 大、小非解禁与稳定市场的矛盾 流通性是股票的基本特征之一，因此国外成熟股票市场都是全流通市场，但在我国，由于历史的原因，却存在着流通股与非流通股并存且同股不同权的现象。为了解决这一股权割裂的状况，我国从 2005 年开始进行股改，非流通股股 东（大、小非）通过向流通股股东支付一定的对价换取几年后股票进入二级市场流通的权利，即所谓的“限售股解禁”。随着时间的推移，越来越多的限售股解禁进入二级市场，非流通股股东与流通股股东之间的矛盾也日益突出。 （二） 中国政府在 A 股市场中的地位和作用 自股市诞生以来，中国政府
14、就一直起到保驾护航的作用。保护着这个新生儿健康成长。因为市场自身存在缺陷，政府有必要进行宏观调控。政府通过财政政策和货币政策对股市进行干预，成功地防止了几次股灾。但是股市就像一个孩子，过了婴儿期就要成长，要健康的成长就必须有自主性。股市的发展 有其自身的规律，必须参与国际市场的大浪潮中去。由于政府的过度干预，股市的发展难免出现一系列错位。如今一些问题已经明显暴露出来。所以要转变政府职能，对货币政策这一工具，货币当局要在深入调查股票市场对货币政策的反应基础上慎重抉择。 3 三、货币政策对 A 股市场的传导机制研究 货币政策是货币当局或中央银行为实现宏观经济调控目标而采用各种方式调节货币供应量和货
15、币运行环境，并以此影响宏观经济变量的方针和政策总称。包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导机制等方面。当中央银行变动货币政策时，就通过货币政策有关手段促使 货币供应量和市场利率水平波动，使流入股票市场的社会信贷资金、社会游资和储蓄分流资金相应增多或减少，从而引起股票市场规模和股票价格指数相应变化。 股票价格决定于股票的内在价值和市场上的供求关系，货币政策对股票市场的影响主要是指货币政策对股价指数影响。 （一）货币政策传导机制的内涵和作用 货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。货币政策传导机制是指从运用货币政策到实现货币政策
16、目标的过程，货币传导机制是否完善及提高，直接影响货币政策的实施效果以及对经 济的贡献。尽管货币政策传导机制理论在不断发展，各种学派对货币政策的传导机制有不同看法，但归纳起来货币政策影响经济变量主要是通过以下四种途径： 一是利率传递途径 利率传导理论是最早被提出的货币政策传导理论，但从早期休谟的短期分析、费雪的过渡期理论、魏克赛尔的累积过程理论中所涉及的利率传导理论均未得到关注。直到凯恩斯的通论问世及 IS-LM 模型的建立才正式引起学术界对利率传导机制的研究。利率传导机制的基本途径可表示为： 货币供应量 M实际利率水平 i投资 I总产出 Y。 二是信用传递途径 威廉姆斯提 出的贷款人信用可能性
17、学说是最早有关货币政策信用传导途径的理论，伯南克则在此理论基础上进一步提出了银行借贷渠道和资产负债渠道两种理论，并得出货币政策传递过程中即使利率没发生变化也会通过信用途径来影响国民经济总量。信用传导机制的基本途径可表示为：货币供应量 M贷款供给 L投资 I总产出 Y 三是非货币资产价格传递途径 托宾的 Q 理论与莫迪利亚尼的生命周期理论则提出了货币政策的非货币资产价格传递途径。资产价格传导理论强调资产相对价格与真实经济之间的关系，其基本途径可表示为：货币供应量 M实际利率 i资产 （股票）价格 P投资 I总产出 Y。 四是汇率传递途径 汇率是开放经济中一个极为敏感的宏观经济变量，是国际贸易中最
18、重要的调节杠杆。因而引起了众多学者的研究，而关于货币政策的汇率传导机制的理论主要有购买力平价理论、利率平价理论。货币政策的汇率传导机制的基本途径可表示为：货币供应量 M实际利率 i汇率 E净出口NX总产出 Y。 随着中国经济体制改革的不断深入，政府的货币传导机制更加畅通，货币政策的执行也更加有4 效率。随着中央银行制度的建立和金融机构、金融市场的发展，货币政策逐渐形成了从中央银行 金融市场金融机构企业（居民）的传导体系，逐步建立了从政策工具操作目标中介目标最终目标的间接传导机制。 （二）国外对货币政策传导机制的研究 1. 货币政策的非中性理论 西方任何一种货币政策传导机制理论，如利率传导论、信
19、贷传导论等都隐含着一个假定前提货币政策非中性，即货币能够对真实经济产生影响。如古典学派的美国耶鲁大学教授欧文费雪提出了一个交易方程式 :P=(MV+M V )/T,式中 :M 为流通中的货币数量 ,即现金； M银行存款通货数量； V 为流通中货币的效率即货币流通速度； V银行存款通货流通速度 ； T 为商品交易总量； P 为平均物价水平。之后又出现了凯恩斯对传统二分法的否定， 20 世纪 60 年代至 70 年代，传统的货币数量论以货币形式复活。西方关于货币中性论如果从早期货币数量论算起，迄今已有二百余年的历史了，期间的发展引人注目。 2. 货币中介目标的选择 对于货币中介目标的选择，不同经济
20、学派存在着争议。货币主义学派主张用货币供应量作为货币政策的中介目标，而凯恩斯主义者及新凯恩斯主义者则主张用利率作为中介目标。 从国外的研究情况来看，对货币政策中介目标的研究主要是在对货币政策传导机制的基础上进行的 货币政策中介 目标包括货币供应量 信贷总量 利率 汇率和股票价格等 随着金融市场和货币传导机制的发展，股票市场价格被部分学者认为可作为货币政策的中介目标。 （三）我国货币政策在 A 股市场上的传导机制 货币政策的股市传导机制是指央行执行货币政策操作工具后，利率与货币供应量的变化对资产价格产生影响，改变了资产之间的相对价格，同时改变了货币的结构与流通量，个人、企业和金融机构对此作出反应
21、，从而改变他们的资产组合、投资与消费行为，最终影响到实体经济产出的过程机制。 随着资本市场的发展和金融创新的深化，股票市场对货币政策的影响越来 越大，并逐渐成为货币政策传导的重要渠道。我国股市的发展对货币政策的影响主要表现在三个方面：一是与国际趋势相一致，货币政策的作用对象有单一化向多元化转变。二是货币政策传导机制有单轨制向双轨制转变。出现了以股票市场为中介地位的新传导机制。三是股票市场发展削弱了货币供应量指标的效率。 股票市场有效传导货币政策与股市的制度基础、市场规模以及各金融市场之间一体化程度高低等因素密切相关。我国的股票市场与发达国家相比尚不成熟，还存在一些差距。主要有以下几个方面： 1
22、. 股票市场与货币市场之间的一体化程度较 低 货币政策的有效传导依赖于完善的金融市场体系，只有当货币市场和资本市场一体化程度较高时，各个市场的资金价格才能有效地引导资金在不同市场之间迅速流动，以达到调节资金供求的目的。 2. 股票市场的财富效应尚不明显 中国股市呈现出以散户投资者为主体的格局，由于他们投资水平不高、获取信息的能力有限，5 整体投资收益不高，而拥有资金、信息优势的机构投资者却成为股市繁荣的最大获利者。但这些机构投资者通常由少数人或经济主体投资，投资收益分配严重向机构投资者和个人大户倾斜，中小投资者难以分享股价上升的成果。 四、证券市场行 为对货币政策披露的短期反应 （一）证券市场
23、行为对法定存款准备金率调整政策披露的短期反应 存款准备金，是限制金融机构信贷扩张和保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。法定存款准备金率，是金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款的总额的比率。它是货币政策的一个重要工具，它的变化对股市会产生重要影响。 近年来存款准备金率历次调整对股市的影响，数据来源于中国人民银行网站和同花顺网站 ，经整理后如下： 表 4-1 2007 年后准备金率历次调整后影响股市 次数 公布时间 调整前 调整后 调整幅度 首个 交易日 沪指表现 24 2010 年 11月 29日 17.5% 18% 0.5% 下跌 0.19% 23 2010 年 11月 1
24、6日 17% 17.5% 0.5% 上涨 1.04% 22 2010 年 5月 2日 (大型金融机构 )16.50% 17% 0.50% 下跌 1.23% (中小金融机构 )13.5% 不调整 - 21 2010 年 2月 12日 (大型金融机构 )16% 16.50% 0.50% 下跌 0.49% (中小金融机构 )13.5% 不调整 - 20 2010 年 1月 12日 (大型金融机构 )15.5% 16% 0.50% 下跌 3.09% (中小金融机构 )13.5% 不调整 - 19 2008 年 12月 25日 (大型金融机构 )16% 15.50% -0.50% 下跌 0.05% (中
25、小金融机构 )14% 13.50% -0.50% 18 2008 年 12月 5日 (大型金融机构 )17.00% 16% -1% 上涨 3.57% (中小金融机构 )16.00% 14% -2% 17 2008 年 10月 15日 16.50% 17% 0.50% 下跌 4.25% 16 2008 年 9月 25日 17.50% 16.50% -1% 下跌 0.16% 15 2008 年 6月 7日 17% 17.50% 1% 下跌 7.73% 14 2008 年 5月 12日 16% 16.50% 0.50% 下跌 1.84% 续前表 次数 公布时间 调整前 调整后 调整幅度 首个交易日
26、沪指表现 13 2008 年 4月 16日 15.50% 16% 0.50% 下跌 2.09% 12 2008 年 3月 18日 15% 15.50% 0.50% 上涨 2.53% 11 2008 年 1月 16日 14.50% 15% 0.50% 下跌 2.63% 10 2007 年 12月 8日 13.50% 14.50% 1% 上涨 1.38% 6 9 2007 年 11月 10日 13% 13.50% 0.50% 下跌 2.4% 8 2007 年 10月 13日 12.50% 13% 0.50% 上涨 2.15% 7 2007 年 9月 6日 12% 12.50% 0.50% 下跌 2
27、.16% 6 2007 年 7月 30日 11.50% 12% 0.50% 上涨 0.68% 5 2007 年 5月 18日 11% 11.50% 0.50% 上涨 1.04% 4 2007 年 4月 29日 10.50% 11% 0.50% 上涨 2.16% 3 2007 年 4月 5日 10% 10.50% 0.50% 上涨 0.43% 2 2007 年 2月 16日 9.50% 10% 0.50% 上涨 1.40% 1 2007 年 1月 5日 9% 9.50% 0.50% 上涨 0.94% （二）证券市场行为对利率调整政策披露的短期反应 1. 货币供应量变化对股市的影响理论分析 在理论
28、上货币供应量主要通过三种效应来影响股票价格的影响，其一，预期效应。其二，投资组合效应。其三，股票内在价值增长效应。 2中央银行历次利率调整对股市 的短期反应 近年来 利率 历次调整对股市的影响，数据来源于中国人民银行网站和同花顺网站 ，经整理如下：表 4-2 央行历次调整利率时间及调整后股市表现一览 次数 调整时间 调整内容 公布第二交易日股市表现 (沪指） 16 2008 年 11 月 26 日 央行下调存贷款基准利率 1.08个百分点 11 月 27 日，开盘： 2012；收盘： 1917，涨 1.05% 15 2008 年 10 月 30 日 央行下调存贷款基准利率 0.27个百分点 1
29、0 月 30 日，开盘： 1732.7，收盘： 1763.6 点，涨2.55% 14 2008 年 10 月 9日 一年期贷款基准利率下调 0.27个百分点 10 月 10 日，开盘： 1995.9 点，收盘： 2000.5 点，跌 3.57% 13 2008 年 9 月 16 日 一年期贷款基准利率下调 0.27个百分点 9 月 17 日，开盘： 1971.9 点，收盘 1929 点，跌 2.9% 12 2007 年 12 月 21 日 一年期存款基准利率上调 0.27个百分点； 12 月 24 日，开盘： 5132.9 点，收盘： 5234.2 点，涨 2.6% 一年期贷款基准利率上调 0
30、.18个百分点 一年期贷款基准利率上调 0.18个百分点各项贷款利率平均提高 0.82% 续前表 次数 调整时间 调整内容 公布第二交易日股市表现 (沪指） 11 2007 年 9 月 15 日 一年期存款基准利率上调 0.27个百分点； 9 月 17 日 开盘： 5309.06 点，收盘： 5421.39 点，涨 2.06% 一年期贷款基准利率上调 0.27个百分点 7 10 2007 年 8 月 22 日 一年期存款基准利率上调 0.27个百分点； 8 月 23 日 开盘： 5070.65 点，收盘： 5107.67 点，涨 1.49% 一年期贷款基准利率上调 0.18个百分点 9 200
31、7 年 7 月 20 日 上调金融机构人民币存贷 款基准利率 0.27% 7 月 23 日 开盘： 4091.24 点，收盘： 4213.36 点，涨 3.81% 8 2007 年 5 月 19 日 一年期存款基准利率上调 0.27个百分点； 5月 21日 开盘： 3902.35低开 127.91 报收 4072.22 涨幅 1.04% 一年期贷款基准利率上调 0.18个百分点 7 2007 年 3 月 18 日 上调金融机构人民币存贷款基 准利率 0.27% 3 月 19 日，开盘： 2864.26 报收 3014.442 涨幅2.87% 6 2006 年 8 月 19 日 一年期存、贷款基
32、准利率均上调 0.27% 8 月 21 日，沪指开盘 1565.46，收盘上涨 0.20% 5 2006 年 4 月 28 日 金融机构贷款利率上调 0.27%，到 5.85% 沪指低开 14 点，最高 1445，收盘 1440，涨 23 点，涨幅 1.66 4 2005 年 3 月 17 日 提高了住房贷款利率 沪综指下跌 0.96 3 2004 年 10 月 29 日 一年期存、贷款利率均上调0.27% 沪指大跌 1.58，报收于 1320 点 2 1993 年 7 月 11 日 一年期定期存款利率 9.18%上调到 10.98% 沪指下跌 23.05 点 1 1993 年 5 月 15
33、日 各档次定期存 款年利率平均提高 2.18%； 沪指下跌 27.43 点 各项贷款利率平均提高 0.82% 从上表可以看出：在 1997 年之前，央行提高利率会促使第二日上证指数的下跌，这与理论研究相符合。但是在 2007 年，央行先后六次上调利率，股市却依然上涨，起不到预期效果。而到了 2008年，央行有 4 次下调基准利率，股市表现则涨跌互现。 五、促进我国证券市场健康发展的政策建议 （一）我国货币政策通过 A 股市场传导的效率及存在的问题 有效市场理论是现代投资理论的基础之一，对证券市场的理论研究与证券投资实践都有着重要的影响。 有效市场理论的三种形式：弱势有效市场，即股票市场有效理论的最低程度。是指当今的股票价格能够完全反映股票市场的所有历史信息；半强势有效市场，半强势有效是股票市场有效理论的中等程度，是指当今的股票价格能够完全反映股票市场的所有公开信息；强势有效市场是指当今的股票价格能够完全反映股票市场的所有信息，既包括所有的公开信息 也包括尚未公开的公司内幕信息。 中国证券市场由于成立时间较短，相关法律法规还在进一步完善中，投资者素质参差不齐，进而导致中国证券市场有效性不足。关于中国证券市场弱势有效性的研究分歧较大，由于所用研 究和
